✅ Идея на покупку нового флоатера от КАМАЗа (размещение БО-П18 и БО-П19)

КАМАЗ — крупнейшая в стране автомобильная корпорация, входящая в двадцатку ведущих мировых производителей тяжелых грузовиков и занимающая лидирующие позиции на российском рынке грузовых автомобилей. 

📋Основные параметры доразмещения:

• Объем выпуска: ₽3 млрд;

• Срок обращения: 2 года (720 дней);

• Купонный период: 30 дней;

• Ориентир по ставке купона: 14,5% — 17,5% (эффективная доходность до 18,97%) годовых для серии БО-П18, КС ЦБ + спред не выше 325 б.п. для серии БО-П19;

• Обе серии доступны неквалам (для флоатера пройти тест);

• Выпуск: очередной, сравнение со вторичным рынком см. ниже;

• Купить до: 28 ноября 2025 г. 14:45 (МСК);

👥Владельцы

1. 47,1% –  Государственная корпорация «Ростех»;
2. 23,54% – ООО «Автоинвест»
3. Другие

⚠️ Подводные камни:

№ 1. 

Компания находится под воздействием сразу нескольких негативных событий:

• низкий спрос на продукцию из-за слабой инвестиционной активности в экономике на фоне высоких ставок;
• удорожание долга и заморозка собственных инвестиционных проектов по аналогичной причине, а также в связи с прекращением сотрудничества с западными партнерами;
• рост конкуренции с китайскими производителями.

Это подрывает финансовую устойчивость компании и повышает скептицизм в глазах инвесторов.

🔍Сравнение со вторичным рынком.

В настоящее время на рынке торгуются следующие выпуски Камаз, которые +- схожи с фиксом серии БО-П18:

1. БО-П15 с погашением 10.06.2027 (1 г 6 мес до погашения), текущей стоимостью ~103,17%, без амортизации и с ежемесячным купоном 18% (эффективная доходность ~16,83%) — характерная особенность выпуска, который состоялся в июне 2025 г.: изначально планировалось собрать заявки на ₽5 млрд, а по факту разместили ₽11 млрд почти по верхней ставке 18% против потолка в 19%. Вероятно, компания понимала, что отчетность (вышла в августе) будет плачевной, поэтому решила привлечь как можно больше средств.
2. БО-П16 с погашением 02.09.2027 (1 г 9 мес до погашения), текущей стоимостью ~98,93%, без амортизации и с ежемесячным купоном 14,9% (эффективная доходность ~16,77%) — характерная особенность выпуска, который состоялся в сентябре 2025 г.: компания изначально поставила потолок по ставке купона в 14,5%, но ей пришлось повышать потолок до 15,25%. В итоге разместили ₽3,5 млрд через фикс и ₽6,5 млрд через флоатер (см. далее). Тем не менее Камазу тогда повезло: у рынка были ожидания быстрого снижения ставки, поэтому и купон относительно низкий.

Таким образом, новый выпуск облигаций предусмотрит премию ко вторичному рынку, если размещение пройдет с купоном выше 15,75%, что, по нашему мнению, вполне вероятно. Вместе с тем стоит учитывать, что компания хочет привлечь ₽3 млрд сразу по двум выпускам, а значит будет принимать только самые интересные для себя заявки. В связи с этим размещения по 17%+ вряд ли стоит ждать, а значит ко вторичке инвестор по итогу получит небольшую премию. Подробней о ставках:

14,5% -> 15,5% EAR;

15% -> 16,08% EAR;

15,5% -> 16,65% EAR;

16% -> 17,23% EAR;

16,5% -> 17,81% EAR;

17% -> 18,39% EAR;

17,5% -> 18,97% EAR;

В настоящее время на рынке торгуются следующие выпуски Камаз, которые +- схожи с фиксом серии БО-П19:

БО-П12 с погашением 14.09.2027 (1 г 10 мес до погашения), текущей стоимостью ~98,99% и квартальным плавающим купоном в виде спреда к КС ЦБ 1,5 процентных пункта.

БО-П17 с погашением 14.09.2027 (1 г 9 мес до погашения), текущей стоимостью ~99,35% и ежемесячным плавающим купоном в виде спреда к КС ЦБ 2,15 процентных пункта – характерная особенность выпуска: компания изначально планировала привлечь ₽5 млрд, однако увидела высокий спрос на флоатер и разместила через него ₽6,5 млрд. При этом в отличие от фикса Камаз не поднимал потолок надбавки к КС ЦБ, в отличие от потолка купона по фиксу: по флоатеру максимальный спред как был 2,5 пп, так и остался. Это означает, что и сегодняшний выпуск Камаз, вероятно, будет стремиться покрыть фломастером, в связи с чем и поставил существенную премию к рынку по нему.

Таким образом, новый флоатер Камаза предусматривает ощутимую премию ко вторичному рынку. При этом доходности на вторичке немного подросли именно после анонса нового выпуска, что видно по графику. Иными словами, премия по новому выпуску привела к переоценке уже торгующихся выпусков. Мы ожидаем, что при размещении флоатера со спредом к КС ЦБ выше 2,75 пп такой флоатер будет выгодней, чем бумаги со вторичного рынка. Мы также считаем, что ЦБ будет снижать ставку быстрее текущего прогноза, поэтому на конец следующего года флоатер даст более ощутимую премию к ставке ЦБ, чем можно предположить сейчас.

🧮Финансовый анализ

Финансовое состояние компании по состоянию на конец 1 полугодия 2025  года можно охарактеризовать следующим образом: 

• Общий долг составляет ₽223,5 млрд.
• На денежные эквиваленты и срочные депозиты приходится ₽79,4 млрд.
• Чистый долг к EBITDA LTM составляет >10x.
• Коэффициент покрытия процентных расходов находится ниже уровня 1,0x. 

Соотношение чистого долга к EBITDA  и покрытия процентных платежей находится на опасном уровне из-за резкого сокращения операционной прибыли, что на текущий момент говорит о повышенных рисках финансовой устойчивости Камаза. 

Помимо высокого запаса денежных средств и срочных депозитов на счетах, судя по информации из открытых источников, у компании открыты существенные лимиты по кредитным линиям, что несколько нивелирует риск ликвидности и финансовой устойчивости.

Финансовые результаты компании за последние 12 месяцев (LTM) можно резюмировать следующим образом:

• Выручка составила ₽360,0 млрд, что на 8,5% меньше, чем по итогам 2024 года. 
• Показатель EBITDA снизился с ₽30,7 млрд до ₽1,3 млрд. 
• Маржинальность по показателю  сократилась с 7,8% до 0,4%.

Снижение финансовых показателей и маржинальности обусловлено сокращением объемов продаж во всех сегментах.

• По итогам последних 12 месяцев операционный денежный поток вырос с -₽53,8 млрд до ₽28,1 млрд. 
• Свободный денежный поток увеличился с -₽82,8 млрд до -₽34,9 млрд.

Рост операционного и свободного денежного потока связан в основном с увеличением оборотного капитала, а именно с увеличением кредиторской задолженности, что говорит о сильной позиции Камаза в части переговоров с контрагентами.

🏁Вывод

На данный момент финансовое положение компании находится на опасном уровне из-за резкого сокращения операционной прибыли. Тем не менее, учитывая размер и системную значимость Камаза для России, мы считаем, что компания сможет пережить текущую турбулентность в экономике. 

✅Мы примем участие в размещении флоатера на незначительную долю от портфеля со спредом к КС ЦБ ~300 пп.

Подписывайтесь на наш телеграмм канал, там ещё больше интересного
t.me/HARE_FROM_MOEX/1108