Горизонты ослабления рубля

В последнее время аналитики прогнозируют ослабление рубля. Но как мы можем оценить, что валюта слишком крепкая или слишком слабая? Какой курс мы можем назвать справедливым? В этом посте я постараюсь дать актуальную оценку курсу рубля на базе простой эконометрической модели.

Для оценки курса рубля использую однофакторную модель: регрессия реального курса рубля к цене на российскую нефть (с учетом дисконта к BRENT).

Рассчитал реальный курс доллар-рубль, используя индексы CPI для США и РФ соответственно. В долгосрочной перспективе из-за того, что рублевая инфляция выше долларовой инфляции, номинальный курс USD/RUB должен расти.

Получил, что в среднем реальный курс USD/RUB в период 01.01.2014-01.03.2022 на 7 руб. ниже, чем реальный курс в период после 01.03.2022. Такое смещение я интерпретирую как структурный сдвиг, связанный с увеличенными транзакционными издержками и возросшей премией за риск в рубле. Этот сдвиг я также учту в своей модели. На текущий момент (август 2025 года) в номинальном выражении размер этого сдвига составляет 12 руб.

Теперь необходимо объяснить, с чем связаны отклонения реального курса от средних значений. Как упомянул выше, отклонения я буду связывать только с колебаниями цен на российскую нефть. Обычно в такого рода моделях учитывают еще влияние ВВП и динамики чистых иностранных активов на курс рубля.

Важно отметить, что если мы строим регрессию к реальному курсу, то и цены на российскую нефть (в USD за баррель) необходимо скорректировать на инфляцию в USD. Если скорректировать цены на нефть на инфляцию и учесть дисконт, то обнаружим, что текущие цены (среднее за август 2025 года) не такие уж и высокие — $46 / баррель в ценах 2014 года; при этом медианное значение Urals, скорректированное на USD CPI, составляет $53.

Построив линейную регрессию между курсом рубля и ценой на нефть, я получил, что рост цены на нефть на $10 (в ценах 2014 года) приводит к снижению реального курса на 2,3 руб.

Если перейти от цен 2014 к текущим ценам, и за бенчмарк взять цену за марку BRENT, то получим такую связь: рост цены на нефть BRENT на $10 приводит к снижению номинального курса USD/RUB на 3,8 руб.

Используя полученную зависимость, я построил график расчетного номинального курса USD/RUB, колебания которого связаны только изменениями цен на нефть и инфляцией в рубле и долларе (оранжевая линия).

Как видим, до 2022 года рыночные колебания номинального курса USD/RUB (синяя линия) отыгрывали изменения цен на нефть. Но после 2022 колебания курса существенно возросли и перестали совпадать с колебаниями цен на нефть. Можно еще разглядеть запаздывающую реакцию рынка на изменение цен на нефть с середины 2023 года: в сентябре 2023 года цены на нефть росли, курс рубля должен был укрепляться, но на рынке рубль слабел; а когда цены на нефть к концу 2023 года скорректировались, то рубль на рынке наоборот укрепился.

В рамках модели укрепление рубля с начала 2025 года не может быть объяснено ни инфляцией, ни изменениями цен на нефть. Текущее отклонение рыночного курса рубля от регрессии по своим размерам сопоставимо с укреплением рубля летом 2022 года.

Примечательно, что регрессия лучше работала до 2022 года: отклонения рыночного курса USD/RUB от регрессии находились в коридоре ±10 руб.; в 2022 году коридор отклонений увеличился более чем в 2 раза. Судя по всему, сейчас коридор отклонений курса от регрессии составляет ±15 руб.

Какой прогноз по курсу USD/RUB можно сделать, исходя из полученных результатов?

Если проводить аналогию с ослаблением рубля в первом полугодии 2023, то может произойти следующее. В течение 6 месяцев курс придет к своему равновесному значению и вырастет на 16 руб. Если цены на нефть останутся неизменными, инфляция в рубле будет 7%, а в долларе 3%, то равновесное значение курса USD/RUB увеличится примерно на 2 руб. Итого ожидаемый курс USD/RUB через полгода 97 (если за это время не произойдет никаких структурных изменений).

Через год среднее значение номинального курса рубля составит уже 99±15. Но следует понимать, что курс вообще не задерживается у равновесия. Скорее всего, после корректировки рубль продолжит ослабевать (уже избыточно).

Таким образом, если сейчас приобрести замещающую облигацию с YTM = 7%, то ожидаемая доходность в рублях составит 11%...48% в течение года для интервала курса 84...114.