🤔"Фикс" от Селигдара (001Р-08) - доходность интересная, но есть подвох с "золотым" долгом

 📋О компании

ПАО «Селигдар» – один из крупнейших производителей золота и крупнейший производитель олова в России. Активы Группы располагаются в Республике Саха (Якутия), Алтайском крае, Республике Бурятия, Оренбургской области, в Иркутской области, Хабаровском крае и на Чукотке.

❓Причины размещения облигаций неизвестны в связи с отсутствием комментариев менеджмента

🔍Сравнение со вторичным рынком

В настоящее время на рынке торгуются выпуски облигаций “Селигдара” как с фиксированным, так и с плавающим купоном. Наиболее схожи с “фиксом” 001Р-08 следующие выпуски, которые будут погашены более чем через 2 года:

1. 001P-04 с погашением 08.01.2028 (2 года 1 мес до погашения), текущей стоимостью ~102,34% и ежемесячным постоянным купоном 19% (эффективная доходность ~19,15%);
2. 001P-06 с погашением 02.04.2028 (2 года 4 мес до погашения), текущей стоимостью ~101,75% и ежемесячным постоянным купоном 18,5% (эффективная доходность ~19,07%).
   
   

Таким образом, новый выпуск с фиксированным купоном закладывает ограниченную премию ко вторичному рынку, которая в принципе появится лишь при итоговой ставке купона выше 17,75%. В то же время, как мы описали выше, у нового “фикса” есть очевидная проблема – его погашение произойдет после погашения “золотых” облигаций. Мы считаем, что это обстоятельство должно обеспечить новому выпуску более высокую доходность, чем у выпусков на вторичке, поскольку пока “золотые” облигации выглядят как сложно-прогнозируемый риск. 

С другой стороны, Селигдар параллельно будет размещать флоатер с интересным спредом к КС ЦБ и более ранним сроком погашения, который, вероятно, “перетянет” на себя основной спрос инвесторов. В связи с этим компания, скорее всего, удовлетворит лишь самые интересные для себя, то есть низкодоходные для инвесторов, заявки на “фикс”-выпуск.

Также аспектом, который необходимо учитывать, является тот факт, что по июльскому “фиксу” серии 001P-04 Селигдар привлек ₽12,5 млрд, а по октябрьскому – всего ₽2,7 млрд.

Мы считаем, что итоговый купон по данному выпуску будет установлен очень близко к верхней границе диапазона. Это отражает настроение рынка, поскольку в последние дни выпуски Селигдара на вторичке корректируются: инвесторы устраняют потенциальную премию, которая может появиться при размещении нового выпуска по верхней границе купона. 

📍Effective Annual Rate (доходность с учетом капитализации процентов) в зависимости от итоговой ставки купона по выпуску составит:

1. 15,5% -> 16,65% EAR;
2. 16% -> 17,23% EAR;
3. 16,5% -> 17,81% EAR;
4. 17% -> 18,39% EAR;
5. 17,5% -> 18,97% EAR;
6. 18% -> 19,56% EAR;
7. 18,5% -> 20,15% EAR.

👥 Владельцы (по состоянию на 31.12.2024)

1. 50,62% – ООО «Максимус».
2. 7,13% – К.А. Бейрит, находится под следствием по причинам, не связанным с деятельностью компании.
3. 5,65% – С. М. Татаринов;
4. 5,65% – АО «Русские Фонды»;
5. 5,34% – АО «Трежери Инвест»;
6. 25,6% – акционеры с долей владения менее 5%.

📋Основные параметры размещения:

• Объем выпуска: не более ₽3 млрд (с учетом параллельного размещения флоатера);

• Срок обращения: 2,5 года (900 дней);

• Купонный период: 30 дней;

• Ориентир по ставке купона: 15,5-18,5% (эффективная доходность до 20,15%) годовых;

• Облигация: доступна неквалам;

• Выпуск: очередной, сравнение со вторичным рынком см. ниже;

• Купить до: 11 декабря 2025 г. 15:00 (МСК);

⚠️Подводные камни:

№ 1

“Золотые” облигации, которые станут дамокловым мечом для компании и по состоянию на конец 2024 г. превышали 60% от общего долга компании. Пока облигации не нужно гасить, купон по ним весьма хорош для эмитента, поскольку остается ниже рыночной ставки. Однако когда придет время, ситуация для компании может стать весьма критичной. 

Например, по дебютному выпуску “золотых” облигаций Селигдар-GOLD01 было привлечено почти ₽12 млрд с номиналом ₽4,961 тыс. В текущих ценах номинал по этому выпуску составляет ₽10,56 тыс, то есть более чем в 2 раза выше, чем при размещении. Иными словами, если бы компании пришлось гасить выпуск сейчас, она бы отдала не ₽12 млрд изначальных, а порядка ₽25 млрд. 

Необходимо также учитывать, что номинал облигации оценивается исходя из курса ЦБ по золоту, который привязан к стоимости металла на западных биржах, то есть к золоту, номинированному в долларах. Если рубль девальвируется, переоценка “золотых” облигаций станет еще более критической для компании: увеличится как купон в моменте, так и тело долга. 

Нельзя также исключить вероятность того, что металл может существенно вырасти в цене непосредственно перед погашением “золотых” облигаций, но оставаться на более низких уровнях в другие периоды. Иными словами, большую часть года Селигдар будет реализовывать золото по цене X, а погасит облигации исходя из цены золота 2X. Это грубый пример, но исключить его нельзя.

Конкретно для рассматриваемого нами выпуска 001Р-08 “золотые” облигации представляются риском, поскольку их погашение состоится через 2 года и 4 мес, в то время как “фикс” 001Р-08 размещается на 2 года и 6 мес, то есть должен быть погашен следом за погашением первого “золотого” выпуска.

№ 2

Арест одного из акционеров компании и бывшего президента Селигдара – Бейрит К.А., который произошел летом 2024 г. и был обусловлен расследованием дела об утрате активов НПФ. Дело не связано с деятельностью Селигдара, а доля Бейрит К.А. в ПАО составляет всего 7,13%, в связи с чем влияние этой ситуации на компанию незначительно.

№ 3

Оптимистическая стратегия. Селигдар ставит своей стратегической целью доведение уровня производства золота до 20 тонн в год. При этом ближайший инвестиционный проект, который будет реализован в 2026 г., – фабрика на месторождении Хвойное – обеспечит прибавку в размере 2,5 тонн в год к текущим уровням годового производства, которые составляют 7,6 тонн (в 2024 г.). В случае срыва инвестиционной программы могут скорректироваться как акции, так и облигации компании.

Финансовый анализ

Финансовое состояние компании можно охарактеризовать следующим образом: 

• Общий долг составляет ₽136,7 млрд на 30.09.2025.
• На денежные эквиваленты приходится ₽7,5 млрд.
• Чистый долг к EBITDA составляет 4,2x.
• Коэффициент покрытия процентных расходов находится на уровне 2,1x. 

Соотношение чистого долга к EBITDA ухудшилось за последние 12 месяцев с 3,5х до 4,2х. Показатель покрытия процентных расходов сократился с 2,7х до 2,1х. Ухудшение показателей связано в основном с наращиванием долгового портфеля в 2025 году. При этом, на наш взгляд, показатели все еще находятся на приемлемом уровне.

Стоит отметить, что у компании есть высокий запас невыбранных кредитных линий, примерно ₽72,4 млрд, что говорит о хорошем уровне ликвидности и частично нивелирует финансовые риски.

Финансовые результаты компании за последние 12 месяцев (LTM) можно резюмировать следующим образом:

• Выручка составила ₽78,1 млрд, что на 31,8% больше, чем по итогам 2024 года. 
• Показатель EBITDA вырос с ₽23,6 млрд до ₽31,0 млрд. 
• Маржинальность по показателю незначительно сократилась с 39,8% до 39,7%.

Выручка и операционная прибыль существенно выросли на фоне рекордных цен на золото. В свою очередь, маржинальность по EBITDA осталась на высоком уровне. 

• За последние 12 месяцев операционный денежный поток снизился с ₽9,3 млрд до ₽8,8 млрд. 
• Свободный денежный отток увеличился с -₽1,7 млрд до -₽29,9 млрд.

Снижение операционного и свободного денежного потока связано в основном с сокращением оборотного капитала.

🏁Вывод

Финансовое положение компании находится на нормальном уровне, а запас невыбранных кредитных линий говорит о высокой ликвидности Селигдара. При этом финансовые результаты и стабильная маржинальность демонстрируют устойчивость в текущей рыночной конъюнктуре.

❌Мы не будем участвовать в размещении облигаций с фиксированным купоном Селигдара

  >>>>>>> Подписывайтесь на наш телеграмм канал, там ещё больше интересного!