$WUSH Стоит ли верить в ВУШ?

К началу 2026 года акции кикшеринга традиционно ушли на дно, а два ближайших выпуска торгуются с  текущей доходностью 27,8% и 29,3%. Можно ли на этом заработать?

Проблема ВУШа в убытках. Раньше компания приносила прибыль девять месяцев в году, но в четвёртом квартале уходила в минус — самокаты стоят, а расходы капают. Для решения этой проблемы ВУШ пошёл в Латинскую Америку, где он получает почти вдвое больше за одну поездку и может сохранять активность зимой. Но на период экспансии выпал рост ставок с 7,5% до 21%, из-за чего бизнес стал приносить убытки даже летом. Но теперь ставки идут вниз, а бизнес со слов менеджмента оптимизируется. Поможет ли это ВУШу устоять и выйти в прибыль?

Сразу оговорюсь, что меня интересуют только облигации, поэтому я не строил полноценную финмодель и исходил из предположения, что операционная маржа не будет падать ниже уровня 2025 года. Причин для этого несколько:

1. Быстро растёт сегмент LATAM, который за 6 месяцев 2025 года уже давал 20% выручки;
2. Рубль не будет сильно укрепляться дальше. Значит, новых убытков от переоценки не будет;
3. Ставка будет в боковике или продолжит снижение;
4. Валовая маржинальность значительно выросла в 3 квартале. Понятно, что 1-2 кв 2026 будут хуже, но есть основания считать, что расходы взяты под контроль.

Больше 90% долга компании — это облигации, в 2026 году ВУШу придётся погасить Второй выпуск на 4 млрд. рублей. Сейчас премия есть в нём и в Третьем выпуске с плавающей ставкой, что может быть связано как с недоверием к эмитенту, так и с ожиданием более низкой ставки ЦБ.

Может ли ВУШ погасить выпуск налом, взяв деньги со счетов и изъяв их из текущих операций? Нет. В 2023 и 2024 компания имела положительный операционный денежный поток в 1,5 и 2,1 млрд. После 9 месяцев 2025 на счетах оставалось 959 миллионов, а значит, ещё минимум миллиарда не хватает.

Но может ли компания занять деньги на рынке? Может. Разумеется, рынок не будет так же благосклонен к ней, как в июне 2025, когда инвесторы ещё не имели на руках МСФО за первые полгода, где впервые обнаружился огромный убыток. Но теперь у нас есть положительные результаты третьего квартала, плюс мы вправе ожидать менее плохих результатов по итогам четвёртого — должен помочь LATAM.

Но где будет ставка? К концу июня пройдёт четыре заседания ЦБ (13.02, 20.03, 24.04, 19.06). Я закладываю, что ставка или останется прежней, или будет снижена не более, чем на 200 б.п. Под конец декабря рынок ВДО штормило, и премия для первичных размещений A/A- составляла 400-600 б.п. 

Если к концу июня рынок будет так же недоверчив к ВУШу, мы получим новый выпуск с купоном от 18 до 22 процентов годовых.

Даже если в апреле АКРА понизит рейтинг компании до BBB+, в этой группе никто уже несколько месяцев не выходил с купоном выше 23%. Это ещё 135 миллионов в квартал, уходящих на купонные расходы. При этом каждый -100б.п. ключевой ставки уменьшают расходы всего на 10 миллионов в квартал по флоатеру.

И то, и другое, не так существенно, как изменение курса: в 2025 году компания теряла 330-370 миллиардов в квартал исключительно на резервах и хеджировании. Если рубль войдёт в боковик или ослабеет, это куда больше поможет финансам компании, чем изменение ключевой ставки. И, на мой взгляд, мы можем рассчитывать, что рубль по крайней мере не будет сильно укрепляться.

А что будет с сегментом LATAM?

Компания обещает увеличить флот до 30000 за год, и заверяет, что необходимые вложения уже сделаны. Это очень амбициозная цель (все обзоры рынка, которые я нашёл, ожидают рост в 10-15% в 2026 году). 

В РФ компания довольно долго росла, но доход с одной поездки и особенно с одного самоката волнообразно снижался (выше в 3 квартале, ниже в остальных). Поэтому во всех трёх сценариях заложено снижение выручки с одного самоката (-59% для плохого, -30% для среднего, -15% для хорошего).

В годовом отчёте компания возможно впервые раскроет EBITDA и дополнительные данные по сегменту, так что пока маржинальность по чистой прибыли я взял по 9мес25 для плохого сценария, по 24 году для среднего и по 23-ему для хорошего. Никакой математики за этим не стоит, я просто хотел оценить потенциальное влияние прибыли LATAM на результаты всей компании.

И вывод… неоднозначный. Если LATAM, несмотря на молодость, уже в 2026 году выйдет на прибыль хотя бы в 10%, это будет хорошее подспорье, которое перекроет хотя бы растущие процентные доходы после выхода следующего выпуска облигаций летом. 

Если же прибыли не будет, то финрезультат ВУШа в 2026 будет в первую очередь зависеть от расходов на хедж и переоценку, во вторую — от дальнейшей оптимизации расходов, которую обещал менеджмент (пока результаты противоречивые: операционно дела пошли лучше, финансово всё ещё много убытков от форвардов и курсовых разниц).

Для спекуляций с акциями важны три периода:

1. Конец января  — операционные результаты за 12 месяцев;
2. Конец марта — МСФО за 12 месяцев 2025;
3. Конец июня — начало июля — выход новых облигаций и погашение старого выпуска, операционные результаты за 6 месяцев 2026.

Новые данные помогут понять, по какому сценарию развиваются события в Латинской Америке и преуспел ли ВУШ в сокращении расходов, а успех или неуспех нового размещения покажет, насколько рынок доверяет компании и готов ли дать ей больше времени на восстановление.

В прошлые года акции ВУШ традиционно росли к лету, но из-за гипотетических сложностей с размещением и года в убытках очередное ралли может и не состояться. По крайней мере, пока компания не убедит аудиторию, что дела пошли лучше.


Update:

В расчётах за 2026 год я изначально не учёл, что сравниваю 9 месяцев с полным годом. Так что потенциальная выручка и прибыль будут выше, а выручка на самокат в квартал действительно почти вдвое превышает её же за «жирный» третий квартал в РФ! А в первом полугодии — так и вовсе в четыре раза! Тем интересней будет увидеть операционные результаты за 4 квартал и маржинальность бизнеса в LATAM, если его раскроют в годовом отчёте. Как знать, при самом удачном стечении обстоятельств мы можем увидеть прибыль по году уже в 2026 году!