Мосгорломбард - как оценить мультипликаторы?

ПАО МГКЛ проводит IPO на Московской бирже.

Отчётность ломбарда сложна для оценки рядовым инвестором, не погружённым в отрасль, попробуем сделать небольшой ликбез.

Сегмент высокорискового кредитования подразумевает начисление больших резервов. И МФО, и ломбарды компенсируют такие риски высокими ставками, что приводит к очень высокой выручке. Но чтобы инвесторы не думали, что компания настолько прибыльна и понимали, что сегодня риски не реализовались, но завтра это может произойти, резервы выравнивают уровень прибыльности портфеля во времени.

ПРИМЕР
Предположим, ломбард выдал два займа на 2 года. В конце первого года ломбард начислил на эти займы 100% годовых и сформировал 50% резервов. Фондирование и операционные затраты составили еще 30%. Доналоговая прибыль составила 20%.
За второй год ломбард начислил еще 100% годовых процентов сформировал 50% от этих начисленных проценты резервы и потратил 30% на фондирование и операционные расходы.

Итого за 2 года:
• 200% выручка
• 100% резервы
• 60% операционные расходы и фондирование
• 40% доналоговая прибыль -> доходность на этом этапе уже на уровне 20% годовых

Далее рассмотрим 2 варианта:

👉 заемщики в конце года погашают полностью задолженность и возвращают залоги
Резерв под кредитные убытки распускается, так как риск не реализовался. к нашей прибыли прибавляется еще 100%. Итоговая доходность в годовых составляет уже 70%.

Более того, расход по резерву не является фактическим расходом денежных средств, то есть деньги остаются в периметре компании и она может их использовать, выдавая займы, увеличивая финансовый результат для инвестора.

👉кредитный риск реализовывается
Допустим, в конце года 2 один заемщик не смог возвратить средства. тогда компания записывает убыток по начисленным процентам, но признавая убыток, компания восстанавливает резерв.

То есть:
• 200% выручка
• минус 100% резерв
• минус 100% убыток от дефолта
• плюс восстановление резерва по дефолтному займу на 50%
• плюс 50% восстановление резерва по выплаченному займу
• минус 60% операционных расходов и фондирования
• прибыль до налогов  40%
• но ломбард реализует залог по цене выше суммы займа (на 50%), что даст нам еще 50% выручки.

итоговая годовая доходность: (40+50)/2=45%
меньше, чем в первом случае, но всё равно высокая

И МСФО, и РСБУ предполагают изначальное начисление резервов при выдаче ломбардом займа, но их фактическое влияние на портфель завышено, потому что они не учитывают залог, который до дефолта заемщика не принадлежит ломбарду, но физически находится у него (у клиента нет возможности остаться и с деньгами, и с залогом). Резерв искажает тот денежный поток, который получает инвестор, но мы его все равно используем, так как инвесторы должны понимать стоимость кредитного риска.

Теперь посмотрим на мультипликатор P/E. Если мы возьмем прибыль по РСБУ за последние 12 месяцев 279 млн руб. при диапазоне оценки 3.5-4.0 млрд руб., то мультипликатор получается 12.5-14.3. IPO планируется cash-in, деньги Мосгорлромбард будет использовать на ведение основной деятельности. Предположим, он это будет делать с ROE 20%. Тогда 262 млн прибыли 2023 года + 1000x20%=462 (примерно соответствует ожиданиям менеджмента), forward P/E снижается до 7.5-8.7х.

Наконец, бизнес и без IPO находился на стадии достаточно быстрого роста. Предположим, что прибыль 2023 года вырастет на 15% (по итогам 2023 рост прибыли составил 100%, но будем консервативны). Тогда прогноз 2024 составит 262x(1+15%)+1000x20%=501.3 млн руб. Тогда мультипликатор forward P/E станет 7-8х, что в пределах исторического уровня Московской биржи.