Анализ ценных бумаг через призму отрасли и макроэкономики. Общие и специфические интеркорреляции.

Добрый день всем! Сегодня пытаюсь разобраться (и рассказать в общих чертах), как принадлежность к тому или иному типу рынка (по уровню конкуренции) коррелирует с прибыльностью компаний и волатильностью этой прибыли. Также я освещу необходимые (на мой взгляд) элементы настоящего ФА, и расскажу почему, формульный ФА не должен работать (и не работает). Жду Ваших комментариев и горячей дискуссии! поехали!

Общее:
1)      У нас есть 2 типа компаний – местная для местного рынка (потреб сектор), местная для зарубежного рынка. Местная для зарубежного рынка может быть либо цикличной, либо нецикличной
2)      Есть 3 признанных типа рынкка: монополия, олигополия, идеальная конкуренция (без расширений вроде монополистического конкуренция)
 
Кратко:
1)      Монополия – один поставщик контролирует весь определённый рынок. Естейственно, использует рыночную силу, чтобы производить именно то количество продукта, чтобы максимизировать прибыль. О бенефитах покупателей и влиянии на уровень жизни не особо заботится. Во многих странах монополии запрещены, кроме только «натуральных» монополий – где несколько компаний будут менее эффективны (подача воды, к примеру). Пример: Газпром, ФСК ЕЭС, National Grid в Англии.


2)      Олигополия – несколько крупных игроков, обычно на высоко-капиталоёмком рынке и с высокими барьерами на вход/выход (технологии, патенты, масштабы, и прочее). Пример: Boeing vs. Airbus.


3)      Идеальная конкуренция – игроков на рынке настолько много, что ни один не может влиять на цену, товар идентичен. Говорят, что этот книжный вариант мало где встречается, но навскидку я могу назвать рынок зерна – отдельный фермер не может влиять на его ценообразование, даже если у него несколько сотен гектаров чернозема. Сюда можно приплести и нефть – благодаря повышению возможностей транспортировки, этот товар сейчас крайне конкурентен. Одна проблема – сорта нефти отличаются по составу. Но, с оговорками, можно их сюда приплести.
 
Подробнее с этими формами можно ознакомиться в любой книге по экономике (микро).
 
Теоретически, может быть до 9 кросс-комбинаций. (последние 3 это когда компания одновременно оперирует и внутри страны и за рубежом в разных рыночных формах).
 
Таблица: (+ примеры с Рос. Рынка)
 
В общем, предприятий, ориентированных только на экспорт (хотя бы на уровне +75% от выручки) я не вспомнил. Причины в общем ясны: плохой климат, убитая инфраструктура, низкий уровень управления, высокая коррупция, относительно высокие зарплаты (по сравнению с Азией).
 
Газпром определил в олигополию, т.к. он ничего уникального не производит, с Европы его потиху выдавливают, внутри страны, стараниями Новатэка, он тоже теряет крупных покупателей.
 
Есть тонны эмпирической литературы на тему того, как структура рынка коррелирует с рентабельностью.
 
Идеальная конкуренция работает только с «нормальной прибылью» — выбраться с этой ловушки непросто, т.к. чаще всего придумать (инновации) тут особо нечего, да и денег для этого нет. Многие спорят, что деньги можно найти, была бы мотивация, которая у ребят этих как раз-таки есть.
 
Олигополия – почти идеальный вариант – мотивация ещё есть (конкуренция какая-то имеется, причём очень «таргетированная» — и того же Boeing есть вся мотивация «завалить» Airbus если подвернётся случай); а ещё у олигополии есть деньги (abnormal profits) на рискованные НИОКР (Научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы). Кстати, очень тонкая грань в этом месте – олигополии, обычно негласно договариваются по поводу цен или объёма, чтобы всем было хорошо. А вот по поводу НИОКР договорится куда тяжелее (и куда тяжелее контролировать). Особенно в отраслях, где есть куда развиваться (производство смартфонов, к примеру). Поэтому многие исследователи отмечают, что, олигополии «автоматически» становятся главными инноваторами. Однако эти инвестции в НИОКР часто являются вынужденными, а акционеры этого в упор не понимают (Apple Inc.).
 
Монополия – много денег, мало мотивации. Однако, обычно, государство обвешивает натуральные монополии (а другие нельзя по законодательству) всякими налогами как новогоднюю ёлку игрушками и дождиками.
 
Теперь вернёмся к специфике РФ – высокий административный барьер, коррупция на уровне Нигерии. Как итог – почти полное отсутствие формы «идеальная конкуренция».
 
Тарифы внутренних монополий искусственно «держат», чтобы удержать инфляцию, более того, там постоянная чехарда и драка за возможность присосаться к природной ренте. Уравление в классическом гос. стиле – низкая эффективность, много пиара, почти нулевой трансфер монополистических выгод минотарным акционерам. Очень низкая инновационная деятельность. Вообще это проблема структуры образования, оставшаяся ещё с СССР, где были НИИ отдельно, компании и их потребности – отдельно. Теоретически, однако, одно из самых перспективных мест для парковки капитала. Но практика показывает, что риски в этом подразделе просто катастрофически высокие – и коэффициенты P/E тех же Россетей это наглядно подтверждают. Системы веры нет. Вообще.
 
Остаются олигополистические структуры, в основном из потребительского сектора и добычи полезных ископаемых. Цены на ресурсы либо стагнируют, либо падают. Исключение – еда, стоимость которой растёт. Вместе с байбеками, это придаёт силу бумагам Уралкалия.
 
Если Вы заметили группа «Внутренний рынок – олигополия» — единственное, что растёт в этом (и более-менее в прошлом) году. Помимо очевидных преимуществ такого сектора (высокий порог, фин. устойчивость, и т.д.), отмечу самую важную черту – его легко анализировать. Он понятен. Магнит открыл столько-то магазинов. Выручка с кв. м – столько-то, на одного работника – столько-то. Сравнили с конкурентами, посчитали потенциал по регионам – готово!
 
Есть несколько теорий, относительно того, как потребление связано с доходами, и это довольно большая тема. Самое главное, что эмпирически, потребление куда менее волатильно, чем доход и обладает высоким уровнем «лага». Следовательно, корреляция между ВНП и уровнем потребления далеко не единица. То есть, макротренды для выручки ритейлеров, к примеру, не так важны, как они важны для тех же металургов и энергетиков.
 
К чему я всё веду: анализ отчётностей и прочих «микро-факторов» по-настоящему важен только вот в этой клетке «Олигополия – внутренний рынок». Всё остальное настолько завязано на глобал макро и политику, что анализировать отдельные компании и государства не имеет смысла. Рисунок для наглядности:
 
 
 
Глобальное макро имеет наиболее слабое влияние на нецикличные (в нашем случае ещё и олигополистические) структуры, и воздействуется только через экономику страны, лишь частично отразая кризисы в цикличных отраслях. Все остальные отрасли есть смысл анализировать только через призму глобал макро (иначе исключительно арбитраж), и все этого немного не понимают. Ведь причины, почему ГП нефть, к примеру, пойдёт на 150-160 заключаются скорее в развитии глобального рынка нефти, нежели в ситуации в РФ (хотя она несомненно влияет на происходящее в компаниях).
 
Выводы таковы:

1)      Анализ отдельных компаний = арбитраж это потолок (неразвитый рынок опционов говорит, что возможности тут небезграничны).

2)      Анализ макро (понимание, как работают те или иные механизмы), отрасли (всей) + анализ смежных отраслей + анализ отдельных компаний = инвестирование на основах фундаментального анализа, а не то, что по любимым P/E и P/CF и это вдруг становится фундаментальным анализом. Это может работать (с натяжками) только в нециклических компаниях внутреннего сектора.
 
Общие выводы и информация:

1)      Идеальные генераторы кэша – олигополии (с дифференциированными продуктами – однако возможна проблема «принудительного инвестирования») и монополии (но тут проблема налогов и сборов)

2)      Все, что было озвучено, имеет эмпирический бэкграунд.