Попросили прокомментировать рынок недвижимости для одного издания. Отвечал по сегменту ЗПИФ. Публикую ответы полностью — получилась компактная картина по фондам недвижимости с начала года.

Когда на фондовом рынке происходит серьезная коррекция, у пайщика возникает резонный вопрос: как в это время ведут себя ЗПИФы недвижимости? Ответ неоднозначный: доходность у них состоит из двух частей, и в период волатильности каждая из них ведет себя по-разному. С этого и начну.

Доходность: выплаты и цена пая

Доходность в ЗПИФ недвижимости состоит из двух частей: выплаты от аренды и рост стоимости пая.

Выплаты в среднем остались на том же уровне — 10–11% годовых после налога. Договоры аренды в большинстве фондов долгосрочные, с зашитой индексацией, поэтому текущие выплаты мало реагируют на рыночные колебания.

Со стоимостью пая сложнее — тут есть две разные цены. Расчетная стоимость пая (РСП) растет постепенно, по мере переоценки объектов, и в слабеющих сегментах этот рост замедляется. Биржевая цена пая находится под давлением: общий пессимизм на Мосбирже затронул и фонды недвижимости, хоть и в меньшей степени. Из-за просадки биржевых цен текущая доходность выплат по некоторым фондам доходит до 12–13% после налога. Но не потому, что фонд стал платить больше, а потому что пай подешевел относительно выплаты.

На счета пайщиков «Арендного потока» поступила финальная выплата — 239 141 ₽ за пай. Это чуть выше последней расчетной стоимости пая (РСП): за время расчетов пришли проценты по депозитам.

На размещении в 2020 году пай стоил 305 000 ₽. Результат по телу пая — минус 22% за пять с лишним лет, без учета инфляции.

5 июня на биржу вышел крупнейший фонд торговой недвижимости в России — ЗПИФ Парус Место встречи. Фонд предназначен только для квалов. Внутри 26 районных ТЦ в Москве, цена пая 900 ₽, обещанная доходность 22% годовых.

Сайт Паруса

Место встречи не похож на большинство фондов Паруса. Пайщики привыкли: один объект — один арендатор, «поход за солнцем» (крупный арендатор, например, Озон), понятная сделка и финмодель.

Сейчас инвестору предлагают торговый формат вместо склада — 26 объектов и десятки арендаторов вместо одного. Сложно управлять и прогнозировать арендный поток. Одна из причин, кстати, почему девелопер ADG Group остается управлять сетью.

И главное — цена сделки не зафиксирована: ADG получит оплату паями позже, когда объекты выйдут на плановые показатели. Как это отразится на доходности пайщиков?

Разбираю по порядку.

Что в фонде

Фонд владеет цепочкой ООО, на конце которой 26 ТЦ сети Место встречи. Бывшие советские кинотеатры ADG Group за пять лет перестроила в многофункциональные районные центры. Общая площадь 373 тыс. м², арендопригодная (GLA) 221 тыс., заполняемость 96%.

Квартал получился лучше предыдущего по основным операционным метрикам, а вопрос о ликвидации или продлении становится все актуальнее.

Из интересного в отчете: чистый операционный доход от недвижимости превысил выплаты пайщикам. Напомню, что в прошлом квартале фонд заплатил больше, чем заработал от аренды, — разницу закрывали депозиты и РЕПО.

Разберем, что изменилось и как рынок недвижимости влияет на перспективы фонда.

Кстати, в статье обзор конъюнктуры рынков складской и офисной недвижимости Москвы и области — будет интересно всем, кто инвестирует в фонды недвижимости.

Что показал отчет

Чистые доходы фонда выросли на 38% по сравнению с IV кварталом 2025 года — до 274 млн ₽. Результат достигнут благодаря сочетанию четырех основных факторов:

1) чистые доходы от недвижимости (NOI) +14% (267 млн ₽);

2) прочие доходы +65% (80 млн ₽);

3) прочие расходы –12% (52 млн ₽);

4) вознаграждения УК и спецдепозитарию –11% (43 млн ₽).

Чистые активы рыночных ЗПИФ недвижимости, по некоторым оценкам, в первом квартале 2026 года превысили 950 млрд ₽. Эксперты оценивают рост рынка до 1,35 трлн к концу года. Ключевая ставка снижается, а вместе с ней доходность депозитов и облигаций — деньги идут в реальные активы.

Но не стоит ставить знак равно между ростом рынка и ростом одного продукта. За 1 трлн ₽ капитализации стоят очень разные управляющие компании: со своими целями, объектами и отношениями с пайщиком. Более того, далеко не каждый фонд недвижимости владеет реальным объектом.   

Поэтому, прежде чем смотреть на ЗПИФ и его доходность, важно понять, кто управляет фондом, что находится внутри и насколько это прозрачно для инвестора.

Откуда в фонде берется объект — определяет всю его дальнейшую экономику. Именно от этого зависит: по какой цене фонд его купил, кто заработал на продаже и насколько интересы УК и пайщика совпадают. 

Ниже три сценария покупки объекта и разбор на примере одного из ликвидных и доступных для неквалов фондов — Акцент 5. А в конце четыре вопроса, которые я задаю перед входом в любой ЗПИФ.  

Представьте: вы пять лет держите ЗПИФ в портфеле, смотрите на расчетную стоимость пая — она стабильно растет, отчеты оценщика выходят регулярно, выплаты приходят.

И вдруг при ликвидации фонда оказывается, что реальная цена продажи объектов оказалась намного ниже той, что значилась в отчетах.

Именно это случилось с пайщиками «Арендного потока». Они оказались в серьезном минусе. Предлагаю подробно разобрать этот кейс.

А чтобы понять, почему это произошло, нужно разобраться с системой оценки активов в ЗПИФ.

В конце статьи минимум, который стоит делать по любому фонду в портфеле, чтобы минимизировать риски.

База про ЗПИФ недвижимости

У каждого ЗПИФ недвижимости есть расчетная стоимость пая (РСП). Ее определяет оценщик по договору с управляющей компанией (УК). Оценщик считает, сколько объект будет приносить в будущем, смотрит на рыночные аналоги и иногда рассчитывает стоимость постройки такого объекта. Получается официальная стоимость актива для публикации в отчетах.

В апреле этого года на биржу вышел новый ЗПИФ Парус-НиНо.

Объект — склад Озона в Нижнем Новгороде, цена пая 900 ₽, только для квалифицированных инвесторов.

Разобрал финансовую модель и презентацию фонда.

Из интересного: фонд работает по-разному для краткосрочных и долгосрочных инвесторов.

Тот случай, когда доходность фонда будет зависеть от многих сценариев: перезаключение и индексация договора, налоговая льгота и конъюнктура рынка складов.

Какую стратегию выбрать пайщику?

Разбираю по порядку.

Качественный склад без наценки

В фонде два склада в пригороде Нижнего Новгорода. Общая площадь 153 тыс. м². Локация удобная — до федеральной трассы М-7 500 м., до центра города 11 км. Склад оборудован по стандартам класса А: высокие потолки, пятиуровневая мезонинная конструкция внутри одного из зданий, крепкий бетонный пол.

Озон построил складской комплекс под себя и вложил более 10 млрд ₽ в оборудование сверх стоимости здания. Переехать из такого объекта дорого. Риск преждевременного расторжения аренды низкий.

Первый квартальный отчет фонда недвижимости «Акцент 5» почти идеален: выплаты выше прогноза, стоимость пая подросла, фонд попал в индекс ЗПИФ недвижимости.

Но пока УК готовила отчет, арендатор опубликовал свою бухгалтерию за 2025 год — и там другая картина.

В феврале я опубликовал обзор фонда и назвал риск моноарендатора одним из главных. Теперь есть с чем сравнить.

Что хорошего?

Выплаты идут по плану. Февраль и март по 10,24 ₽ на пай (январь пропущен по правилам фонда), что выше плановых ~9,4 ₽ по финансовой модели. Арендная доходность в годовом выражении около 12%. Ровно то, что УК заявляла на старте.

Переоценка плюс 2,1%. Расчетная стоимость пая (РСП) выросла с 1 031,32 до 1 053,21 ₽. В годовом выражении это около 8,7%, что совпадает с маркетинговой моделью «~8% от роста стоимости актива».

За квартал инвестор получил и денежный поток, и рост пая. Суммарная доходность инвестиций за квартал в годовом выражении 20,7%.

Включение в индекс. Мосбиржа включила фонд в индекс MREF — это первый в России индекс ЗПИФ недвижимости, который отслеживает динамику паев крупнейших фондов на бирже. Вес «Акцент 5» в нем 12%.

По итогам прошлого отчетного периода фонд (для квалифицированных инвесторов) заплатил пайщикам больше, чем заработал от аренды — особенность продуктов ВИМ Сбережения.

В 2026 году ситуация улучшается: выплата 34 руб. на пай (+9%), доход от недвижимости вырос на 14%, стоимость чистых активов прибавила 7%. При этом фонд стал меньше зарабатывать на депозитах (–7%) из-за снижения ключевой ставки.

Парадокс в том, что фонд закладывает рост выплат в следующем году на 80%, а рынок пока не верит. Пай торгуется с большим дисконтом к расчетной стоимости. Почему?

Ответ в статье.

Рост стоимости чистых активов

Прирост стоимости чистых активов (СЧА) за квартал — 243 млн руб. Из них операционный результат (доходы минус выплаты) примерно 1 млн руб. Остальные 242 млн — переоценка активов оценщиком.

Год назад переоценка была отрицательной: −66 млн, и СЧА снизилась, чтобы поддержать выплаты на прежнем уровне.

Но в начале этого года ситуация на рынке коммерческой недвижимости следующая: дефицит качественных офисных площадей и стабилизация складского сегмента после периода роста.

Фонд недвижимости «Акцент 4» (для квалифицированных инвесторов) опубликовал отчет за первый квартал 2026 года — в нем все по плану.

Интереснее другое: погашение кредита на 1,26 млрд руб. через допвыпуск паев и выход на целевую доходность. Первый раунд SPO на 200 млн руб. закрыт успешно, впереди следующие.

Разбираю, как фонд стартовал, насколько цифры отчета совпадают с финансовой моделью.

В конце короткий апдейт по макроэкономике и блок про рынок торговой недвижимости, где есть несколько важных сигналов для пайщиков.

Стоимость пая и выплаты

Начну с главного: фонд идет с опережением финансовой модели второй квартал подряд.

Расчетная стоимость пая (РСП) — 1 369,77 руб., прирост 2,9% за квартал из-за переоценки актива, или 11,8% годовых при целевых 10,1% на 2026 год. Значительно выше плана.

Выплаты за январь–март составили 39,08 руб. на пай (11,9% годовых — ровно по плану). По финмодели план 39,47 руб. за квартал. Отклонение меньше рубля.

Суммарная доходность (рост РСП + аренда) — 23,7% годовых при целевых 22% на 2026 год.