За 2025 год прирост +58 млрд с минимумов 204-222 млрд в 2023-2024 гг. Примерно столько же должно было поступить валюты по балансу товаров и услуг в 2025 г.

То есть в отличие от прошлого вся валюта пришла в Россию и обеспечила спрос на иностранные активы у резидентов внутри страны. Такого, похоже, ещё не было в истории. Дополнительную поддержку оказали продажи юаней из ФНБ (на 2,1 трлн руб. или 26 млрд USD за 2025). Без них курс рубля укрепился бы меньше.

Рост валютных активов происходил во всех сегментах:

— депозиты юрлиц за год выросли на +$29 млрд до 135,

— депозиты физлиц +$5 млрд до 43 (в феврале сократились на -2 из предварительной оценки М2X),

— валютные и квазивалютные облигации +$10 млрд до 96,

— позиции на валютных фьючерсах +$3 млрд до 12.

Что дальше? Пока валютные активы в системе растут, ждать существенного ослабления рубля не стоит. Нельзя исключить спекулятивных атак на рубль из-за неосторожных заявлений или действий властей по бюджетному правилу.

В последнюю неделю подобная атака быстро захлебнулась.

( Читать дальше )

Раньше это делал Банк России, приостанавливая или возобновляя покупки валюты из-за повышенной волатильности.

Одна плохая новость — мы опять свидетели несогласованности (или недоговороспособности) действий Правительства и Банка России. Об этом чуть ниже — сначала оценим прочность валютного рынка.

Хорошая новость — словесные интервенции от Минфина не привели к оптически видимому ослаблению рубля (см. график за 5 лет). Неделю назад Минфин заявил о планах уменьшить цену отсечения в БП, а сегодня — о приостановке операций по продаже валюты из ФНБ в ожидании такого решения Правительства. USDRUB немного вырос тогда и сейчас, но по совокупности вместе с другими валютами после начала СМО («специальной мировой операции»).

Аналитики соревнуются в оценке того, на сколько и в течение какого периода должен упасть рубль. Этот гэмблинг ничего не стоит. Доллар-рубль или будет относительно стабильным близко к 80 руб. за USD, или быстро уйдет на более высокие уровни, если рынок все-таки сломают и все в моменте побегут в валюту. Плавные ослабления на 10-20% очень редки в мировой практике свободно плавающих курсов, и касаются разве что управляемых валют.

( Читать дальше )

Эта музыка будет вечной...

Министр финансов снова объявил о пересмотре «бюджетного правила» (в кавычках, как будто БП не существует — его меняют почти каждый год).

Рынок прочитал сигнал буквально (рубль упал на 2%) — "сохранить средства ФНБ, уменьшить давление на валютный рынок".

Скорее всего, расходы бюджета останутся на том же уровне, плановый дефицит и объемы размещения ОФЗ станут больше и ближе к реальности, а продажи валюты и золота из ФНБ — меньше.

Правило, которое предназначалось для балансировки бюджета как при высоких, так и низких ценах на нефть по факту используется в одну сторону (см. таблицу) - только для покупки валюты. Три месяца продаж валюты по 0,2 трлн привели к срочному изменению правила.

До этого основные продажи валюты из ФНБ осуществлялись не по БП, а в связи с инвестированием средств ФНБ.

Остаток ликвидной части ФНБ 4,2 трлн руб. на конец января 2026 размещен на 52% в китайских юанях (2,2 трлн) и на 48% в золоте (2,0 трлн). В 2024-2025 доля золота колебалась от 40 до 45%. Минфин (или ЦБ?) по своему усмотрению сокращали позиции то юаней, то золота, чтобы структура оставалась стабильной. За два года юаней «продано» из ФНБ на 1,2 трлн руб., а золота на 2,3 трлн (в кавычках, потому что золото переходило на баланс Банка России и не продавалось до января 2026).

( Читать дальше )

8,3 трлн руб. - рекордный дефицит консолидированного бюджета (КБ) в 2025 подтвердился. Все просчитывалось заранее. Ограничение дефицита и расходов в федеральном бюджете (дефицит ФБ точно на цели 5,6 трлн) компенсировалось в регионах (1,5 трлн) и Социальном фонде России (1,2 трлн — СФР получил меньше трансферта из ФБ на 2,2 трлн).

Расходы КБ 84 трлн (+13 г/г) достигли ковидного 2020-го 39% ВВП. Здесь нужно учесть низкую динамику ВВП (ждали 222, а вышло 214 трлн) и повышенную долю финансовых расходов.

В любом случае такая динамика расходов и дефицита была на фоне снижения спроса и инфляции. Сейчас бюджет выполняет компенсирующую роль, в т.ч. оплачивая чьи-то процентные доходы.

Размещение ОФЗ на 8 трлн по номиналу (7 по выручке), продажи юаней/золота из ФНБ (2,1 трлн, 0 по БП) позволили рефинанcировать %, долг и закрыть весь дефицит. Остатки бюджета на счетах в банках остались на высоком уровне 13-15 трлн третий год. Росказна размещает только половину этих средств в банках — сейчас они на минимуме 5,4 трлн, вернутся к ~8 после уплаты налогов.

( Читать дальше )

Для многих неожиданный переворот в риторике регулятора. Я удовлетворен, что многие сигналы услышаны, даже если не произнесены вслух. Есть большое пространство для снижения ставки в течение года, особенно в период до осенних индексаций тарифов.

Жду снижения на 100 б.п. в марте, возможно в апреле и июне — уже в июле ставка может быть 12%, после чего будет смысл притормозить и оценить обстановку. Консенсус, полагаю, снова будет отставать и ждать не более 50 б.п. на каждом заседании.

Почему так оптимистичен? Данные по инфляции слишком хороши и до сентября им ничего не угрожает. Рубль будет крепким — прикован к текущим или более низким значениям к USD (77-78 руб.), благодаря экспорту золота и значимым продажам валюты по бюджетному правилу. Банк России оценил использование резервов в $27 млрд при нефти $45/bbl или 2,1 трлн руб. — столько же продали за 2025 г.

Экономическая активность в начале 2026 будет подавленной. Чтобы не скатиться в рецессию и финансовый кризис в перекредитованных отраслях, нужны более высокие темпы роста кредита или госрасходов. С госрасходами не разгуляешься — бюджет сверстан жестко по расходам. Дефицит будет значимо выше ожиданий — на уровне или выше 2025 г. (3+% ВВП по консолидированному бюджету). В том числе из-за более высокой КС и финансовых расходов — в бюджет закладывалась КС 12,5%, а не 14%.

( Читать дальше )

Консенсус не верит, что ключевая ставка снизится 13 февраля. Большинство считывает сигналы Банка России прямолинейно — раз общий индекс инфляции в январе выходит выше ожиданий, значит надо подождать, оценить данные и дождаться устойчивого тренда на снижение инфляции либо появления явных проблем в экономике.

Внешне выглядит, что экономический рост +1% по ВВП в 2025 после +4,9% в 2024 пока не требует вмешательства и соответствует мягкой посадке. Ничего что половина ВВП уже показывает отрицательную динамику, а общий индекс поддерживается ростом зарплат и использованием процентных доходов населением.

Мое мнение, что ставку надо продолжать планомерно снижать до более умеренных в реальном выражении уровней. Жду снижения по 50 б.п. на ближайших заседаниях Банка России с ускорением во 2-м квартале 2026.

Можно долго отрицать реальность и не замечать замкнутого круга: СВЕРХВЫСОКАЯ СТАВКА => ВЫСОКИЕ ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ => ИЗБЫТОЧНЫЕ ДЕФИЦИТЫ БЮДЖЕТА и КОМПАНИЙ => ПОВЫШЕНИЕ НАЛОГОВ И ТАРИФОВ => СОХРАНЕНИЕ ПОВЫШЕННОЙ ИНФЛЯЦИИ =>…

( Читать дальше )

Можно подвести итоги 2025 г. по денежным и финансовым агрегатам. В сумме "опять 25" трлн руб. создано в экономике:

+8 за счет дефицита консолидированного бюджета (3 в 2024)
+9 за счет рублевого корпоративного кредита за вычетом эскроу (16 в 2024)
+1 за счет кредита населению (5 в 2024)
+4 за счет рублевых корпоративных облигаций (3 в 2024)
+3 за счет притока валюты из-за рубежа, квазивалютных облигаций и кредита в валюте (~0 в прошлом, на графике не отражены эти данные)

Дефицит федерального бюджета вписался в рамки закона о бюджета после корректировок — 5,6 трлн. Но консолидированный бюджет показал рекордный дефицит до 8 трлн (4% ВВП). Эти данные ещё не опубликованы, но их можно оценить по динамике чистых требований к госорганам. В ноябре-декабре до 2 трлн дефицитных рублей потратили региональные и другие бюджеты кроме федерального.

Кредитование и М2  — борьба с частным кредитом имела частичный успех. Прирост денежной массы М2 замедлился с 19 до 10,6%. М2 достигла 129,6 трлн руб. По итогам ноября прирост был +12,3% г/г, но в декабре федеральный бюджет потратил меньше, а кредит бизнесу сократился за счет разовых историй.

( Читать дальше )

Сначала о цифрах, которые уже имеем в 2026, кроме стагнации на рынке акций и ОФЗ:

▪️Не очень публичные данные по поступлению доходов в бюджетную систему — «три года без роста» на уровне 87-89-91 трлн руб. в 2023-24-25 (1+2). Каждый год повышаем налоги, но они ничего не приносят в казну. Доходы уверенно снижаются в реальном выражении и относительно ВВП.

Нынешняя попытка увеличить доходную базу за счет НДС и снизить дефицит бюджета также потерпит неудачу, но уже знаем как завысит инфляцию в начале 2026 г. Жаль, что ошибку не признают, но хотя бы не повторят.

Замкнутый круг, первопричиной которого является сверхвысокая ключевая ставка. Благо, низкая динамика нефинансовых расходов бюджета в 2025-2026 гг. и пруденциальные меры по ограничению кредитования физлиц быстрее ограничивают инфляцию, чем все другие одновременно дез- и про- инфляционные меры.

▪️Курс рубля впервые за многие годы не ослаб под Новый год — остался ниже 80 руб. за USD. Это придает уверенности, что мой самый оптимистичный прогноз снова окажется ближе к реальности. В 2026 — в среднем 80 против 82-97 руб. у других из опроса Ведомости 

( Читать дальше )

 В апреле ещё казалось, что мир ждут потрясения, но сейчас все выглядят буднично. Сильный рост золота — продолжение прошлого тренда, возможно в завершающей стадии.

С апреля неплохо росли акции США (SPX), российские ОФЗ (RGBITR) и недвижимость в Москве (MREDC). Остались на том же уровне рубль, индекс USD (DXY), нефть Brent и российские акции (индекс MCFTR с дивидендами)

Что дальше?

Рост золота и других металлов стал явно спекулятивным и повторит историю с криптовалютами. Вчера все думали, что биткоин — новое цифровое золото, а завтра об идее в нем подзабудут. Напомню, многие верили, что Трамп решит проблему госдолга США с помощью крипты. Не вышло, и все уже забыли. Сейчас боятся потери независимости ЦБ из-за снижения ставок. Полагаю, что после смены главы ФРС идея сама уйдет на второй план.

Финансовый мир не может жить без спекулятивных (хайповых) идей. Сегодня все верят в одну историю, завтра — в другую. Покупки золота ЦБ не создают ничего, кроме бумажной переоценки существующего золота и небольшой по мировым меркам прибыли золотодобывающих компаний. Когда структура резервов ЦБ достигнет желаемой или НБК прекратит покупки, золото перейдет в режим долгосрочного снижения.

( Читать дальше )

Накануне решения ЦБ по ставке был в эфире РБК (vkvideo)

Спасибо Алевтине @financefir Пенкальской за подводку и актуальные вопросы:

😱 Год назад этот аналитик угадал ставку (вопреки консенсусу). Мы пригласили его в студию, чтобы обсудить решение Банка России 19 декабря. Ждать ли всё-таки минус 100 б.п.? И полетит ли тогда рынок вверх? Рубль будет крепким в ближайшие 3 года?

В этот раз не угадал. Банк России остался консервативным и не стал перед повышением НДС снижать ставку ниже минимума 16% по своему прогнозу. При том, что инфляция складывается гораздо ниже любых прогнозов — 5,5-5,9% по итогам 2025 года, ~4% годовых в 4 кв. и ~2% в ноябре-декабре.

Курс рубля

Видя, как курс рубля шустро реагирует на ставку, я возможно тоже перестраховался. Здесь, как сказал в эфире, мы с ЦБ «в одной лодке» за крепкий рубль. Хотя не согласен, что этого следует добиваться сверхвысокой ставкой. Она несет гораздо больше побочных эффектов.

Вопрос для всех, что будет с курсом рубля при ставке не 16%, а 10-12% через год. Здесь важнее не инфляционные ожидания населения, а ожидания всех на ослабление рубля:

( Читать дальше )