Насколько хорошо ОФЗ прайсят будущее изменение ставки?

«Если ЦБ снижает ключевую ставку, то нужно покупать длинные ОФЗ» — такая стратегия кажется незыблемой. Но возникает вопрос, почему собственно доходности длинных ОФЗ должны обязательно снизиться? Быть может, снижение ставки уже было заложено в текущей доходности, а риск нового цикла повышения ставки еще не учтен и покупать ОФЗ не стоит?

Согласно концепции отсутствия арбитража, длинные ОФЗ должны дать ожидаемую (т.е. будущую, которую никто наверняка не знает) доходность денежного рынка, и сверх этого некоторую премию за процентный риск (в случае, если позиция ОФЗ не покрывает будущие обязательства по деньгам инвестора).

В таком случае механизм ценообразования ОФЗ следующий: участники соотносят текущую доходность к погашению ОФЗ с ожиданиями по средней ставке РЕПО до срока, равного дюрации ОФЗ.

• Если доходность ОФЗ выше ожиданий ставки РЕПО, то ОФЗ покупают и покрывают минус по деньгам сделками РЕПО.
• Если доходность ОФЗ наоборот ниже ожидаемой ставки РЕПО, то продают ОФЗ и размещают деньги в РЕПО (или переносят минус по бумаге посредством сделки обратного РЕПО).

График изменения доходностей к погашению ОФЗ с различными дюрациями и изменения ставки РЕПО показан на рисунке 1.


Рисунок 1 — Графики изменения доходностей ОФЗ и ставки РЕПО

Как проверить, насколько хорошо участники рынка определяли справедливую доходность ОФЗ? Для этого мы рассмотрим доходности ОФЗ с разными дюрациями. Берем ОФЗ, например, с дюрацией 3 года на конкретную дату и смотрим, а сколько в % годовых мы по факту заплатим за репование этой ОФЗ за будущие 3 года? Если доходность к погашению этой ОФЗ в этот конкретный день оказалась ниже ожидаемых расходов на РЕПО, то это означает, что покупатели ОФЗ завысили цену, были слишком оптимистичны; и наоборот, если доходность к погашению ОФЗ оказалась значительно выше расходов по РЕПО, то значит, ОФЗ были приобретены с премией за процентный риск.

Среднее значение будущей ставки РЕПО будем называть реализованной ставкой РЕПО на сроке. График изменения реализованных ставок РЕПО на различных сроках показан на рисунке 2.


Рисунок 2 — Графики реализованных ставок РЕПО на различных сроках

Как видим, с увеличением срока волатильность ставки снижается. Это связано с тем, что на больших сроках ключевая ставка и следующая за ней ставка РЕПО имеет тенденцию возвращаться к среднему значению. Но при этом, и риск ошибиться на 1 п.п. в оценке реализованной ставки РЕПО возрастает пропорционально с увеличением модифицированной дюрации ОФЗ.

График отклонений доходностей к погашению ОФЗ от реализованных ставок РЕПО приведены на рисунке 3. При сравнении реализованных ставок РЕПО с доходностями к погашению видно, что наибольшую ошибку (в п.п.) в оценке будущей ставки РЕПО демонстрируют короткие ОФЗ. Полуамплитуда отклонений доходностей коротких ОФЗ от реализованной ставки РЕПО превышает 6 п.п. Длинные ОФЗ дают меньшую ошибку в оценке будущей ставки РЕПО — полуамплитуда отклонений меньше 4 п.п.


Рисунок 3 — График отклонения доходностей ОФЗ от реализованных ставок РЕПО

Получено, что премия за процентный риск в длинных ОФЗ все же присутствует, а вот короткие ОФЗ, в особенности однолетние, обычно недооценивают будущую ставку РЕПО примерно на 1 п.п. При этом в среднем ошибка прогноза составляет 2 п.п. для всех длин ОФЗ.

Примечательно, что в моменты резкого увеличения ставок РЕПО (как в 2020 и в 2022 годах) доходности ОФЗ вырастали чрезмерно. Очевидно, что это проявление рыночной неэффективности ввиду недостатка ликвидности на рынке. Но при этом на долгосрочной перспективе даже те подешевевшие ОФЗ (я говорю про D=3 и D=5 в кризис 2020 года) в итоге проиграли денежному рынку.

Вывод. Рынок действительно может ошибаться в прайсинге ОФЗ и не является эффективным. И по мере выхода новой информации КБД действительно должна перестаиваться, при чем перестраивается рынок достаточно медленно, не мгновенно, как утверждают адепты эффективного рынка.

В то же время, если ставка снижается, то это еще не повод покупать длинные ОФЗ, т.к. если рынок прайсит ОФЗ с ошибками, то может текущая доходность ОФЗ уже достаточно низкая и дальнейшего снижения не предвидится.

Поэтому, есть резон оценивать динамику будущих ставок независимо от КБД и определять справедливую доходность ОФЗ на разных дюрациях. И покупать ОФЗ только в том случае, если ожидаемая ставка РЕПО на сроке существенно ниже текущей доходности ОФЗ.