Газпром превращается в российский Pemex?

Газпром впервые с 1999 закончил год с убытком. В 2023 г. чистый убыток составил 629 млрд руб. против прибыли в 1,23 трлн руб. годом ранее.
Новость оказала давление и на котировки акций Газпрома (падение за 2 дня на 5% до 155руб., годового минимума), и на весь российский рынок (вес Газпрома в индексе МосБиржи – 10,7%).

Чем примечательна отчетность ?

На первый взгляд, все на так уж плохо:
✔️Газпром больше не газовая компания:) Продажа газа теперь всего лишь 36% от общей выручки, тогда как нефть генерирует 48% выручки.

✔️Несмотря на убытки, Газпром прошел нижнюю точку кризиса. Динамика выручки: 2 полугодие 2022 – 4,6 трлн., 1 полугодие 2023 – 4,1 трлн., 2 полугодие 2023 года – 4,4 трлн. рублей. Важный сегмент бизнеса сейчас – продажа газа внутри РФ, где рост выручки в 2023 году составил 14%.

✔️Наконец, убытки Газпрома обусловлены «бумажными» факторами: списанием активов (-1,1 трлн. руб.) и начислением резервов по дебиторской задолженности (-0,3 трлн. руб.). Кроме того, у Газпрома в виде «нашлепки» к НДПИ до 31.12.2025 года изымается 50 млрд. руб. в месяц. Без учета этих факторов, Газпром по-прежнему способен генерировать 1,0-1,5 трлн. рублей чистой прибыли в год.


❗️Но есть одно «но» — Долг.
Газпром в 2023 году нарастил долг на 1,6 трлн. руб., и ещё выпустил «вечные» облигации, отражаемые в капитале на 434 млрд. рублей.

Если убытки «бумажные», то почему пришлось занимать?
В активе на 2,4 трлн. выросли внеоборотные активы. Способны ли эти активы пропорционально увеличить доходы?

Стоит ли сейчас инвестировать в компанию?

Из-за роста долга Газпром может отказаться от выплаты дивидендов.
Даже, если ориентироваться на то, что после 2025 года газовый монополист вернется к зарабатыванию чистой прибыли порядка 1 трлн. рублей в год, его акции только на первый взгляд дешевы. В этом оптимистичном сценарии акции Газпрома торгуются с коэффициентом P/E = 3,7, что меньше, чем у Лукойла и Роснефти (4,4-4,9). Но если ориентироваться на полную оценку бизнеса – EV (Enterprise value = стоимость акций + чистый долг), то с EV/EBITDA >4 Газпром оценивается дороже и Лукойла, и Роснефти.

В общем, для того, чтобы его акции просто сравнялись бы по оцененности с другими аналогами Газпрому нужно не просто прекратить наращивать, но и сократить долг, либо доказать эффективность своих инвестиций.
И дождаться 1.01.2026, когда закончит действовать «нашлепка» на НДПИ.

Облигации компании, на наш взгляд, по кредитному качеству остаются более доходной альтернативой государственным облигациям РФ в силу того, что компания способна обслуживать долг без учета дополнительной фискальной нагрузки.

Причем тут Pemex?
Pemex — пример как потенциально сверхдоходная нефтяная компания стала проблемной. В начале 2000-х годов рост цен на нефть подтолкнул мексиканское правительство забирать большую часть доходов государственной нефтяной монополии в виде роялти (как часть выручки, а не чистой прибыли).

65% налог сохранился и после 2008 года, когда цены на нефть упали. Сначала такая нагрузка привела к недоинвестированию, а когда добыча Pemex начала снижаться, для уплаты налогов пришлось занимать. В результате, оставаясь главным донором бюджета, Pemex с 2008 года за следующие 10 лет сократил добычу нефти с 3 до 1,8 млн. баррелей в день, нарастил долг с $40 до $110 млрд., сделавшись самой закредитованной нефтегазовой компанией мира. После потери инвестиционного рейтинга занимать самостоятельно стало проблематично.
В последние годы правительство Мексики вынуждено помогать Pemex обслуживать долг. Однако долг Pemex остаётся крайне высоким и, откладывая проблему его окончательного решения Мексика по сути платит 10%+, а не 5-6%, как по суверенным еврооблигациям.

Акции Pemex не торгуются на бирже, но в текущих условиях стоимость акционерного капитала выглядит близкой к 0.

При этом Pemex показывает, как можно обслуживать долг фактически неограниченно долго, а инвестирование в облигации подобной системообразующей компании может быть выгодной стратегией.

https://t.me/warwisdom