Обзор эмитента облигаций - ПАО АПРИ

Друзья, как ранее уже писал, обзоры буду делать в несколько ином формате. Первый космонавт — давно шумящий АПРИ, которого уже второй отправляют в дефолт. Так ли все плохо (или хорошо) — давайте разберемся:

🔸 Анализ фин. устойчивости (24/46) — средний:

·         Фин рычаг — 7,42 — довольно высокий, но ниже среднего по девелоперам. Есть куда кредитоваться!) (шутка)

·         Высокая финансовая зависимость и неустойчивость — обманчивое явление у девелоперов, т к примерно 30% срочных обязательств — это раскрытые банком эскроу до передачи ключей (по сути не является долгом). Тем не менее даже за их вычетом значения показателей — низкие, хоть и выше медианы по застройщикам.

·         Структура капитала — приемлемая, основная часть активов финансируется перманентным капиталом. То есть утеря ликвидности части активов не должна сильно сказаться на платежеспособности бизнеса и привести к несостоятельности.

·         Текущая и быстрая ликвидность позволяет в среднесроке справляться с обязательствами. Абсолютная — ниже нормы (0,17), что не удивительно для компании с отрицательным Net Cash Flow последние 3 года.

·         Покрытие процентов — 62%, то есть при минимальных стресс-сценариях не должны отправиться в дефолт на выплатах купонов. Однако, данный показатель может быть обманчив, т к часть процентов по проектному финансированию сидит в себестоимости. К тому же, данный коэффициент применим больше на бумаге, реальный денежный поток не позволяет в достаточной мере покрывать проценты, это отражает DSCR <1,3 (1,09). При недостатке ликвидности от продаж компания будет перезанимать. Это во многом и объясняет регулярное размещение новых выпусков под погашения и оферты предыдущих.

·         ДЗ оборачивается дольше чем КЗ, что, на первый взгляд, может дополнительно усиливать риск кассового разрыва. Однако, резкое снижение КЗ вызвано сокращением выданных авансов — другими словами, застройщик выдал ключи покупателям, и данные авансы «списались» с частью запасов «готовой продукции» в активах.  

Резюме: фин. состояние — пока стабильное, но любой негативный сценарий потребует доп финансирование, в противном случае приведет к дефолту.

Примечательный факт: у АПРИ есть транши ПФ с ковенантой D/E: менее 5 и требованием досрочного погашения. Как видим, ковенанту уже пробили, впрочем, никаких последствий пока не последовало.

🔸Анализ операционных показателей (5,5/17) — низкий:

·         Темпы роста выручки г/г — приемлемые (8,7%), однако рост прибыли остается сдержанным. Всему виной — отмена льготной ипотеки, подкосившая темп продаж да и общая конъюктура.

·         При этом отмечаем довольно высокий уровень рентабельности продаж и нормы чистой прибыли. С учетом высокой долговой нагрузки и стоимости обслуживания долга — бизнес остается прибыльным.

·         Тем не менее эффективность капитала остается низкой — ROE и ROA ниже средних значений по отрасли. Причина кроется в дорогой стоимости обслуживания долга. Средняя цена заемного капитала выросла с 16,9% в начале 2025 к 19,1% — на конец 3 квартала.

·         Свободный денежный поток — отрицательный, имеет негативную динамику. Это связано как с реализацией долгосрочных проектов, без текущих поступлений денег (Фанпарк, объекты инфраструктуры ЖК), так и стратегией позднего запуска продаж (при высокой степени готовности жилья). Нельзя не отметить и возникавшие задержки ввода построек, проектное финансирование по которым погашается до начала эксплуатации (Привилегия в Екатеринбурге).

Резюме: Компания продолжает гнуть свою линию, не предлагая клиентам, в отличие от ПИК и Самолета рассрочек, скидок и прочих инструментов повышения продаж с гарантированным денежным потоком. Это положительно сказывается на рентабельности, но отрицательно — на текущем денежном потоке, особенно при наращивании объемов строительства. В связи с этим, рост компании пока ограничен привлечением заемного капитала.

Примечательный факт: не смотря на рост выручки, общий объем продаж снизился г/г почти на 50%. Однако, это объясняется намеренной приостановкой продаж коммерческих площадей до момента 100% готовности объектов, а ее стоимость за 1 м2 — гораздо ниже жилой. Объемы продаж жилой недвижимости увеличились на 2,3% г/г

🔸Качество ведения бизнеса (14/21) — выше среднего:

·         Отрасль эмитента — одна из самых рискованных в экономике, подвержена сезонности работ с учетом климатических условий, а также зависимости от текущей фазы экономического цикла в стране. Усугубляется оценка негативной конъюнктурой в виде отмены льготной ипотеки, ухудшением общего благосостояния граждан, высокой инфляцией, увеличением ставки налога на прибыль в 2025 году, отменой мораториев на штрафные санкции в адрес застройщиков.

·         Доля АПРИ в сегменте застройщиков — всего 0,2%, однако в Челябинской области показатель достигает 30,8% рынка. Учитывая прочные рыночные позиций в домашнем регионе, а также расширение деятельности за пределы Урала, наличие господдержки и субсидий, риск потери рыночных позиций оцениваю как низкий.

·         Также отмечу несомненное конкурентное преимущество АПРИ — строительство малоэтажных ЖК вместе со всей необходимой для проживания инфраструктурой. Даже ПИК и Самолет не всегда могут этим похвастаться.

·         Зависимость от одного проекта низкая. У эмитента есть несколько проектов в активной, либо завершающей стадии. Также отмечу нетривиальный для застройщиков проект — строительство огромной парка развлечений «ФанПарк», доход с которого подразумевается в виде арендных платежей.

·         Потенциал развития — нормальный. У компании есть проработанная стратегия развития до 2030 года, приличный объем земельного фонда, нетривиальный формат проектов, заточенный как для среднего, так и эконом-сегмента, обеспечивает спрос на продукт, востребованность оценивается как высокая. Также отмечу усовершенствование оргструктуры компании за последние 2 года, выделение департаментов и дивизионов, рост численности персонала. Ограничивает потенциал роста отрицательный CFO и увеличение продолжительности делового цикла, не позволяющие активам оперативно превращаться в деньги.

🔸Качество корпоративного управления (12/16) — выше среднего:

·         Деловая репутация — неоднозначная. Об АПРИ отзываются как с позитивной стороны (неплохое качество жилья и инфраструктуры некоторых ЖК в Челябинске), так и отрицательной — скандал с просрочкой ввода комплекса в Екатеринбурге, после — неисправные дренажные системы и затопление подвалов все в том же ЖК, скандал с банкротством субподрядчика, выполнявшего отделочные работы и срыв сроков передачи ключей. Несмотря на выплаченные компенсации, осадочек остается.

·         Также отмечу не идеальную платежную дисциплину. У АПРИ, как и ее дочерних застройщиков имеется немало судебных исков. Однако, обращаю внимание, что при стресс-сценарии остаток денежных средств способен покрыть исковую задолженность в полном объеме. В ФНС налоги выплачиваются вовремя, блокировок на отчетную дату не обнаружено.

·         Информации о задержках зарплаты или высокой кадровой текучке не замечены. По отзывам сотрудников, корпоративная культура — на высоком уровне.

·         Качество раскрытие информации — достаточное. Отчетность формируется своевременно, ежеквартально, с достаточным объемом расшифровок показателей. Отдельно отмечу, что эмитент регулярно публикует операционные показатели, что свойственно далеко не всем девелоперам. Все корректировки отчетности связаны исключительно с изменением в учетной политике, поэтому сомнений в достоверности сведений не возникает.

·         Индекс качества управления ДЗ — 0,98 (<1) — говорит о том, что компания проводит работу по сокращению ДЗ, быстрее, чем возникает выручка. Это в долгосрочной перспективе должно положительно отразиться на денежном потоке. Доля неликвидной ДЗ также невысокая (0,5%). Здесь, несомненно, плюс менеджменту.

·         Несмотря на наличие уполномоченного исполнительного органа (СД), открытости в информации, публикации МСФО, структура группы — довольно сложная и запутанная, о конечных бенефициарах четко не упоминается, ни в отчетах, ни в СМИ. При этом отмечу, что по многим активам проданы или заложены доли в проектах/имуществе/дочерних компаниях/ЗУ. Кто конечный владелец долей и какие права имеет — раскрывается не полностью.

·         Также отмечу непрозрачную структуру выдачи займов, как процентных (фин вложения), так и беспроцентных (ДЗ). Плюс до конца не ясно, в чем смысл брать займы у частных лиц под огромные проценты, косвенно имеющих отношение к группе компаний.

❗️ Итог: 55,5 баллов из 100 (рейтинг ВВВ). Тест модели Фулмера показал отсутствие рисков банкротства на горизонте 1 года. Однако, г/г показатель имеет отрицательную динамику, поэтому ежеквартальный мониторинг эмитента обязателен.

Статистическая вероятность дефолта оценивается в 5-6%. С учетом принятого для себя уровня риска требуемая доходность в 22,25% полностью удовлетворяется бумагами эмитента. Облигации пока держу в портфеле, ожидаю отчетности за 2025 год.

Касаемо ближайших погашений и оферт рисков дефолта не вижу, т к схема с рефинансированием — рабочая, да и в целом высший менеджмент ГК — финансово грамотные ребята, признаков пирамиды, «заманухи» под большой процент пока не обнаружил. Предполагаю, что цель высокого купона была в скорости размещения для быстрого получения денег на запуск проектов до одобрения проектного финансирования.

Пока доля облигаций в долге не большая, основа финансирования — ПФ под невысокий процент — не вызывает беспокойства. В случае ухудшения конъюктуры, негативных событий, либо проблем с банками в части ПФ — инвестирование в компанию необходимо пересматривать.

Ссылка на исходную публикацию:

www.tbank.ru/invest/social/profile/vnizovtsev/c9f370b9-5a1c-4226-9fcc-9390f798a554/