Акции Marathon Digital упали почти на 50%. Что говорит фундаментальная оценка?

В ноябре 2025 года акции одной из крупнейших майнинговых компаний Marathon Digital Holdings (NASDAQ: MARA) потеряли почти половину своей стоимости, снизившись с 21$ до 10$. Снижение котировок почти на 50% привлекло внимание инвесторов к вопросу – насколько текущая цена акций оправдана фундаментально. Аналитики инвестиционной компании Кипарис Велс Менеджмент подготовили оценку справедливой стоимости Marathon Digital по состоянию на третий квартал 2025 года. В основе расчёта лежит так называемая модель «физического капитала» – стоимость оборудования и инфраструктуры для майнинга биткоина с учётом баланса компании.

Методология расчёта физического капитала

Модель физического капитала оценивает материальные активы майнинг-бизнеса и корректирует их на чистый долг и крипто-резервы компании. Расчёт состоит из нескольких шагов:

1. Определение вычислительной мощности (хешрейт): установленная мощность Marathon Digital согласно данным отчетности за 3 кв. 2025 г. составляет 60,4 EH/s (экзохеш в секунду, или 60,4 млн TH/s).
2. Стоимость оборудования: принята среднерыночная стоимость $22 за 1 TH/s мощности (включая ASIC-майнеры и необходимую инфраструктуру).
3. Оценка физического капитала: перемножив показатели полученные на этапе 1 и 2, получаем примерно $1,3288 млрд- столько по оценке Кипарис Велс Менеджмент стоят все «железо» и сопутствующие мощности компании Marathon Digital Holdings.
4. Корректировка на балансовые параметры: из полученной суммы вычитается долговая нагрузка и добавляются ликвидные активы. У Marathon Digital долг на отчетную дату составляет $3,64 млрд, денежные средства – $0,826 млрд, а на балансе числится 52 850 BTC (биткоинов).
5. Определение числа акций для расчета справедливой стоимости: согласно отчетности компании выпущено 378,6 млн акций, которые участвуют в расчёте капитализации.

Таким образом, справедливая цена акции = (стоимость оборудования + кэш + стоимость BTC на балансе – долг) / количество акций.

Пример расчета в млрд $: (1,33 + 0,826 + (52 850 × цена BTC) – 3,64) / 378,6 млн. Здесь 1,33 – оценка физического капитала (оборудования), 0,826 – деньги на счетах, 3,64 – задолженность, а компонент 52 850 × цена BTC представляет стоимость биткоинов компании при заданной рыночной цене BTC.

Справедливая цена MARA при разных ценах биткоина

На основе представленной модели можно рассчитать справедливую стоимость акции Marathon Digital в зависимости от цены биткоина. Ниже приведена таблица чувствительности для диапазона цен BTC от $20 000 до $120 000:

Из расчетов видно, что при низких ценах биткоина компания фактически теряет всю внутреннюю стоимость – при $20 тыс. за BTC модельная цена акции выходит отрицательной (долги превышают суммарную стоимость оборудования, кэша и монет). Наоборот, рост биткоина значительно повышает фундаментальную оценку: так, при $120 тыс. за BTC справедливая цена MARA достигла бы $12–13. Для промежуточных значений результат изменяется линейно. Например, при текущей цене биткоина около 84 105 $ (на момент оценки) модель даёт справедливую цену акции в районе $8. Это значительно ниже фактической рыночной цены бумаг Marathon Digital.

Выводы

Согласно расчётам, при цене биткоина $84 тыс. справедливая стоимость акции Marathon Digital составляет порядка $7,8. Однако на рынке акции MARA на 20 ноября торгуются по $10,24. Иными словами, текущая цена почти на 30% выше оценочной модели физического капитала. Это указывает на то, что инвесторы закладывают в капитализацию Marathon Digital премию – вероятно, рассчитывая на дальнейший рост цены биткоина или увеличение мощностей самой компании. Таким образом, по текущим ценам акции Marathon Digital выглядят переоценёнными относительно их «фундаментальной» стоимости, рассчитанной на базе физических активов и баланса компании.