СЦЕНАРИИ И ПРОГНОЗ ДИНАМИКИ ДОХОДНОСТИ ДЛИННЫХ ОФЗ

После решения Банка России снизить ключевую ставку на 200 б. п. до 18,00% годовых и понижения среднесрочного прогноза по инфляции и ключевой ставке рынок ОФЗ продолжил рост. Однако на данный момент наблюдается незначительная коррекция: длинные выпуски вернулись на уровни, которые наблюдались накануне заседания ЦБ, или даже отступили ниже. При этом доходность среднесрочных выпусков снизилась за указанный период на 40–50 б. п.

Сильное снижение доходностей в средней части кривой ОФЗ может объясняться тем, что ЦБ понизил среднесрочный прогноз по ключевой ставке на этот и следующий год (на период до конца 2025 года – до 16,3–18,0%, а на 2026 год – до 12,0–13,0%). На текущий момент доходности ОФЗ с дюрацией от года до трех лет достигли 13,0–13,5% годовых, доходности длинных выпусков находятся в диапазоне 13,75–14,40% годовых.

Наблюдаемая в последние две недели дефляция позволяет предположить сохранение низких темпов инфляции в июле с учетом более существенной индексации тарифов в первую неделю месяца. Мы ожидаем продолжения смягчения ДКП умеренными темпами и более сдержанного роста ОФЗ.

На заседании 25 июля Банк России, в соответствии с нашими ожиданиями, снизил ключевую ставку на 200 б.п. до 18,00% годовых и сопроводил это решение нейтральным сигналом. Среднесрочный прогноз по ключевой ставке был понижен: на период до конца 2025 года — до 16,3–18,0%, что не исключает как понижение до 13%, так и неизменность ставки до конца года. Также понижен прогноз на 2026 год — до 12,0–13,0%. Мы ожидаем на конец года ставку 16% в базовом сценарии и 14% в оптимистичном сценарии.

Реакция рынка. Решение ЦБ было ожидаемо рынком, поэтому после публикации пресс-релиза последовала небольшая коррекция, которая, однако, сменилась ростом. Понижение среднесрочного прогноза ставки на период до конца 2025 года и на 2026 год воспринимается позитивно, несмотря на сдержанный тон пресс-релиза. Мы ожидаем продолжение роста в ОФЗ, но динамика будет более сдержанной.

1. Сигнал рынку. ЦБ практически полностью повторил сигнал из июньского пресс-релиза, исключив из формулировки необходимость «скорости снижения инфляции»: требуется продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий.

ОЦЕНКА ВЛИЯНИЯ САНКЦИЙ ПРОТИВ РОССИЙСКОЙ НЕФТИ НА МИРОВЫЕ ЦЕНЫ

С начала конфликта на Украине стало очевидно, и 18-й пакет санкций ЕС не исключение, что санкции против российских продавцов, многочисленных грузоперевозчиков и платежных посредников не могут остановить торговлю российской нефтью и существенно повлиять на российскую экономику, особенно если эти санкции не поддержаны США. Во многом западные санкции направлены на сокращение доходов бюджета РФ при поддержании уровня цен, приемлемого для Запада. В то же время такой подход скорее ведет к увеличению общих затрат на транспортировку, сервисные услуги, страховку и другие расходы, что в итоге вызывает рост цен на топливо для потребителей.

Более важным фактором являются потенциальные санкции со стороны США, то есть Закон о санкциях против России от 2025 года, который продвигают сенаторы Линдси Грэм (республиканец) и Ричард Блюменталь (демократ, штат Коннектикут). Эти санкции направлены на покупателей российской нефти, с которых планирует взимать пошлины в размере 100% на российскую нефть и нефтепродукты, прежде всего против Китая, Индии, Южной Кореи и Бразилии. Если не завершится СВО течение 50 дней (к началу сентября), то президент США Дональд Трамп сможет ввести эти санкции без одобрения Сената и аналогично их отменить.

Мы ожидаем снижения ключевой ставки ЦБ РФ на заседании 25 июля с более решительным шагом – на 150–200 б.п. – с нейтральным сигналом. Основная интрига этого заседания – сам шаг снижения и изменения в среднесрочном прогнозе по ключевой ставке и инфляции.

В мае дезинфляционный тренд продолжился: месячный рост цен с исключением сезонности в годовом выражении составил 4,53% (с.к.г.) и находился вблизи 4% впервые с марта 2024 года.

Замедление инфляции произошло в основном за счет волатильных компонентов. Ценовая динамика по группам товаров и услуг оставалась разнородной. Годовая инфляция замедлилась до 9,88%, рост базового ИПЦ – до 8,94% (г/г). Последние недельные данные позволяют спрогнозировать сохранение темпов сезонно сглаженной инфляции в июне на уровне майских значений или даже ниже. Инфляция в первую неделю июля после индексации тарифов ЖКХ составила 0,79% н/н. Такая динамика отражает повышение регулируемых тарифов (в отдельных случаях оно достигает 14%), но это разовое и ожидаемое событие и оно вряд ли поменяет общий дезинфляционный тренд. Индексация тарифов ЖКХ более значима для инфляционных ожиданий, о которых мы узнаем уже 17 июля, но в текущей ситуации это влияние будет ограниченным.

На заседании 6 июня Банк России, вероятно, сохранит ключевую ставку неизменной, но смягчит риторику.

По нашему мнению, снижение ключевой ставки возможно на следующем заседании 25 июля при сохранении текущей динамики спроса, инфляции и при отсутствии внешних шоков.

Последние данные по инфляции вселяют оптимизм, однако теперь на первый план выходят геополитические события и растущие санкционные угрозы. В случае введения масштабных санкций против российской нефти (вторичные нефтяные санкции, санкции против «теневого» флота и снижение потолка цен на нефть) увеличится дефицит федерального бюджета, который будет покрываться за счет увеличения заимствований через ОФЗ, а также ускоренного расходования средств ФНБ. При таком сценарии неизбежно значительное ослабление рубля и всплеск инфляции. Ответом на это будет ужесточение риторики ЦБ, вплоть до повышения ключевой ставки. Вероятно, именно эти угрозы оказывают давление на рынок и продолжается падение котировок ОФЗ несмотря на позитивную статистику по инфляции за апрель, дефляцию в непродовольственных товарах и ожидания многих экономистов по снижению ключевой ставки на ближайших заседаниях ЦБ.

Краткое резюме:

Nebius Group представила хорошие результаты за 1 квартал 2025 г., но рынок, на наш взгляд, отреагировал слишком бурно: акции росли в моменте на 7%, но в итоге чуть снизились и закрылись на 4%, достигнув уровня $39,14, что составляет двухзначный рост с 7 апреля, когда акции были ниже $20 ввиду падения всего рынка США. Напомним, NASDAQ потерял c 2 по 7 апреля 15% после объявления тарифов США, которые в итоге были заморожены на 90 дней и впоследствии снижены, что позволило рынку закрыться выше. Это мы считаем необоснованным, ввиду сохранения эффективной ставки тарифов на импорт Китая порядка 40% и общей эффективной ставки тарифов на импорт других стран – 14% против 3–4% в конце прошлого года, плюс риск сохранения новых тарифов и риск дальнейшего снижения кредитного рейтинга США.

Для Nebius Group мы подтверждаем целевую цену на 12 месяцев на уровне $40 за акцию. Мы ждем, что к концу года компания покажет годовой регулярный доход (ARR) в диапазоне от $750 млн до $1 млрд. Такой прогноз подтвердил глава Nebius Group в письме акционерам.

Резюме:

В этом обзоре мы пришли к выводу, что дивидендные выплаты могут иметь наиболее значимый эффект для валютного рынка (поддержка для пары USD/RUB) по сравнению с другими инструментами инвестирования. 

Совокупные дивидендные выплаты на ближайшие 12 месяцев (годовые плюс промежуточные) могут достичь 4,5 трлн руб., что может стать вторым по величине показателем после выплат в прошлом году. Из этой суммы уже объявлено 2,3 трлн руб. с начала года и остается еще 2,2 трлн руб. на ближайшие 12 месяцев. Основная доля выплат традиционно приходится на разгар летнего сезона.

Однако медианная доходность – около 8% – остается на уровне среднего за последние 5 лет, что заметно ниже, чем двузначные доходности депозитов (20%) и безрисковых ОФЗ (16-19%). По нашим оценкам, из общей суммы 4,5 трлн руб. объем дивидендных выплат с учетом доли в свободном обращении составляет 1,46 трлн руб., или 32%, против 35% до начала СВО.

Доступный объем средств с вычетом доли заблокированных акций «недружественных» нерезидентов на С счетах составляет 842 млрд руб.

С начала года рубль укрепился против юаня и, соответственно, против доллара более чем на 29%, а против евро – более чем на 22%. С января по май рубль опережает все ведущие валюты по темпам роста против доллара, а в последние четыре месяца российская валюта сохраняет за собой статус наименее волатильной. У рубля самый высокий потенциал по показателю carry trade среди валют G20 (исходя из расчетов реальной ставки). Мы не исключаем что в ближайший перспективе без воздействия внешних факторов и в отсутствие мер по ослаблению рубля со стороны Минфина и ЦБ РФ российская валюта продолжит укрепляться, и обменный курс опустится ниже текущих уровней независимо от динамики цен на нефть на фоне поддержки, которую обеспечивает бюджетное правило.

Однако в дальнейшем, вероятно, начиная с третьего квартала, будут приняты более решительные меры, которые могут привести к ослаблению рубля до уровней около 95+ за доллар. Возможен и более резкий скачок курса в случае внешней угрозы, например, при введении дополнительных секторальных санкций против Газпрома, Роснефти и Лукойла или при усилении давления на торговых партнеров в рамках вторичных санкций.

ОФЗ В РАСТУЩЕМ ТРЕНДЕ

С декабрьского заседания ЦБ, несмотря на сохранение жесткой денежно-кредитной политики, продолжилось восстановление рынка рублевого долга. Кривая доходности ОФЗ сместилась вниз, но неоднородно. Значительнее всего доходности снизились в ближней и средней части кривой – на 300-350 б. п., в то время как на дальнем участке кривой снижение составило 100-150 б. п.

Декабрьское заседание Банка России укрепило уверенность участников рынка в том, что пик ключевой ставки достигнут. Это обеспечило импульс для роста на рынке ОФЗ, и этот тренд продолжается на фоне обнадеживающей статистики по темпам инфляции, кредитованию, динамике денежной массы, а также комментариев ЦБ. При этом последние события на внешних рынках (торговые войны и вероятность глобальной рецессии) являются сильным проинфляционным фактором и увеличивают волатильность. 

Вероятность ослабления геополитической напряженности пока незначительно отражена в котировках, поскольку такой сценарий окажет отложенное влияние на инфляцию через курс рубля и бюджетные параметры.

Предыстория

Со вступлением в должность президента США Дональда Трампа в мировой экономике начались тектонические сдвиги, а геополитическая активность США существенно выросла. Планы Трампа и стремление России завершить украинский конфликт в кратчайшие сроки привели к потеплению отношений двух стран и резкой активизации переговоров. Это происходило на фоне затишья в монетарной политике ЦБ РФ, и таким образом нескончаемый поток геополитических новостей полностью определял динамику российского рынка акций.

Эйфория после оптимистичных заявлений лидеров США и России привела к оживлению фондового рынка. Индекс Мосбиржи 25 февраля достиг локального максимума 3 371 п., что соответствовало уровню конца мая 2024 г., когда рынок находился в самом начале масштабной коррекции. Геополитический позитив и тот факт, что ЦБ РФ не стал повышать ставку на заседании 20 декабря 2024 г., позволили рынку акций в феврале 2025 г. отыграть почти все потери, которые он понес в 2024 г. (падение индекса Мосбиржи с пика в мае 2024 г. (3 522 п.) до дна в декабре 2024 г. (2 370 п.) составляло 33%).