Invest Weekend от РБК - Северсталь, Яндекс, Астра, Озон, макроэкономика и БОЛЬ.

В прошедшую субботу посетил очередную итерацию вакханалии селл-сайда, и мне есть что вам рассказать.

Все грустные.

К примеру, очень запомнилась классная фраза на сессии «Северстали»: «Благодарим, что вы пришли к нам, а не в другие залы, где сейчас повеселее». И об этом мы ещё поговорим.

Но что дальше? Об этом пообщался с несколькими банкирами и макроэкономистами, включая прекрасного Егора Сусина, по нашему совместному с которым прогнозу от ноября месяца мы движемся до зевоты предсказуемо.

А дальше вполне вероятна ставка на конец года 14-15%.

Поскольку сейчас банкирам приходится выбирать из двух зол:

1️⃣ Либо терпеть процентный риск из-за того, что кредитные портфели юрлиц в основном под плавающую ставку, и тогда при снижении ключа актив начинает генерировать меньше процентного дохода, пока дорогой пассив ещё выгашивается и не замещён более дешёвым фондированием;

2️⃣ Либо растягивать удовольствие и принимать кредитный риск, то есть взрывной рост невозвратности ссуд. И банкиры готовы на первый вариант, потому что второй цветёт гораздо стремительнее.

Им вторят и строительные компании, отмечающие, что их подрядчики уверенным шагом движутся к кладбищам, а к концу года у ориентированных на stressed assets компаний вроде моей работы изрядно прибавится. А вот дальше нас могут поджидать сюрпризы. Ведь есть ожидания не только на ставку до конца 2025 года, но и на ставку в 2026 году, и отдельные горячие головы ждут там уже однозначные значения.

А наткнуться могут на плато ключа на отметке 14% с удержанием в течение некоторого времени.

Почему? Потому что снижение ключа ведёт к снижению стоимости денег в рублях и является одним из факторов для начала девальвации. А также потому, что пока что СВО никто не отменял, и даже при её завершении никто не отменит восстановление запасов и перевооружение армии, усиление противостояния с Европой, работы на приобретённых территориях.

А значит — бюджетные расходы+девальвация. То есть — атмосфера для торможения смягчения денежно-кредитной политики.

В результате мы можем увидеть сначала снижение чистой процентной маржи у банков (а также убытки у тех, у кого зазор ЧПМ невысокий) с большим корпоративным кредитным портфелем, а затем, когда участники рынка агрессивно заложатся на дальнейшее смягчение ДКП — сочный шмяк лицом об кафель удержания ставки в зоне, где заёмщики дышать уже могут — по-прежнему отдавая свою маржу на процентные платежи — но инфляция и девальвация ещё не достигли критических значений.

В том числе ввиду этих соображений в портфеле вновь появился МТС-Банк, у которого нет огромного корпоративного кредитного портфеля под плавающую ставку, зато есть дорогой и не очень длинный пассив. Я вполне с начала года наелся альфой к рынку в 16%, и разбиться об банковский процентный риск не очень хочется, буду дальше двигаться в сторону его контроля.

А что же, кстати, Северсталь? А вот что:

⏭ Цены на сталь низкие, самые низкие за 2 последних года с учётом накопленной инфляции. Ипотечные кредиты падают, спрос снижается, снижается количество запросов разрешений на строительство. Особенно сильное снижение за последние 5 месяцев. В моменте сдерживающий падение фактор — нужно достраивать то, что начато.

⏭ В моменте всё тяжело, но обеспеченность квадратным метром населения низкая, надеются на то, что рост обеспеченности станет долгосрочным фактором поддержки.

⏭ Китай производит половину стали в мире, при этом много производителей сейчас за гранью себестоимости. Активные вербальные интервенции о снижении производства. Вскоре должен состояться пленум, на котором от вербальных интервенций перейдут к реальному снижению объёмов.

⏭ Утверждают, что сейчас нет корреляции между внешними и внутренними ценами, при этом экспортные цены в отдельной реальности.

⏭ Проблема экспорта — беспрецедентный экспорт из Китая. Курс влияет на компанию неоднозначно, но на экспорт — очень плохо.

⏭ Пик инвестиций — сейчас, в течение 2025 и 2026 года. Менеджмент считает, что дно цикла — хороший момент для инвестиций, чтобы выйти из дна с новыми мощностями. В следующем году ожидают не меньше инвестиций, чем в текущем. Точнее дадут гайд в начале 2026 года.

⏭ В результате модернизаций планируют рост продаж на 2,6 млн тонн. Планируют быть ближе к клиенту, купили А-Групп и станут теперь фактически крупнейшим металлотрейдером в стране.

⏭ О дивидендах — могут платить больше 100% FCF при условии низкой долговой нагрузки. “В теории дивиденд можно было бы ожидать, конечно, но это прямая компетенция СД, решения принимаются каждый квартал отдельно, а пока что мы видим ускорение падения спроса”. 21 июля раскроют 2 квартал и 1 полугодие, в том же районе будет раскрытие по СД.

⏭ Вопрос из зала о том, зачем закупают нержавейку из Китая в Россию, и нельзя ли это как-нибудь заместить. Отвечают, что ТМК с Норкой уже развивают свой проект, и им туда вклиниваться новой мощностью нет смысла.

⏭ Задал вопрос о внутреннем рынке и конкуренции. Ответили: в среднем российская отрасль сильно эффективнее китайской. Топ-4 производителя стали это 60% выплавки. Три сестры и евраз. Все эти игроки эффективнее китайцев. С одной стороны, если крепкий рубль и высокая КС затянутся, то напряжение будет усиливаться. С другой стороны, 70% стали производится через доменно-конверторный способ, их не  остановить. А вот электродуговые можно. И эти 30% будут смягчать ситуацию. Часть доменов сейчас отправляется на ремонт. Долгосрочно рынок стали это прокси на рост ВВП.

Итог — ноют очень активно, очень. Но риски своим трейдингом для ММК они, конечно, создают. Тем не менее, средний инвестор, кажется, не ожидает такой капекс у Северстали. Он вообще про него не слышал, насколько я вижу. Поэтому я буду придерживаться стратегии сбора на дне ММК, сдачи в ручки «увидевшим разворот» и перекладки в Северсталь, которая выйдет из цикла капекса немного позже. Чтобы следующую ступеньку заработать уже там.


Затем зашёл к Яндексу, и эти ребята не изменяют себе. Если на дебютном октябрьском Смартлабе была дистиллированная вода от эмитента без примесей, то теперь она стала ароматизированной и с добавками. Но всё равно водой. Вычленить удалось следующее:

⏭ С 2021 года выручка утроилась, а маржинальность удвоилась с 9% до 17%. Чем больше выручка, тем меньше будет доля постоянных затрат, и маржинальность будет только расти. С точки зрения стратегии развития считают, что дивиденды повышают инвестиционную привлекательность бизнеса. Масштабы бизнеса позволяют и дивы платить, и расти.

⏭ Насчёт допок. Задают вопрос, не слишком ли большая мотивация. Говорят, что с 2011 года инструмент работает весьма эффективно. Среднегодовые темпы роста 34%, создали триллионную компанию. Программа мотивации МКПАО отражает почти зеркально ту, которая действовала ранее: не более, чем 2% размытие в год. Задали вопрос, кому конкретно вообще идут эти акции из размытия и мотивации. Ответили, что детали раскрывать не будут, но это финменеджмент и все те прочие, кто видят долгосрочную эффективность. Прим. автора — тоже считаю «проблему допки» излишне форсированной теми, кто плохо следит за эмитентом на длинных отрезках времени. На мой вкус, гораздо опаснее риск собственников консорциума, которые выкупили Яшу. Я считаю, это лишь дело времени — когда между ними начнутся разногласия, либо иные выкрутасы, негативно влияющие на инвестиционный кейс. И именно здесь будут сигналы бежать из бумаги подальше.

⏭ Возвращение конкуренции — неоднозначная тема. Мелкомягкие, офис, SAP и Oracle по факту работают в стране, но утратили сервис. Помимо возвращения конкуренции вернутся и клиенты с партнёрами, расширив рынок, поэтому большой вопрос, что важнее — возвращение гугла или мерседеса.

⏭ С ноября прошлого года говорят, что ДКП негативно влияет на экономический потенциал в целом, а с февраля-мая торможение экономики начинает давить на рекламный бизнес. Эффект сконцентрирован в трёх сегментах: реклама недвижимости, автомобилей и финуслуг. Там жёсткая посадка. А вот фарма, потреб услуги и ряд иных секторов — замещают их, так что рекламное место не особо пустует. Ожидают ускорение ключевых рынков с конца 2025 года, так как лаг ДКП полгода.

⏭ Насчёт Я.Маркета — продолжают развивать свою стратегию, несмотря на конкуренцию с другими маркетплейсами. Ответил мне очень уклончиво. Я так понял, что за долю конкурировать больше не особо собираются и сконцентрированы на частоте касаний с клиентами в рамках экосистемы. В екоме видят положительную юнит-экономику и экосистемный эффект. Будущий запуск аналога shopify в рамках маркета — усиление взаимодействия с мерчантами.

⏭ Финтех — скоро выделят в отдельный сегмент в отчётности. В остальном — налил много воды. О зарубежных рынках — размерность несущественная для подробного раскрытия в отчётности.

⏭ Сегмент “перспективные направления” — 52 млрд убытка. Внутри 4 направления — финтех, большие инвестиции в автономный транспорт, машинное обучение и ИИ, а также Алиса. Говорят, малыши — доставщики генерят огромное количество гудвилла для компании (согласен!!! — прим. автора). Самое важное направление в ближайшие 4 года с точки зрения потенциальной будущей возвратности. 15 миллионов единиц Алис (колонки) работает в квартирах, и это огромный потенциал для роста, считают, что Алиса и Нейро — точки будущего роста прибыли.

В качестве вывода — продолжаю осторожно держать и внимательно следить за корпоративными новостями. Мне не нравится, что частично доля Яндекса была распакована из ЗПИФа в Т-Банк, и это может стать началом кривой потанинской дорожки управления. Но пока — перспективность оправдывает риски.

Дальше заглянул к Озону и принёс следующее:

⏭ Сейчас делают ставку на регионы. Там низкое проникновение екома.

⏭ О редомициляции: подали все документы, приостановка торгов будет на 3-6 месяцев, ожидание решения Кипра может быть 1-9 месяцев. 

⏭ О регулировании: сейчас прошёл первое чтение законопроект, в целом его поддерживают, больших рисков не видят.

⏭ О росте: таргетят 30-40% годовых рост выручки, скорр. ебитду 70-80 млрд руб. по итогам 2025 года. Никакого спецдивиденда, разумеется, не планируется, денюжков нет, всё в рост. Продают 200 машин в месяц, 40 000 свадебных платьев, а ещё всё остальное вплоть до плавучих домов, шкафов по индивидуальным параметрам и иных сложных категорий. Хотят стать платформой вообще для всего на свете. И, надо сказать, шанс у них на это вполне есть.





⏭ Задали вопрос об автоматизированных ПВЗ как методе повышения рентабельности: не хотят заниматься пиарными технологиями, у них задачи другие. Автоматизация складов и логистики важнее: оборудование автоматического измерения товаров, к примеру, позволяет уплотнять склады и всячески оптимизироваться. Конвейерные и сортировочные системы и т.д.

⏭ О финтехе: в будущем рост клиентской базы и проникновение сервисов как драйвер роста, рост кредитования и общее осеменение аудитории маркетплейса, мерчантов, всех подряд. Банк бурно развивается, 

⏭ О регулировании финтеха: есть универсальная банковская лицензия, о каком-то дополнительном регулировании речь не ведётся, поэтому существенных рисков не наблюдаем. Считают, что скорее зарегулируют покупку непрофилей банкам, а не банки внутри экосистем. Финтех генерирует уже треть EBITDA группы за первый квартал. Очень короткая дюрация активов и пассивов, и длина сбалансирована. Абсорбируют быстро как рост ключа, так и падение, поэтому влияние ДКП более нейтральное, чем на другие банки. Прим. автора: потенциально — мощнейшая кэш-машина, эдакий МТС-Банк здорового человека с жестоким осеменением всех, кто соприкасается с маркетплейсом — и покупателей, и продавцов. Сильная будущая точка роста.

⏭ О финрезах: 7 августа за полугодие. Тренды здоровые, идут по гайденсам.

⏭ Об IPO дочек: не планируют публичить дочерние компании.

⏭ Об отрицательном собственном капитале: ориентируем инвесторов на операционный денежный поток, а не на бухгалтерские величины))))) Очень повеселил кто-то из зала, задавший вопрос про спецдивиденд после переезда по аналогии с ХХ и Х5. Ребята, вы пробовали баланс Озона открыть?))))) 

В целом, осторожно лонгую и слежу за развитием событий вокруг редомициляции. 

А затем прогулялся к Астре. И там:

⏭ В выручке операционка 59%, оставшиеся 41% экосистемные. 70% корпораты (госы и не госы), 30% непосредственно государственные. Клиентская база растёт и монетизируется, выручка от клиентов 2021 года выросла по итогам 2024 года в 4,3 раза.

⏭ Никто из мажоритариев ни разу не продавал акции, есть небольшой (меньше 5%) казнач, его используют для мотивации сотрудников. 

⏭ Отгрузки 1 кв. 2025 +3% г/г, выручка +70% г/г (признание отгрузок прошлых периодов и техподдержка), выручка экосистемных продуктов +50% г/г. Авторское: упирают на сезонность и 71% выручки во втором полугодии, но какая разница, если по итогам сопоставимых первых полугодий +3% г/г? Мы то же самое видели в POSI, где нас убеждали в возросшей сезонности выручки, а потом новый таргет, а потом и его не выполнили, а потом “буль”.

⏭ Аккуратно переехали со старых целей по утроению бизнеса на удвоение чистой прибыли по итогам 2026 года в сравнении с 2024 годом. В этом году снизилась господдержка, повысились страховые взносы, льготная ставка по налогу на прибыль возросла с 0 до 5%, кончился льготный кредит под 3,2%, теперь выгашивают долг под 0,9% ключ плюс 3,2%.

⏭ Про первое полугодие: база 1 полугодия исторически очень высокая, “мы не хотим подвести рынок и миссгайдить”. Отказались уточнять, идут ли по плану.

⏭ Цикл продаж заказчику 12-24 месяца со всеми пилотными проектами и тестированием.

⏭ Очередные, кто говорят, что новый современный качественно сделанный и продуманный офис, в котором сидит команда, перформит качественнее, чем удалёнка.

⏭ Капекс растёт, потому что разрабатывают и дорабатывают продукты под заказчика, и это то, чего не делают иностранные вендоры обычно, потому что аллокация выручки на Россию низкая. Это их ответ на вопрос, что они будут делать, когда/если вернутся западные вендоры.

⏭ Стало ли проще и дешевле нанимать? Классных специалистов нет, не проще. Средненьких можно брать попривлекательнее по ценам, чем ещё недавно.

⏭ В личном KPI IR капитализации нет, но глобально в мотивационную программу зашита чистая прибыль. А уж капа подтянется. Прим. автора: это вариант лучше, чем у POSI.

Вывод: брать и держать Астру сейчас очень опасно. Я бы поставил 65-70% шанс на жесточайшее непопадание в гайденсы в обозримой перспективе. Что в сочетании с высокими мультипликаторами, заточенными на ростовой рост, приведёт к ещё одной истории крушения котировки в IT. И вот уже тогда можно подумать.

Что ж, это было объёмно и насыщенно. Надеюсь, что читатель нашёл для себя пользу.

Обнял!