Копипаст | Переоценка. Crescat.

Перевод документа от Crescat.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Согласно статистически значимой модели инверсии кривой доходности ФРС Нью-Йорка, существует высокая вероятность рецессии в ближайшие двенадцать месяцев. Никто бы не догадался об этом, взглянув на премии за риск на фондовом и кредитном рынках. Корпоративные облигации субинвестиционного класса — это лишь одна из областей, где наблюдается дисбаланс. Как видно из приведенной ниже модели, за всю историю рынка мусорных облигаций сокращение реального сектора экономики было синонимом резкого увеличения спредов по высокодоходным кредитам. Именно это и прогнозируется данной моделью на ближайший год.

Спреды по нежелательным кредитам выглядят крайне уязвимыми для “насильственной переоценки” — термин, который экономист и инвестиционный менеджер Стэнфордского университета Джон Хуссман недавно использовал в X/Twitter для описания риска снижения на 60%+ для достижения справедливой стоимости S&P 500, заложенного в его модель.

Вероятность рецессии и мусорные кредитные спреды

С технической точки зрения, мусорные облигации, похоже, созрели для краткосрочного выхода из формирования медвежьего треугольника. Доходность 10-летних казначейских облигаций только что превысила свой самый высокий уровень за шестнадцать лет, начиная с периода до GFC, и является потенциальным катализатором.

 
Формация медвежьего треугольника в мусорных облигациях

Мы хотели бы отметить, что индустрия прямых инвестиций сильно зависит от финансирования своих сделок с акциями за счет мусорных облигаций. Подразумеваемая премия за риск для акций-спонсоров фондов прямых инвестиций, измеряемая отношением стоимости собственного капитала к рыночной капитализации, является исторически низкой при высоком уровне левереджа. В то же время политика оценки отраслевых портфелей находится под пристальным вниманием, существует значительный риск проблемной коммерческой недвижимости, а чистый приток клиентов находится под давлением. Мы видим риск снижения цен на акции.

Предупреждение в протоколе заседания FOMC

Что касается более всеобъемлющего прогноза ФРС относительно ближайшей рецессии, то в последнем протоколе заседания FOMC на прошлой неделе было отмечено, что риски для базовых прогнозов реального роста и инфляции в настоящее время могут быть искажены тремя способами:

1. Риск того, что реальный экономический рост будет меньше прогнозируемого.
2. Риск того, что инфляция окажется выше прогнозируемой из-за сохраняющихся факторов, включая потенциально неблагоприятные потрясения предложения; и
3. Риск того, что “потребуется” дополнительное ужесточение из-за второго риска, который вызовет еще больший риск снижения прогнозов по реальному ВВП.

Мы считаем, что то, что ФРС только что дала нам, является дорожной картой предстоящей стагфляционной рецессии. Никто не может сказать, что они не дали миру полную информацию и честное предупреждения.

Когда дело доходит до того, чтобы ввергнуть экономику США в рецессию, ФРС становится серийным убийцей. Это тяжелая работа, но центральный банк должен ее выполнить. Мягкие приземления редки, потому что идея забирать чашу с пуншем* пораньше звучит хорошо в теории, но почти невозможна на практике. Инфляционные силы неизбежно возникают из-за слишком мягкой денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики, и в конечном счете у ФРС не остается другого выбора. Таков деловой цикл. Но даже при наличии сильных сигналов рецессии, таких как сильно перевернутая кривая доходности, воодушевление инвесторов, движимое ретроспективными FOMO и MOMO (mystery of missing out), часто будет бушевать, как сегодня, провоцируя ФРС еще больше разрушить глупые мечты, еще раз закрутив гайки ужесточения денежно-кредитной политики.

Забрать чашу с пуншем (taking the punch bowl) — идиома, означающая повышение процентной ставки, когда экономика достигает определенной точки восстановления после рецессии, как правило, для предотвращения инфляции. Фраза приписывается Уильяму Макчесни Мартину, который, будучи председателем Федеральной резервной системы США, сказал, что он «находится в положении человека, который приказал убрать чашу с пуншем как раз в тот момент, когда вечеринка по-настоящему разгоралась».
— прим. Holy Finance

Начало конца для мега-капитализированных технологических компаний

Формирование двойной вершины в индексе NYSE FANG+ является медвежьим техническим признаком. Исторически низкая премия за риск (низкая доходность по отношению к казначейским облигациям) для этой группы в сочетании с ужесточением политики ФРС является более серьезной фундаментальной и макроэкономической предпосылкой. Скользящий P/E для этих десяти мегакомпаний составляет исторически высокий 45-кратный уровень. В данном случае весьма сомнительные прогнозы аналитиков о росте прибыли на год вперед на 55% способствуют вероятному завышению цен. Мы рассматриваем эти оценки как смехотворные амбициозные цели, подпитываемые эйфорией от “искусственного интеллекта”.

Как могут доходы десяти крупнейших мировых компаний, ориентированных на технологии, быть застрахованы от весьма вероятной рецессии? Согласно нашему анализу, совокупная прибыль этих компаний по истечении двенадцати месяцев обречена на серьезное разочарование, в то время как цены на их акции должны стать предметом резкой переоценки. В качестве примера можно привести динамику акций крупных технологических компаний во время рецессии 2001 года, последовавшей за «пузырем» Интернета.

Акции технологических компаний против 10-летних казначейских облигаций

Цены на 10-летние казначейские облигации только что упали ниже уровней, которые спровоцировали банкротство банков ранее в этом году. Поддержание высоких коэффициентов доходности финансовых активов требует низкой ставки дисконтирования, которая также известна как “стоимость капитала”. Для акций существует три компонента оценки этого показателя для целей модели оценки дисконтированных денежных потоков. Безрисковая ставка, которая часто считается доходностью казначейских облигаций за 10 лет, является лишь одной из составляющих. Но доходность казначейских облигаций сама по себе не является ставкой дисконтирования для рискованных активов. Необходимо применять премию за риск к казначейским облигациям. Существуют премии за риск, связанный с общим риском на рынке акций, и за риск, связанный с конкретными акциями. Недавний рост безрисковой ставки сам по себе должен приводить к снижению оценок популярных технологических акций, как это произошло в 2022 году. Эта взаимосвязь видна на графике ниже, однако в 2023 году произошло серьезное спекулятивное расхождение, которое, по нашему мнению, должно быть устранено, причем, возможно, очень скоро.

Скрытые убытки банков

Проблема не только ликвидности, но и платежеспособности стала причиной массовых банкротств банков в начале этого года. Банковская система в целом является платежеспособной, но понесла потери. Однако, согласно нашему анализу, есть несколько банков, у которых все еще есть потенциальная проблема с платежеспособностью. Мы считаем, что этот риск недооценивается. В этих проблемных банках был привлечен дополнительный капитал для защиты вкладчиков, но проблема, которую не оценили по достоинству, заключается в том, что это только увеличило вероятность того, что пострадают акционеры этих компаний. Мы думаем, что инвесторы в целом все еще не понимают этого, хотя рейтинговые агентства, по крайней мере, начали просыпаться.

Попробуем объяснить. В среднем с 1996 по 2020 год ценные бумаги американских банков, “удерживаемые до погашения”, составляли около 3% от общего объема их активов в США, в то время как ценные бумаги, “доступные для продажи”, составляли 16%.В конце 2020 года мы начинаем наблюдать отклонение от их почти 25-летнего соотношения. Банки начинают классифицировать все больше ценных бумаг как «удерживаемые до погашения». Затем, начиная с начала-середины 2022 года, когда Федеральная резервная система начала цикл повышения процентных ставок, банки начали классифицировать меньшее количество ценных бумаг как доступные для продажи, продолжая увеличивать объем ценных бумаг, удерживаемых до погашения.

Доступные для продажи (красная линия) и удерживаемые до погашения (белая линия) активы 

Меняя активы, доступные для продажи, на активы, удерживаемые до погашения, банки вводили инвесторов в заблуждение, избегая необходимости отражать на рынке быстро обесценивающиеся портфели казначейских обязательств с длительным сроком погашения, пострадавшие от роста процентных ставок.

10 марта 2023 года что-то начало проясняться, когда Silicon Valley Bank обанкротился. Проблемы с ликвидностью SVB выявили лежащую в их основе проблему платежеспособности — огромные скрытые убытки по ценным бумагам, удерживаемым до погашения, которые при корректировке на справедливую стоимость привели бы к тому, что скорректированный собственный капитал банка опустился бы ниже нуля. В то время считалось, что это был всего лишь кризис ликвидности и единичный инцидент, но это было далеко от истины. Другие значительные по размеру банкротства крупных банков последовали в Signature и First Republic, которые столкнулись с аналогичными потерями по стоимости своих казначейских обязательств. Однако по-прежнему существует мнение, что это были единичные инциденты и просто проблемы с ликвидностью. Мы не согласны с этим и считаем, что в некоторых банках все еще скрываются значительные, хотя и нереализованные убытки.

По состоянию на 30 июня 2023 года 75 крупнейших банков Соединенных Штатов по-прежнему используют классификацию активов, удерживаемых до погашения, чтобы скрыть нереализованные убытки в общей сложности на сумму 266 миллиардов долларов. На сегодняшний день это число, вероятно, выше из-за дополнительного повышения процентных ставок. Если бы ценные бумаги, удерживаемые до погашения, были выставлены на продажу, реальный собственный капитал этих банков уменьшился бы в среднем на 17%. В целом, мы считаем, что акции банков могут пережить этот удар, а вкладчики могут быть спасены, но, по крайней мере, один крупный банк, по нашему анализу, все еще сталкивается с серьезной проблемой платежеспособности на уровне обыкновенных акций, которая не до конца оценена и представляет собой серьезный риск для цены его акций.

Совокупный нереализованный убыток от активов, удерживаемых до погашения

Хотя с точки зрения банка классификация ценных бумаг как «удерживаемых до погашения» является отличным бухгалтерским трюком, позволяющим избежать отражения убытков в балансе, за это приходится платить ликвидностью. Как только ценная бумага классифицируется как удерживаемая до погашения, банк должен удерживать ее до наступления срока погашения. Им не разрешается продавать ценные бумаги, удерживаемые до погашения, в ответ на изменения процентных ставок, риска досрочного погашения, ликвидности банка, источников финансирования и т.д. Если предприятие продает или передает ценную бумагу, удерживаемую до погашения, это ставит под сомнение его способность и намерение владеть всеми ценными бумагами, классифицированными как удерживаемые до погашения. Это может привести к порче всего портфеля ценных бумаг, удерживаемых до погашения, что вынудит их переклассифицировать все ценные бумаги в категорию доступных для продажи. Это, в свою очередь, означает, что все эти ценные бумаги оцениваются по рыночной стоимости, и внезапно скрытые убытки больше не скрываются.

Изменение авансов федерального банка ипотечного кредитования

Банк может получать денежные авансы от Федерального резервного банка своего округа, но это часто сопровождается нежелательным вниманием и вопросами относительно его платежеспособности. Предпочтительным, дискретным кредитором последней инстанции является Федеральный банк ипотечного кредитования (FHLB). В преддверии как технологического спада, так и глобального финансового кризиса, финансовые учреждения начали наращивать свои заимствования у FHLB, и сейчас это происходит снова беспрецедентными темпами. Суть ясна: когда финансовые учреждения сталкиваются с проблемами ликвидности, они обращаются в Федеральный банк ипотечного кредитования. И Silicon Valley Bank, и First Republic Bank попали в список крупнейших заемщиков FHLB накануне своих банкротств.

Нынешнее состояние банковской отрасли является истинным определением классической идиомы ”оказаться между молотом и наковальней". Они создавали инвестиционные портфели, основываясь на экономическом климате, который не продержался долго; когда бум после Covid-19 поутих, инфляция ускорилась, а процентные ставки начали расти, они пошли «олл ин» и попытались пережить шторм. Действительно, во всей банковской отрасли существует проблема ликвидности, и это может привести к еще большим проблемам с платежеспособностью. Банки не могут продать 45% своих краткосрочных и долгосрочных инвестиций, поскольку они классифицируются как удерживаемые до погашения, и это привело бы к переклассификации на доступные для продажи, что привело бы к возникновению убытков от изменения рыночной стоимости, которых они пытались избежать. Если доходность долгосрочных казначейских облигаций продолжит расти, эти потери усугубятся.

Простого решения проблемы нереализованных и немаркированных убытков по ценным бумагам «до погашения» не существует. Если ставки продолжат расти, мы думаем, что у банков не будет иного выбора, кроме как привлекать разводняющий акционерный капитал в то же время, когда они находятся в бедственном положении. Это не лучшим образом скажется на стоимости их акций.

Не только негатив

Согласно нашим моделям, сегодня на финансовых рынках существует глубокая недооценка и значительный потенциал роста доходности в секторе сырьевых товаров и дефицитных природных ресурсов.

Наибольший потенциал роста, по нашему мнению, имеют высококачественные акции горнодобывающих компаний, ориентированных на геологоразведку и открывающие новые запасы металлов в недрах земли. СПо нашему мнению, это самая высокая фаза кривой стоимости горнодобывающей отрасли, способствующая росту благосостояния. Благодаря авторитету и глубокому отраслевому опыту Квинтона Хенни, доктора наук, геологического и технического директора Crescat, Crescat сформировала интересный портфель геологоразведочных проектов первого уровня.

Горнодобывающая отрасль чрезвычайно дешева относительно золота

Значительный долгосрочный опыт Crescat в области добычи металлов направлен на привлечение институционального капитала в испытывающую нехватку капитала геологоразведочную отрасль. Этот важнейший сегмент горнодобывающей промышленности обладает потенциалом для получения огромной прибыли с поправкой на риск в преддверии продолжительного роста цен на сырьевые товары. В частности, геологоразведчики, вероятно, выиграют от нового активного цикла слияний и поглощений после более чем десятилетнего периода недостаточных инвестиций со стороны крупных производителей.

Многие акции в этом и без того обанкротившемся секторе имеют невероятно низкую оценку и, как следствие, слишком высокие премии за риск. Они обладают необычайно высоким потенциалом роста и удорожания не только во время вероятной грядущей стагфляционной рецессии, но и во время бума инвестиций в сырьевые товары, который должен привести к окончательному восстановлению.

Большое вращение

Единожды, в течение бизнес-цикла инвесторам предоставляется возможность действовать в преддверии рецессии. Выбор времени никогда не бывает удачным, но иногда сигналы настолько сильны, а неправильные оценки ценных бумаг настолько экстремальны, что действия оправданы. В Crescat мы думаем, что сейчас как раз один из таких моментов.

Для успеха инвестиций очень важно понять, каким будет предстоящий спад — инфляционным или дезинфляционным. В условиях стагфляционного спада, который мы прогнозируем на основе нашего макро- и фундаментального анализа, компании, владеющие дефицитными природными ресурсами, вероятно, получат значительные преимущества. Здесь есть огромная долгосрочная рыночная возможность, которую, по нашему мнению, не заметят слишком многие инвесторы, согласные с прогнозом рецессии. Те, кто может упустить ее, — это те, кто ориентируется на дефляцию.

Мы считаем, что такое мышление широко распространено и является «переполненной сделкой». Именно в этом заключается основная причина недооцененности акций сырьевых компаний. Сторонники рецессионной дефляции более склонны к покупке долгосрочных казначейских облигаций, чем к покупке сырьевых товаров. Однако стагфляционные рецессии тоже случаются, и они сильно отличаются от дефляционных. На сегодняшний день не только банки ошибаются в этой сделке. Управляющие фондами тоже ошиблись, и их позиционирование в долгосрочные облигации остается исторически перегруженным, согласно данным опроса управляющих фондами BofA.
% управляющих активами, ожидающих падения доходности облигаций

Аналогичным образом, инфляционные ожидания уже существенно снизились за последний год, в то время как структурные инфляционные факторы сохраняются. Согласно нашему анализу, вскоре возникнет вторая волна инфляции, вызванная большим бюджетным дефицитом, инфляционным давлением на заработную плату, увеличением производства и потрясениями в поставках сырьевых товаров.

 
Инфляционные ожидания

 
Сейчас, более чем когда-либо, мы считаем, что инвесторам пришло время перейти от исторически переоцененных финансовых активов к исторически недооцененным критически важным ресурсам.