( Читать дальше )

Алексей Заботкин прочитал лекцию в МГУ об истории экономических учений с проекцией на макрополитику в России (pdf).

Один слайд, на котором, правда, подробно не останавливались, нельзя обойти стороной. На нем все, что касается сбережений и дефицита бюджета, остается в умных книжках с прошлого века, но имеет мало общего с современной экономической реальностью.

💡Роль макроэкономической стабильности для долгосрочного роста, наверное, важна, но не в том виде, как записано на слайде — выделил знаком ❌. США и Китай давно опровергают тезис о необходимости низкого дефицита бюджета и роста госдолга.

«Большой дефицит» — это сколько? В нашей макрополитике это любой дефицит сверх расходов на обслуживание госдолга (нулевого структурного дефицита). Парадокс в том, что высокая ставка сама по себе делает дефицит и расходы на обслуживание госдолга «большими». В этой логике платить по госдолгу 10% сверх инфляции должно быть также проинфляционно.

В лекции была отсылка на Основные направления единой государственной ДКП, как источнику информации о нашей макрополитике. Каждый год нахожу противоречия в этом документе. Их становится меньше, но на 2026 находим те же постулаты, что «сбережения создают инвестиции» (записывал почему нет), а «дефицит бюджета вытесняет сбережения и, как следствие, частные инвестиции»:

( Читать дальше )

( Читать дальше )

( Читать дальше )

▪️ Госдолг в ОФЗ ~14% ВВП = 30/214 трлн руб. по итогам 2025;
▪️ Капитализация ~20% ВВП = 43/214 трлн — достигла исторического минимума;
▪️ В США обратная ситуация: госдолг >120% (38/31) и капитализация >220% ВВП (69/31 трлн USD).

При этом в России ставят цели по ограничению роста госдолга (не выше 20% ВВП в проектировках Минфина) и повышению капитализации рынка акций (цель 66% в 2030), но пока добиваются противоположных результатов.

Госдолг к ВВП в России будет увеличиваться даже при 0-м первичном дефиците за счет высокой стоимости обслуживания. Особенно, если Минфин будет продолжать размещать длинные ОФЗ-ПД под 15% годовых на срок ~10 лет с высокой премией к целевой инфляции (4%) и ключевой ставке (8%).

В апреле 2024 уже делал подобные расчеты из доходности 14% годовых. С тех пор Минфин 1,5 года занимает по более высоким ставкам. Если бы не повышение НДС и замедление в ключевой ставки (КС), сейчас занимал бы уже дешевле.

К размещению в 2025 остались новые выпуски фиксов ОФЗ-ПД 26252 и 26253 с погашением в 2033 и 2038 гг.

( Читать дальше )

( Читать дальше )

Инфляция в сентябре 2025 не показала признаков роста в устойчивых компонентах. Медиана по 560 товарам и услугам осталась на низком уровне 3,2% в годовом выражении (~2,5% с учетом сезонности), что соответствует инфляции на уровне цели Банка России 4%.

Некоторые экономисты уже посчитали завышенный показатель с сезонной коррекцией — до 7% с.к.г. Причина в двух группах — бензин и образование. Они внесли 0,12% и 0,12% из 0,34% прироста цен в сентябре. Остальные группы в сумме дали 0, если исключить ещё две группы — мясопродукты (вклад 0,07%, или +0,8% м/м) и зарубежный туризм (0,05%, где был скачок цен на поездки в ОАЭ +22%, ЮВА +16% и Египет +14% м/м).

Цены на бензин и услуги образования — исключительно государственные решения:

📚 Стоимость образовательных услуг индексируется раз в год в начале учебного года, но в последние годы очень значимо +8-10%. Поэтому с учётом сезонности общий индекс будет выше.

⛽️ Динамика цен на топливо обычно следует за общим индексом (ИПЦ), но в 2025 цены сильно ушли вверх, начиная с июля.

( Читать дальше )

Физлица купили акций на рекордную сумму 74,5 млрд руб. в сентябре 2025 г. В том числе на вторичном рынке на 43 млрд. Остальные 31 млрд приходятся на новый выпуск акций ВТБ (физлица могли выкупить 37% из 84 млрд).

Вопрос: кто так активно продавал акции на падающем рынке? Обзор рисков финрынков от ЦБ дает ответ — НФО за счет собственных средств -30 и ДУ -18 млрд. Тоже рекордные продажи.

💡Банку России хорошо бы провести проверку на предмет инсайдерской торговли (например, теми же акциями ВТБ) или продажи акций, полученных от нерезидентов в обход ограничений. Данные по биржевым фондам не показывают увеличения притока в фонды акций.

Много средств физлиц снова уходит в наличные (~200 млрд в месяц против <0 до лета 2025) и иностранную валюту, включая квазивалютные облигации (140-180 млрд в месяц). Ещё до 150 млрд стабильно приходит в рублевые облигации и денежно-облигационные ПИФы.

На рублевые депозиты средства не приходят, а просто убегают, если учесть начисленные проценты 600-700 млрд в месяц. Чистый приток сократился в августе и сентябре до 180-200 млрд по статистике денежной массы М2. В этом обзоре на рублевые счета пришло лишь 52 и 33 млрд. Расхождения до 100 млрд были и в прошлом, но не такие значительные.

( Читать дальше )

Вышедшие данные по оценке М2 за сентябрь могут порадовать инвесторов и успокоить Банк России. Снижение рублевой М2 в сентябре и годовых темпов роста с 14,4% до 12,7%, казалось бы, должно свидетельствовать о снижении объемов кредита и «топлива» для инфляции. Но не все так просто!

— Второй месяц физлица тратят почти все процентные доходы и другие сбережения. Прирост средств в банках не более 0,2 трлн руб. Проинфляционно. Ранее прирост средств населения ~1 трлн в месяц больше свидетельствовал о сберегательном поведении.

— Бизнес в июле-августе активно кредитовался в рублях и инвалюте (+2 трлн в мес.), одновременно восполняя запасы ликвидности. А в сентябре устроил мини-панику на валютном рынке.

Средства компаний в инвалюте выросли со $113 до $129 млрд — рекордный рост за месяц +$16 млрд и восстановление валютных счетов сразу до уровня 2022 г. Без учета переоценки валютные счета бизнеса приросли на 1,3 трлн руб., а рублевые депозиты сократились на 0,6 трлн. То есть произошла активная конвертация рублей в инвалюту.

( Читать дальше )

Планы по дефициту бюджета (5,6 трлн в 2025 и 3,8 трлн в 2026) и нулевой динамике расходов (~44 трлн в 2025 и 2026) действительно дезинфляционны. Но все выглядит нереалистично при текущих ставках процента.

1️⃣ Если в декабре 2025 расходы и дефицит бюджета существенно сократятся, прибыль банков за год может обнулиться. Спасут банки либо активная трата сбережений физлиц (то есть увеличение спроса), либо ускоренный рост частного кредита. И то, и то Банк России считает проинфляционным.

Это первый фарс  — самый безобидный, потому что на инфляцию не влияет. Банки не пострадают — мы увидим или рост корпоративного кредита, или более высокий дефицит бюджета. Они все также будут идти лишь на уплату процентов владельцам сбережений, а не в рост спроса.

📊 Почти два года прошло от первой версии этого графика. Удивительно, что рост ключевой ставки до 16-21% никак не замедлил рост рублевых активов. Все также источники их создания (дефицит бюджета, кредит бизнесу и физлицам, включая облигации) дают прирост около 25 трлн руб. в год.

( Читать дальше )