X5: рост сохраняется, но его качество постепенно ухудшается

X5 Group — крупнейший продуктовый ритейлер в стране по обороту и числу торговых точек. По мере роста масштаб бизнеса всё сильнее влияет на структуру выручки, динамику прибыли и ожидания инвесторов.

По формальным показателям компания продолжает расти. Выручка LTM составляет около 4,5 трлн ₽ против 3,9 трлн ₽ годом ранее, сеть расширяется, форматы и логистика остаются ключевыми элементами модели. При этом всё большее значение приобретает не сам факт роста оборота, а источники этого роста.

По LTM средний чек у X5 не демонстрирует роста. Это означает, что увеличение выручки обеспечивается не ростом цен и не изменением структуры покупательской корзины, а в основном расширением сети и оборота. Для зрелого продуктового ритейла это рабочая, но капиталоёмкая модель, которая слабо конвертируется в рост маржинальности и требует постоянных инвестиций.

Это отражается в финансовых результатах. EBIT вырос до ~187 млрд ₽ против ~140 млрд ₽ годом ранее, однако EBITDA практически не изменилась и составляет около 258 млрд ₽. Операционная эффективность поддерживается, но расширения маржи не происходит. Чистая прибыль по LTM снизилась до ~81 млрд ₽ с ~110 млрд ₽, что указывает на возросшее влияние финансовых расходов и стоимости заёмного капитала.

В операционной структуре также зафиксирован важный факт. По LTM численность персонала сократилась, тогда как торговые площади продолжают расти. Это отражает текущий подход компании к управлению издержками и загрузкой инфраструктуры и является элементом поддержания операционной эффективности в условиях давления на маржу.

Отдельного внимания требуют дивиденды и долговая нагрузка.
По данным МСФО за последние периоды дивидендные выплаты сопровождались ростом чистого долга, который увеличился до ~255 млрд ₽. При этом свободный денежный поток не покрывал одновременно инвестиционные потребности бизнеса и выплаты акционерам. Фактически часть дивидендов была профинансирована за счёт заёмных средств.

В текущей конфигурации баланса и при высокой стоимости денег повторение дивидендов сопоставимого масштаба маловероятно. Даже при сохранении устойчивой операционной прибыли будущие дивиденды X5, вероятнее всего, будут существенно ниже исторических уровней и будут конкурировать с CAPEX и обслуживанием долга.

Текущая оценка отражает эту картину. P/E около 9, EV/EBITDA ~3,8, P/S ~0,17 — уровни, соответствующие крупному зрелому ритейлу без роста среднего чека и с повышенной чувствительностью к процентной ставке. Значимого дисконта рынок не даёт, но и премии за рост не закладывает.

Рыночная динамика остаётся умеренной. Максимальные просадки достигают ~−23%, восстановление происходит без ускорения, тренд положительный, но пологий. Бумага не является защитным активом и не относится к историям ускоренного роста.

Итог.
X5 — устойчивый и системно важный игрок продуктового ритейла, однако текущая фаза характеризуется ростом за счёт масштаба при отсутствии роста среднего чека, без расширения маржи и с дивидендами, которые в будущем, вероятнее всего, будут заметно ниже прошлых. Это история стабильности, а не переоценки.

⚠️ Материал не является инвестиционной рекомендацией.

 Читайте больше моих статей про рациональные инвестиции в Телеграмме