Альфа Дон Транс – Кредитный обзор – 9M2024

Альфа Дон Транс – Кредитный обзор – 9M2024

ООО «Альфа Дон Транс» (Далее – «АДТ» / «Компания»), один из ведущих игроков на рынке автомобильных грузоперевозок нерудных материалов и сельскохозяйственной продукции Черноземья, опубликовал  операционные и финансовые результаты деятельности, подготовленные в соответствии с Российскими Стандартами Бухгалтерской Отчетности («РСБУ»), за период, закончившийся 30 сентября 2024 года[1].

Резюме кредитного обзора

Пересматриваем целевое действие для портфеля «Долгосрок» – «Держать»

Ранее мы публиковали актуализированный обзор (Альфа Дон Транс — Кредитный обзор — Результаты 1-го полугодия 2024 года) по состоянию компании в соответствии  с которым наше решение по целевому действию для портфеля «Долгосрок» было «Покупать». С учетом публикации данных за 3-й квартал пересматриваем решение – «Держать». Пересмотр решения связан в первую очередь с волатильностью сегмента высокодоходных облигаций, ростом паники на рынке, а также продолжающейся чередой «рекордов» по доходностям. С точки зрения финансовой устойчивости мы продолжаем позитивно смотреть на Компанию, несмотря на серьезное отклонение от плановых результатов ввиду продолжающегося стресса на рынке перевозок автотранспортом. Облигации Компании торгуются на уровне 42-44% YTM, при этом доходность к оферте превышает 70%. В связи с предстоящим заседанием Банка России воздерживаемся от увеличения доли в портфеле ввиду потенциальной просадки всего рынка на фоне жесткой риторики регулятора.

Восстановление показателей продолжается, но медленнее, чем ожидалось – 3.9 млрд. руб. выручки при 0.8 млрд. руб. EBITDA

Компания сохраняет высокие темпы роста выручки, связанные с кратным увеличением автопарка в 2023 г., эффект от ввода которого реализуется уже в текущем году – 90% загрузка автопарка по итогам 9 мес. 2024 г. (+5.5 п.п. YTD[2]). Выручка за 9 мес. 2024 г. составила 3 875 млн. руб. (+34% к АППГ[3]) при EBITDA маржинальности 21% (-13 п.п. к АППГ). Стоит отметить, что EBITDA маржинальность 3-го квартала рекордная в 2024 г. (24%) на фоне стресса рынка в 1-м полугодии.  Тем не менее, Компания не смогла выйти в чистую прибыль и зафиксировала убыток в размере 16.5 млн. руб. в 3-м квартале при совокупном убытке за 9 мес. 2024 г. в размере 164 млн. руб. Если ранее мы ожидали сезонного всплеска спроса на перевозки сельскохозяйственных культур и восстановление тарифов на перевозки, то сейчас смотрим более скептично с учетом комментариев менеджмента по сохранению чистого убытка по результатам 2024 года.

График 1. Динамика квартальной выручки и EBITDA, млн. руб.

 

На операционном уровне Компания продолжает показывать рекордные результаты – 46 млн. км. пробега с долей груженого пробега на уровне 74%

На 30.09.2024 автопарк Компании представлен 554 единицами техники, включая тягачи и прицепы (+7 ед. к-к). Доля собственного автопарка выросла до 34% (+10 п.п. к-к) вследствие значимого погашения договоров лизинга в 3-м квартале. Пробег по итогам периода составил 46 018 тыс. км., что превышает аннуализированный показатель 60 000 тыс. км. (+43% г-г). Доля груженого пробега остается на адекватном уровне – 74%, при этом загрузка автопарка с начала года выросла на 5.5 п.п. до 89.8%. Компания успешно адаптировалась к негативной конъюнктуре рынке, которая выразилась в снижении тарифов на перевозки нерудной продукции, а также сельскохозяйственных культур. Продолжение роста операционных показателей – индикатор потенциального роста показателей рентабельности в случае нормализации рыночных ставок. 

В 3-м квартале Компания снизила общий долг на 337 млн. руб., из которых 162 млн. руб. – банковские кредиты – долговая нагрузка находится на адекватном уровне. 

График 2. Динамика структуры автопарка, ед. и %

График 3. Динамика рабочих сцепок и загрузки, ед. и %

 

На 30.09.2024 Компания исполнила обязательства перед лизингодателями на сумму 905 млн. руб. (76% от всего объёма платежей в 2024 году). Отношение Чистого долга к операционной прибыли за предыдущие 12 месяцев составило 2.0x (3.6x при расчете уровня Чистого долга к EBITDA). Мы ожидаем улучшения показателя до 1.3x на фоне погашения кредитных обязательств (до 2.9x при расчете уровня Чистого долга к EBITDA). Согласно нашей оценке объём долга снизится на 15% до 3.2 млрд. руб. на конец 2024 года. При этом Компания пересмотрела планы по наращиванию автопарка в 2025-2026 гг. 

На фоне risk-off сентимента на рынке выпуск облигаций Компании торгуется с существенной премией к сопоставимым выпускам

Облигационный долг Компании представлен 1 выпуском (ALDOTR 18 09/21/27 1P01) объёмом 300 000 000 руб. с ежеквартальным 18% купоном и Call-опционом в сентябре 2025 года. С учетом активной распродажи на рынке G-spread облигаций эмитента превысил 2 100 б.п., доходность выросла до 43% YTM (70%+ YTC). Мы не видим значимых кредитных рисков на текущий момент, а с учетом незначительной доли облигаций в структуре долгового портфеля не видим и препятствий для обслуживания обязательств. Тем не менее, Компании предстоит пересмотр кредитного рейтинга в декабре, где мы не исключаем потенциальное снижение ввиду ухудшения показателей по маржинальности и роста долговых метрик.

Таб. 1.  Ключевые квартальные финансовые показатели, 3Q2022-3Q2024 гг.
Показатель	Ед. изм.	3Q2022	3Q2023	3Q2024	LTM
Выручка	млн. руб.	731	1 196	1 395	4 923
Валовая прибыль	млн. руб.	231	378	212	587
Валовая маржа	%	32%	32%	15%	12%
EBITDA	млн. руб.	-	455	339	1 011
Амортизация	млн. руб.	-	(119)	(182)	(631)
Операционная прибыль	млн. руб.	208	337	157	380
Чистая прибыль	млн. руб.	147	214	(17)	(200)
Чистый долг[4]	млн. руб.	59	158	776	776
ЧД / Операционная прибыль LTM	x	-	0.2x	2.0x	2.0x
Капитал	млн. руб.	311	850	674	674
Основные средства	млн. руб.	1 312	2 943	3 703	3 703

 

Обзор рынков щебня и зерна

Рынок зерна демонстрирует устойчивость в условиях ограничений, при этом нерудные материалы сталкиваются с неоднозначными сигналами

Сентябрь ознаменовал окончание первого квартала сельхозгода 2024-2025, по итогам которого было реализовано около трети экспортного потенциала по пшенице и четверти по кукурузе. Несмотря на ограничения со стороны Турции, Пакистана и Казахстана, начало сельхозгода было активным. Так, за квартал было отгружено 14.4 млн. т. пшеницы и 2.4 млн. т. кукурузы. Ключевым импортером российской пшеницы стал Египет. Также на фоне проблем урожая в Европе, ухудшения дипломатических отношений и дисконта, сидящего в цене отечественной пшеницы относительно европейской, вырос спрос в странах Северной Африки, куда традиционно осуществлялись поставки из Франции. Основные поставки кукурузы были осуществлены в Иран и Турцию. При этом впервые за долгое время наблюдается восстановление товаропотока со стороны ЕС и США. Вероятно, что в этом сельхозгоду дополнительным подспорьем для усиления конкуренции в регионе Ближнего Востока станет присутствие южноамериканских стран.

В сезоне 2024-2025 ожидается, что валовый сбор зерна не превысит 132 млн. т., что ниже результатов прошлого года на 7.4%, когда валовый сбор зерна составил 142.6 млн. т. Прогноз российского экспорта недавно был снижен с 58.7 до 58.2 млн. т., в том числе по экспорту пшеницы на 3.2% до 46.7 млн. т.  Такой консенсус — результат неблагоприятных природно-климатических условий, с которыми столкнулись практически все сельскохозяйственные регионы РФ. Дополнительное давление на экспортеров оказывают растущие пошлины. Не взирая не упомянутые негативные факторы, текущая ставка безрисковой доходности в экономике и рост цен на зерно FOB черного моря провоцирует экспортеров к более агрессивным продажам на мировом рынке.

Восстановление рынка нерудных материалов в 3-м квартале не дало возможности вернуться к уровням прошлого года

Рынок нерудных материалов в 3-м квартале 2024 года имел тенденцию к восстановлению спроса, однако все еще наблюдается 13%-ое снижение в объемах перевозок к АППГ – с 35.2 до 30.7 млн. тонн. Рынок нерудных материалов – производная рынков дорожного и жилищного строительства и напрямую зависит от ситуации на них. При этом если дорожное строительство демонстрирует стабильность, связанную с реализацией плана дорожного строительства на 2024-2028 гг., на который выделено более 14 трлн. руб. из федерального бюджета, то жилищное строительство явно проходит через стадию охлаждения на фоне повышения ключевой ставки и упразднения льготного ипотечного кредитования.

Ожидается постепенное снижение спроса на нерудную продукцию до декабря в связи с традиционным окончанием проектных работ. При этом в декабре уже будет ясна дальнейшая ситуация на рынке, связанная с утверждением бюджетов новых строительных проектов и началом соответствующих закупок нерудных материалов.

При этом производство щебня в РФ по итогам октября незначительно выросло – до 193 млн. куб. метров (+1.3% г-г)

В связи с продолжающимся трендом на дефицит железнодорожных составов, а также удорожанием ставок, можно ожидать более высокого восстановления цен и объёмов на перевозку щебня автомобильным транспортом за счет реализации инвестиционных проектов. В частности согласно новому бюджету, в 2024-2028 на строительство дорог будет направлено 14.3 трлн. руб.

Индекс ATI.su вырос во 2-м полугодии, но так и не вернулся к пиковым значениям с начала года

В динамике стоимости FTL-перевозок в 3-м квартале сложилась неоднозначная динамика. Так, с июня по сентябрь индекс ATI.su вырос на 3% с 1 705 пунктов до 1 759. При этом с начала сентября индекс успел откатиться на 30 пунктов до 1 729. Это падение является временным явлением, и в ближайшем будущем мы ожидаем восстановление растущей динамики. Мы ожидаем, что небольшое снижение в конце сентябре является временным явлением и оно сменится растущей динамикой. Причиной для этого выступает комплексное увеличение стоимости экономики для логистических компаний: пересмотр условий по договорам лизинга, повышение стоимости труда, запасных частей и топлива. Более того, мелкие логистические компании, работающие «в черную», не имеют возможности пережить текущую экономическую нестабильность в стране, закрываются и очищают рынок, что ведет к более «здравому» и конкурентному ценообразованию.

Компания продолжает наращивать долю в объёме перевозок на рынках ЦФО и ЮФО, при этом за 9М2024 Компания перевезла больше щебня и зерна, чем за 12 месяцев 2023 года

За 9М2024 Компания перевезла 1.3 млн. тонн щебня и 0.6 млн. тонн зерна, что уже превышает показатели 2023 года. При этом для расчета доли мы учитывали специфику Компании в части логистических маршрутов (Перевозка зерна в ЮФО / Обратная перевозка щебня в ЦФО). На основании расчетов, Альфа Дон Транс занимает долю 6.3% от объёма перевозок сельскохозяйственных культур, а также 4.2% от объёма перевозок нерудных материалов.  Мы видим замедление выхода новых игроков в логистике вследствие ужесточения ДКУ, а также реализацию банкротных сценариев для «серых» игроков, что повышает уровень консолидации на рынке в целом. Если ориентироваться на темпы кол-ва подключений грузоперевозчиков к системе «Платон», то в среднем темпы роста составляли 10% в 2020-2023, при этом в 2024 прирост составил всего 2.8%. На фоне роста издержек, дефицита транспорта, роста цен на топливо и дефицита рабочей силы многие игроки не справляются с объёмами даже при условии повышения тарифов – средний рост тарифов за 2023 г. составил 33%, при этом в июле 2024 г. средний уровень ставок превышал показатель прошлого года на 7.6%. Таким образом, на рынке продолжится динамика ухода «неэффективных игроков», при этом ключевые объёмы для перевозок будут доставаться более крупным игрокам.

Комментарии менеджмента (MD&A)

Финансовые и операционные результаты

В 3-м квартале Компания заработала 1.4 млрд. руб. выручки при 339 млн. руб. EBITDA. Чистый убыток составил 16.5 млн. руб. Отклонение результатов по маржинальности от плана связано с ужесточением денежно-кредитных условий и влиянием геополитической ситуации, которая выражается в удорожании компонент себестоимости для клиентов и ведет к снижению тарифов на перевозки, а также совокупный спрос. Тем не менее, менеджмент наблюдает восстановление тарифов на рынке, но не до уровней 2023-го года. При этом можно выделить восстановление стоимости на перевозки нерудных материалов на уровень предыдущего года, что и позволило продолжить восстановление маржинальности.   Несмотря на отложенный старт активного сезона (сезон начался в августе, при этом в прошлые года начинался в июле) для направления сельскохозяйственных перевозок Компания смогла продолжить траекторию роста выручки и маржинальности по показателям. В частности, EBITDA маржинальность выросла на 5% к предыдущему кварталу до 24%.

В 4-м квартале менеджмент не ожидает кардинальных изменений в конъюнктуре рынка, при этом ставит целью снижение убытка 2024 года до уровня 120-140 млн. руб., что ложится в плановый показатель в размере 60-80 млн. руб. прибыли.  Текущая политика деятельности направлена на поддержание высоких темпов роста выручки, возвращение маржинальности к целевым уровням, а также компенсации чистого убытка, полученного в предыдущих периодах.

Компания имеет комфортный график обслуживания лизинговых и кредитных обязательств – в 3-м квартале общий долг снизился на 337 млн. руб., из которых 162 млн. руб. – кредиты.

На конец третьего квартала автопарка Компании представлен 554 ед. транспортных средств (+7 ед. к-к), при этом 189 ед. находятся в собственности, что равняется 34% доле в структуре автопарка (+10 п.п. к-к). Как и ранее, в структуре автопарка продолжают преобладать дизельные автомобили – 67%. Остаток приходится на газовые (15%) и газодизельные ТС (18%).

Несмотря на рост автопарка на 6 сцепок, уровень загрузки остается на высоком уровне – 90% по итогам 9 месяцев 2024 года при показателе груженого пробега на уровне 74%.

Рынок перевозок нерудных материалов и сельскохозяйственных культур

(А) Нерудные материалы. В начале года снижение отгрузок щебня, а также тарифов было обусловлено предстоящими выборами Президента РФ – подрядчики крупных проектов ожидали результатов, так как их участие в новых контрактах напрямую зависело от новых вводных по бюджету и расходам на инвестиционные проекты. Кроме того большинство крупных строительных проектов было сдано в конце 2023 года, соответственно, возникла «пауза». Также повлияли и погодные условия – неожиданный снегопад, которые препятствовал транспортировке грузов, а также задерживал текущие рейсы в пути.

В связи с продолжающимся трендом на дефицит железнодорожных составов, а также удорожанием ставок, можно ожидать более высокого восстановления цен и объёмов на перевозку щебня автомобильным транспортом за счет реализации инвестиционных проектов. В частности согласно новому бюджету, в 2024-2028 на строительство дорог будет направлено 14.3 трлн. руб.

Таким образом, в данном сегменте не ожидается снижения объёма грузоперевозок автомобильным транспортом в 2025-2026 гг. При этом стоит ожидать восстановления цен на уровни 2023-го года вследствие продолжения реализации инвестиционных проектов, а также необходимости строительства инфраструктуры в новых регионах.

(Б) Сельскохозяйственная продукция. Здесь сложился ряд факторов, который препятствовал продолжению динамичного роста в 2024 году. В частности:

(1) Уход топ-3 экспортера с рынка

(2) Отставание сбора зерна по сравнению с 2023 годом

(3) Новая экспортная политика, ориентированная на уход от взаимодействия с посредниками (зарубежные трейдеры) и прямой экспорт. Она прямым образом повлияла на снижение тарифов, чтобы клиенты и рынок могли адаптироваться к более высокой стоимости реализации продукции с учетом складского хранения и логистики.

Остается существенный потенциал роста, который является следствием четко поставленной задачи Президентом РФ по увеличению экспорта зерновых до $55 млрд. к 2030 году.

Данная задача постепенно реализуется – несмотря на незначительное снижение сбора урожая, экспорт вырос на 21% до 89.3 млн. тонн в 2024 году, что увеличило долю РФ на мировом рынке до 28%.

Таким образом, динамика роста грузоперевозок в 2025-2026 гг. не подвергается сомнению, так как он необходим для выполнения поставленных задач руководством страны. С точки зрения тарифов и ценообразования – экспортеры перекладывают возросшую стоимость логистики в реализацию и в ближайшее время цена на перевозку нормализуется, что позволит держать перевозчикам прежний уровень маржинальности при более высоких объёмах перевозок.

Стратегия

Озвученная Компанией ранее стратегия остается актуальной – по мере стабилизации условий ведения деятельности в экономике будут приниматься решения о необходимости расширения автопарка. С учетом текущих процентных и тарифных ставок расширение не представляется целесообразным.

В рамках развития дочернего актива – карьера, произведен ряд комплексных мероприятий. В частности – проведены дорогостоящие ремонты, докуплено оборудование для определения качества продукции и укомплектован персонал. За квартал Компания нарастила производственные мощности на 30% до 80 000 тонн в месяц. К концу года планируемое увеличение позволит достигнуть значения в 100 000 тонн.

Отдельно стоит отметить открытие нового направления перевозок – перевозка солей, применяемых в целях посыпки дорог в зимние периоды. За счет перевозки из Астрахани, Черноземья и Поволжья, Компания смогла закольцевать логистику с перевозкой зерновых в астраханские порты. Развитию направления также способствует длительное ожидание транспортировки железнодорожным транспортом при более раннем начале зимнего сезона.

Прогноз показателей Компании

Снижаем целевые значение по выручке, EBITDA и чистой прибыли в связи с конъюнктурными изменениями рынка

Существенно пересмотрели предпосылки модели, которые ранее учитывали реализацию сценариев прошлых лет с т.з. всплеска спроса на перевозки зерновых. Также снизили показатели по загрузке автопарка с 95% до 90.9% в 2024 г. и 92% в 2025-2026 гг.

Кроме того, пересмотрели прогнозы по автопарку, а также себестоимости грузоперевозок, включая фонд оплаты труда водителей с учетом актуального роста зарплат в России на фоне рекордных показателей по занятости населения.

На фоне роста ключевой ставки и стоимости фондирования, пересмотрели затраты, связанные с обслуживанием долга, которые также возросли в 2024 г., но начнут снижаться с 2025 г. на фоне погашения значимой части лизингового портфеля.

Выручка 4-го квартала составит 1.4 млрд. руб. – на уровне 3-го квартала, при этом годовой показатель составит 5.3 млрд. руб.

Наш прогноз по выручке снижен в связи с невыполнением плановых показателей по загрузке и росту тарифов в 3-м квартале. В рамках наших ожиданий мы снизили загрузку автопарка с 95% до 91% в 2024 г. при среднем тарифе 86 000 руб. за 1 км пробега.

Кроме того мы закладываем более длительный период восстановления тарифов с учетом текущего состояния рынка. В рамках прогноза по показателю пробега Компания идет в соответствии с ожиданиями – 46 018 тыс. км. за 9М 2024 при этом мы видим значение пробега за 2024 г. на уровне 61 000 тыс. км.

По итогам года рост выручки составит 34% до 5 270 млн. руб. при валовой маржинальности на уровне 13%, т.е. значение близкое к показателям 2021 года. В частности, валовая прибыль за 4-й квартал составит 232 млн. руб. (17% маржинальность) на фоне восстановления тарифов.

В текущей модели средний рост тарифов в 2025-2026 г. составит 8.5% и мы предполагаем, что это достаточно консервативно значение на фоне продолжающегося роста индекса потребительских цен. При этом мы делаем предпосылку о сохранении величины сцепок в автопарке на текущем уровне – 275 ед.

Таким образом, согласно нашему обновленному прогнозу выручка в 2025-2026 составит 6 020 и 6 690 млн. руб. с учетом выручки от реализации газа на АГКНС.

Мы не исключаем пересмотра показателей в зависимости от нормализации ситуации в секторе, а также планов Компании по наращению автопарка.

График 4. Динамика обновленного прогноза по выручке, млн. руб.

 

Существенное снижение прогноза валовой прибыли обусловлено недостаточным восстановлением тарифов на перевозки в 3-м квартале 2024 года

Глобально наш прогноз по себестоимости остается в рамках незначительных отклонений – около 200 млн. руб. в сторону повышения. Тем не менее, вследствие снижения прогноза по выручке, а также более консервативного сценария по росту тарифов, валовая прибыль в нашей модели составит 688 млн. руб. в 2024 году при маржинальности 13%.

На горизонте прогноза восстановление до целевого уровня 20%+ произойдет лишь в 2026 году, при этом в структуре себестоимости ключевыми расходными статьями остаются:

• Фонд оплаты труда водителей – 1 339 млн. руб. (29% от себестоимости)
• Топливные расходы – 968 млн. руб. (21% от себестоимости)
• Амортизация прав пользования активами – 620 млн. руб. (14% от себестоимости)

Остаток приходится на сопутствующие материальные расходы, которые выражены расходами на ТО и накладными расходами.

 

График 5. Динамика обновленного прогноза по валовой прибыли, млн. руб. и %

 

В 2024 году EBITDA составит 1 106 млн. руб. при маржинальности 21% при этом мы ожидаем восстановления уровня маржинальности 25% в 2026 году.

За счет кратного роста основных средств в 2023 году Компания отражает существенный рост амортизационных отчислений, которые де-факто являются прокси обслуживания лизинговых обязательств. В то же время автопарк амортизируется в большей степени в течение 7 лет, при этом срок договоров лизинга составляет 4 года.

При рассмотрении операционной прибыли Компании может сложиться ложное впечатление, что показатели существенно снизились по сравнению с АППГ. Это не совсем верно, так как для целей кредитного анализа полезность составляет именно денежный поток. Более низкие показатели операционной прибыли связаны в первую очередь с ростом амортизационных отчислений, поэтому наиболее релевантно сравнивать EBITDA (до вычета амортизации прав пользования активами).

По нашим прогнозам Компания в абсолютном выражении незначительно уступит прошлому году, но тем не менее долгосрочно продолжит наращивать показатель.

График 6. Динамика обновленного прогноза по EBITDA (МСФО 16), млн. руб. и %

По итогам 2024 года убыток составит 127 млн. руб. при прогнозе по чистой прибыли в 4-м квартале в размере 37 млн. руб. 

Ранее мы рассматривали сценарий, при котором Компания выйдет в существенную прибыль за счет: (а) восстановления уровня тарифов на рынке перевозок нерудной продукции и сельскохозяйственных культур, (б) более высокого уровня загрузки автопарка и (в) всплеска спроса на фоне сезонного фактора. В текущем сценарии мы не закладываем реализации вышеуказанных факторов, что приводит к убытку по итогам года в размере 127 млн. руб. Тем не менее, мы видим планомерное восстановление ценообразования на рынке, что приведет к незначительно прибыли в 4-м квартале в размере 37 млн. руб.

В случае с оборотным капиталом мы видим продолжение тенденции на улучшение оборачиваемости – ранее прогноз составлял 39 дней. С учетом результатов за 9 месяцев мы видим более привлекательной значение в размере 34 дней. Это связано в первую очередь со снижением оборачиваемости дебиторской задолженности, а также увеличением сроков по кредиторской задолженности. На горизонте нашего прогноза сохраняем видение по диапазону оборачиваемости от 31 до 34 дней.

Согласно нашим прогнозам Компания сгенерирует 720 млн. денежных средств от операционной деятельности в 2024 году, при этом 378 млн. руб. приходятся на 4-й квартал.

 

График 7. Динамика обновленного прогноза по чистой прибыли, млн. руб. и %

Долговая нагрузка и портфель

Несмотря на ужесточение ДКП, Компания имеет комфортную финансовую позицию для обслуживания обязательств 

Решение Компании по отказу от расширения автопарка в 2025-2026 гг. считаем положительным для оценки финансовой устойчивости по нескольким причинам:

• Затянувшееся ужесточение ДКП, которое потенциально вызовет замедление деловой активности в ключевых отраслях экономики и снижение общего спроса
• Удорожание стоимости обслуживания банковских кредитов на фоне роста ключевой ставки и дефицита ликвидности, а также потенциальные проблемы лизингодателей
• Переход фазы экономических субъектов от «роста» к «выживанию», что подразумевает фондирование за счет накопленной прибыли прошлых лет без привлечения долга

Несмотря на снижение прогнозов по ключевым показателям оцениваем долговую нагрузку Компании как умеренную с учетом постепенного погашения лизингового портфеля согласно графику платежей. По итогам 2024 года отношение Чистого долга (с учетом лизинговых обязательств) к EBITDA не превысит 3.0x при ICR^[7] на уровне 1.8x. Для комфортной деятельности в 2025-2026 гг. видим потенциальное привлечение до 600 млн. руб. в рамках доступных Компании кредитных линий. Согласно графику платежей на 30.09.2024 Компании предстоит погасить 341 млн. руб. по кредитным линиям, а также 294 млн. руб. лизинговых обязательств. Совокупно за 2024 год Компания заплатит 620 млн. руб. в качестве процентных расходов, что в 2 раза больше, чем в 2024 г. Существенная часть обязательств в долговом портфеле предстоит к погашению не ранее, чем через 12 месяцев, то есть относится к долгосрочным обязательствам.

График 8. График и структура предстоящих платежей^[6] на 30.09.2024, млн. руб. и x

Инвестиционный анализ облигаций

На фоне risk-off в сегменте ВДО с начала октября облигации упали на 13 п.п., что спровоцировало рост доходности до 43% YTM (73% YTC)

С момента последнего обзора ДКУ заметно ужесточились. ЦБ РФ повысил КС до 21% на фоне устойчивой инфляции, проинфляционного, по мнению регулятора, проекта бюджета и более высокой, чем ожидалось ранее, индексации тарифов в конце 2024 г. и в 2025 г. Ожидания рынка по снижению ставки продолжили смещаться вправо, прогноз средней ставки на следующий год вырос до 17-20%., а в декабре консенсус закладывает еще одно повышение КС.

Помимо жесткой риторики ЦБ дефицит нормативной ликвидности у крупных банков и резкая переоценка кредитных рисков в экономике (кредитные спреды расширились до кризисных уровней) привели к значительному росту рыночных доходностей, гораздо большему чем изменение КС. Чем выше кредитный риск, тем сильнее выросли доходности – наибольшим пострадавшим очевидно стал сектор ВДО. Так как кредитные риски будут только нарастать (особенно если резко замедлится корпоративное кредитование, а все предпосылки для этого есть), повышенные кредитные ставки и доходности ВДО на уровне 35-40% сохранятся в ближайшем будущем (даже в случае разворота цикла ДКП и снижения ставки), что окажет значительное давление на сектор по нескольким причинам: 1) чрезвычайно высокая стоимость привлечения/рефинансирования долга и 2) невозможность привлечения/рефинансирования долга из-за резкого ужесточения кредитных требований. 

По итогам торгов 06.12.2024 доходность выпуска к погашению составила 42.92% (среднее по выборке ~ 40.96%), что значительно выше, чем при размещении ввиду кардинального изменения рыночной конъюнктуры. Котировки облигации Альфа Дон Транса были достаточно стабильны с момента размещения и до апреля-мая текущего года, несмотря на рост доходностей на рынке. Однако значительное ужесточение риторики ЦБ, смещение ожиданий по снижению ставки вправо, переоценка кредитных рисков и, как следствие, ускорение падения долгового рынка в конечном счете сказались и на выпуске облигаций эмитента, который за последние полгода потерял в цене порядка 25 п.п., а с начала октября (во время наиболее активной стадии падения) – около 13 п.п., снизившись до 75.29%. G-spread значительно увеличился (до 2 121 б.п. при среднем по выборке 1 693 б.п.) ввиду расширения кредитных спредов и избыточного пессимизма участников рынка по поводу перспектив компании из-за полученных за первые 9 месяцев 2024 года убытков и роста долговой нагрузки. Тем не менее, на наш взгляд, несмотря на значительный скептицизм в отношении результатов деятельности фундаментально эмитент остается привлекательным, а с учетом текущей доходности – более интересным, чем при предыдущих оценках. 

 

График 9. Сравнение G-spread в выпусках BB- выборки со сроком погашения от 1.8 до 4.2 лет, б.п.

 

График 10. Карта доходностей выпусков в выпусках BB- выборки

@DolgosrokInvest
09 декабря 2024 г.

---

[1] Пресс-релиз результатов за 9 мес. 2024 г.

[2] За период с начала года до текущей даты (Year-to-date)

[3] Аналогичный период прошлого года

[4] Без учета лизинговых обязательств