«Рентный доход» платит пайщикам больше, чем зарабатывает от аренды: анализ квартального отчёта и перспектив

ВИМ Сбережения опубликовали отчёт за IV квартал 2025 года по фонду «РД».

Почему? Какие дальнейшие перспективы фонда при снижении ключевой ставки и приближающейся ликвидации в 2027 году?

Ответы в разборе квартального отчёта.

Кстати, в статье обзор конъюнктуры рынков складской и офисной недвижимости — будет интересно всем, кто инвестирует в фонды недвижимости.

✅ Что хорошего?

1. Рост операционной эффективности и доходов

В IV квартале 2025 года чистый операционный доход от недвижимости (NOI) увеличился на 61%, достигнув 233,5 млн руб. Значительный рост стал результатом реализации стратегии активного управления: при увеличении доходов от аренды на 12,4% (до 276,9 млн руб.) УК удалось сократить расходы на содержание имущества на 57,2% — со 101,4 млн руб. в III квартале до 43,4 млн руб. в IV квартале.

Следует учитывать, что столь существенный рост NOI частично объясняется высокой базой расходов III квартала. Для оценки устойчивости тренда важно сравнение с аналогичным периодом прошлого года и анализ повторяемости достигнутого уровня затрат.

Ключевой вопрос — носит ли сокращение расходов структурный характер либо связано с разовыми статьями III квартала. В случае разового эффекта повторение такого уровня доходов в будущих периодах может быть ограничено.

Также положительный вклад внесло эффективное управление ликвидностью. Доходы от размещения свободных денежных средств (депозиты и биржевое РЕПО) выросли на 21%, составив 24,5 млн руб.

Доля доходов от размещения ликвидности составила около 12% чистого дохода фонда за квартал, что делает их значимым, но не профильным источником прибыли по отношению к доходам от аренды.

В совокупности это привело к росту чистого дохода фонда на 89,2% за квартал (до 199,0 млн руб.).

В результате сочетания роста ренты, оптимизации операционных затрат и эффективного управления ликвидностью фонд зафиксировал увеличение доходов, что также позволило повысить прогнозы выплат на 2026–2027 годы.

2. Плановая индексация договоров аренды

В IV квартале 2025 года УК планово повысила арендные ставки для ключевых арендаторов. В офисном сегменте (БЦ «Skylight») индексация составила +4,56% для компании «Страйкер» и +3,5% для группы ВК. В складском комплексе «Валищево» ставки были увеличены для ООО «НТС Градиент» на 8% и для части площадей компании «Зитар» на 5,98%.

Плановая индексация договоров стала основной причиной роста доходов фонда от аренды на 12,4% за квартал (до 276,9 млн руб.).

Согласно стратегии УК, долгосрочный характер договоров с высококлассными арендаторами, предусматривающий обязательную ежегодную индексацию и ограниченные основания для досрочного расторжения, обеспечивает предсказуемость денежного потока.

3. Повышение прогнозов по выплатам

УК повысила прогнозы выплат на 2026 и 2027 годы до 16 800 руб. (+6%) и 17 447 руб. (+5%) на один пай соответственно.

Увеличение прогнозов стало прямым следствием фактических результатов 2025 года, где выплата составила 15 366 руб., превысив показатели предыдущих лет, а также уверенности в стабильности арендного потока от высококлассных арендаторов (таких как группа VK, занимающая 94% площадей в «Skylight»).

Также стратегия фонда предполагает индексацию договоров аренды на рыночных условиях, что в условиях дефицита качественных площадей создает потенциал для роста доходов.

Уверенность в достижении прогнозных показателей опирается на мнение УК о наличии «скрытого потенциала» в офисном сегменте, где ставки аренды в течение последних 10 лет существенно отставали от инфляции.

При этом прогноз сформирован исходя из допущения, что количество паев в обращении останется неизменным на протяжении всего прогнозного периода.

⚠️ На что стоит обратить внимание?

Превышение выплат над доходами

В IV квартале 2025 года сумма начисленного дохода по паям (264,8 млн руб.) существенно превысила чистый доход фонда за тот же период (199 млн руб.). На каждый пай было начислено 4 200 рублей, что на 12,8% выше выплат предыдущего квартала.

Превышение выплат над чистыми доходами на 65,8 млн руб. обусловлено механизмом, закрепленным в ПДУ. Согласно п. 35 ПДУ, фонд обязан распределять в качестве дохода 95% от суммы остатков денежных средств на банковских счетах на последний рабочий день квартала. Выплата производится при условии, что остаток на счетах составляет не менее 10 млн рублей (в данном случае условие выполнено многократно).

Важно учитывать, что механизм распределения привязан к денежным остаткам, а не к показателю чистого дохода. Соответственно, превышение выплат над доходами не является отклонением от модели, а отражает специфику правил фонда.

К концу декабря 2025 года остаток денежных средств на счетах фонда увеличился на 12,8% и достиг 279 млн руб. Эти средства сформировались не только из чистого операционного дохода за вычетом расходов, авансовых платежей арендаторов за будущие периоды, но и за счет средств из высоколиквидных инструментов (депозиты, биржевое РЕПО), доход от которых в IV квартале вырос на 21%.

95% от остатка в размере 279 млн руб. составили 264,8 млн руб. — именно эта сумма была начислена пайщикам в качестве дохода.

В отличие от III квартала 2025 года, когда положительная переоценка недвижимости добавила к стоимости имущества 517 млн руб., в IV квартале плановых переоценок объектов фонда не проводилось (0 руб.).

В отсутствие «бумажного» прироста стоимости активов, распределение денежного потока в объеме, превышающем чистый доход, привело к технической корректировке баланса:

1. Стоимость чистых активов (СЧА): сократилась на 0,7% — с 8 992 млн до 8 927 млн руб.
2. Расчетная стоимость пая (РСП): снизилась на 1 044 руб. — со 142 624 до 141 580 руб.

Инвесторы получили «компенсацию» за снижение стоимости пая в виде повышенных денежных выплат. По сути, часть накопленной ликвидности и авансовых поступлений была трансформирована в прямой доход пайщиков, что подтверждает приоритет фонда на распределение реального денежного потока (Cash Flow) над «бумажными» бухгалтерскими показателями. Общая доходность инвестора за 2025 год при этом осталась высокой — 19,29% годовых.

Такая модель делает выплаты чувствительными не только к рентному доходу, но и к динамике денежных остатков на счетах фонда. Дальше разберём, какие в этом случае могут быть риски для инвестора.

🏠 Конъюнктура на рынке недвижимости

Складская недвижимость

По итогам 2025 года на рынке складской недвижимости Московского региона зафиксировано снижение средневзвешенной ставки аренды до 10 900 руб./м²/год, что на 6% ниже уровня предыдущего квартала. Отрицательная динамика наблюдается третий квартал подряд на фоне сокращения годового объема сделок на 32% (до 1 593 тыс. м²). Основной причиной охлаждения спроса послужила переориентация ритейлеров: доля e-commerce в структуре сделок упала с 58% до 41%.

Одновременно с этим на рынке наблюдается избыток предложения: объем ввода новых качественных складов составил рекордные 1,9 млн м², что в 1,5 раза выше показателя 2024 года. Рост доли спекулятивного строительства до 49% привел к резкому увеличению вакантных площадей — с 0,7% в начале года до 4,3% к концу декабря (максимум за последние 7 лет).

Для фонда данные тренды создают риск усиления конкуренции при потенциальном перезаключении договоров в складских комплексах «Валищево» и «Толмачево» в будущем.

Таким образом, рынок переходит из фазы дефицита предложения в фазу баланса, что снижает вероятность дальнейшего ускоренного роста ставок аренды в краткосрочной перспективе.

При действующих долгосрочных договорах влияние рыночной динамики носит отложенный характер и проявится преимущественно при их перезаключении.

Офисная недвижимость класса А

По итогам 2025 года в сегменте офисов класса А города Москвы зафиксирован рекордный объем ввода новых площадей — 704,1 тыс. м², что является максимальным значением с 2015 года. Это привело к росту доли вакантных площадей на 1,2 п.п., до уровня 8,4%. Одновременно с ростом предложения наблюдается замедление деловой активности: объем чистого поглощения офисов снизился на 39% по сравнению с прошлым годом и составил 611,4 тыс. м².

Несмотря на рост вакантности, средневзвешенная ставка аренды в классе А показала существенный рост — на 30,4%, до 32 829 руб./м²/год. Данная аномалия объясняется дефицитом качественных площадей в наиболее востребованных локациях и выходом новых объектов по более высоким ценам.

Рост ставок отражает преимущественно ценовые ожидания собственников новых объектов и не всегда эквивалентен росту эффективных ставок по действующим контрактам.

Ключевой актив фонда — БЦ «Skylight» — на 94% арендован группой VK. Высокий уровень предложения на рынке усиливает конкуренцию и может ограничить возможности повышения ставок при перезаключении договоров.

Однако, как уже было сказано, аналитики УК отмечают «скрытый потенциал» офисного сегмента: за последние 10 лет рост ставок аренды существенно отставал от инфляции, что создает зону «отложенного роста» стоимости активов в будущем.

💴 Выводы

«РД» является рентным инструментом с целевым горизонтом до декабря 2027 года. Действующая модель распределения (95% остатков кэша согласно п. 35 ПДУ) ориентирована на максимизацию текущих выплат, что в периоды отсутствия переоценки активов ведет к техническому снижению расчетной стоимости пая.

Фонд характеризуется высокой операционной эффективностью (100% заполняемость объектов), но сохраняет повышенную концентрацию рисков на группе VK (94% площадей БЦ Skylight).

Какие перспективы у фонда, опираясь на имеющиеся риски?

Зависимость от переоценки. При сохранении практики выплат, превышающих операционные доходы, стабилизация или рост цены пая в значительной степени зависят от регулярной положительной переоценки рыночной стоимости зданий («Skylight», «Валищево», «Толмачево»). Если стоимость объектов перестанет расти, техническое снижение стоимости пая из-за «переплат» не будет ничем компенсировано.

Снижение доходов от размещения денежных средств при снижении ключевой ставки. В IV квартале 2025 года доходы от размещения свободных средств (депозиты и РЕПО) выросли на 21% и составили 24,5 млн руб. (около 12% чистых доходов).

Значительная часть средств фонда (около 532 млн руб.) размещена в инструментах денежного рынка (биржевое РЕПО), доходность по которым (в январе 2026 года — 15,77% годовых) напрямую коррелирует с ключевой ставкой ЦБ РФ.

Снижение ключевой ставки приведет к сокращению этого дополнительного (вторичного) источника прибыли, что замедлит рост накопленного кэша на счетах и может сделать выполнение повышенных прогнозов по выплатам на 2026–2027 годы более сложным.

Зависимость от индексаций. В результате роль плановых индексаций арендных ставок (на данный момент индексации составляют от +3,5% до +8,0% для ключевых арендаторов) станет критической для поддержания текущего уровня доходности.

При ухудшении рыночной конъюнктуры индексации могут стать формально предусмотренными, но экономически труднореализуемыми в полном объёме при перезаключении договоров.

Рыночные риски. На фоне снижения ставок и выплаты «избыточного» кэша фонд сталкивается с изменением конъюнктуры. Так, в складском сегменте Московского региона вакантность достигла 7-летнего максимума (4,3%), а средние ставки аренды снизились на 6% за квартал. Фонд входит в фазу охлаждения рынка после периода рекордно низкой вакантности.

Концентрация риска арендатора. Бизнес-центр Skylight (59% стоимости портфеля) на 94% арендован группой VK. В условиях, когда выплаты превышают доходы, фонд демонстрирует высокую чувствительность к финансовой устойчивости и своевременности платежей этого ключевого арендатора. Любая задержка платежа напрямую отразится на остатке кэша и, как следствие, на размере квартальной выплаты инвесторам.

Фактически более половины СЧА фонда зависит от одного арендатора и одного актива, что усиливает волатильность при стресс-сценариях.

P. S.

Дальнейшее распределение выплат сверх чистых доходов в условиях снижения ключевой ставки смещает фокус доходности с роста цены пая на рентную составляющую.

Инвестору стоит учитывать, что часть получаемых выплат является распределением ранее накопленной ликвидности, не относящейся к текущему операционному периоду. Необходим контроль за тем, чтобы темпы индексации аренды и рыночная переоценка активов компенсировали техническое уменьшение РСП.

О ликвидации фонда

Важной деталью для инвестора является то, что в год окончания срока действия договора (2027 г.) промежуточный доход по инвестиционным паям не выплачивается. Все накопленные средства и выручка от реализации активов будут распределены в рамках финальной выплаты при ликвидации.

На текущий момент, согласно действующей редакции ПДУ, датой окончания срока действия договора доверительного управления фондом является 17 декабря 2027 года. Если решение о продлении не будет принято общим собранием пайщиков (голосованием), фонд должен быть прекращен по истечении этого срока.

Знаю, что тема потенциального завершения фонда и голосования вызывает у пайщиков вопросы — подготовлю отдельный пост.

Такие разборы я регулярно публикую в телеграм-канале.

Если вам интересен независимый анализ ЗПИФ недвижимости — подписывайтесь.