РУСАЛ (RUAL). Отчет за 1П 2023г. Перспективы. Долг. Доля в НорНикеле.

Приветствую на канале, посвященном инвестициям! 11.08.23 вышел отчёт за первое полугодие 2023 г. компании РУСАЛ (RUAL). Этот обзор посвящён разбору компании и этого отчёта.

Для данной статьи доступна видео версия на Youtube.

Больше информации и свои сделки публикую в Телеграм.

О компании.

РУСАЛ — вертикально интегрированный низкозатратный производитель алюминия. Это один из крупнейших производителей первичного алюминия и сплавов в мире. На долю компании приходится около 5,5% мирового производства алюминия и 4,5% глинозема. Включает в себя более 40 различных предприятий по всему миру. Но основные производственные мощности расположены в Сибири.

Производственная цепочка РУСАЛа включает месторождения бокситов и нефелиновых руд, глиноземные и алюминиевые заводы, литейные отделения, фольгопрокатные заводы, центры производства упаковки и колес. Компания присутствует в 13 странах мира. Кроме этого РУСАЛ владеет более, чем 26% акций ГМК Норникель. Также в первом полугодии компания продолжила скупать акции Русгидро, на текущий момент доля РУСАЛа 9,6%.

Более 56% РУСАЛа принадлежит компании «ЭН+ ГРУП». А Олег Дерипаска фактически контролирует 35% голосующих акций «ЭН+ ГРУП». 25% акций РУСАЛа принадлежит компании «СУАЛ ПАРТНЕРС», конечными бенефициарами которой являются Виктор Вексельберг и Лен Блаватник.

На данный момент США решили не вводить санкции против РУСАЛа, ограничившись установлением пошлины в 200%. А в феврале 2023 года антикоррупционный суд Украины принял решение о конфискации Николаевского глиноземного завода. Это был второй крупнейший глиноземный актив РУСАЛа. Общие потери составили $270 млн. Также Австралия запретила экспорт глинозема в Россию. А учитывая, что РУСАЛ владеет 20% австралийского глиноземного комбината, получается, что компания не имеет право экспортировать в Россию свою собственную продукцию.

Текущая цена акций.

За последний год на девальвации рубля, котировки выросли в 1,5 раза со своих минимумов, но не смогли пробить сильный уровень в 45₽. И откатились примерно на 10%. Падение с максимума февраля 2022 года, который был установлен до начала спецоперации, составляет 55%.

Операционные результаты.

Производство алюминия подросло на 2%. А производство бокситов примерно на 10% ниже, чем до начала спецоперации. Производство глинозема снизилось больше, чем на треть, из-за запрета поставок из Австралии и Украины. Кстати, в октябре появилась информация о том, что РУСАЛ купит треть завода в Китае для восстановления поставок глинозема. Цена сделки около $260 млн.

Продажи алюминия и сплавов выросли на 10% год к году, правда, снизились относительно предыдущего полугодия. Но в целом остаются на уровнях, которые были до спецоперации.

Из-за внешних давлений и ограничений, себестоимость подросла на 13% год к году. А вообще она стала в 1,5 раза выше, чем в 2020г.

Цены на алюминий.

Цены на алюминий падают уже 1,5 года, главным образом, из-за роста процентных ставок, замедления мировой экономики и профицита алюминия на рынке. Снижение с максимумов 2022 года превышает 40%. На данный момент цены находятся на средних за последние 15 лет уровнях.

К слову, РУСАЛ продает алюминий с премией к его цене на Лондонской бирже металлов. На данный момент она снизилась до 200 долларов. Но остается достаточно высокой, в районе 10% от цены.

Финансовые результаты.

Прежде чем перейти к финансовому отчёту компании, напомню, что на нашем YouTube канале, в плей-листе «Обучение» есть соответствующие видео, где простыми словами рассказывается, как можно легко разбираться в финансовой отчётности.

Результаты за 1П 2023 слабые:

• Выручка $5,9 млрд (-17% г/г);
• Себестоимость $5,2 млрд (+10% г/г). Рост из-за внешних давлений и ограничений. Основные статьи: $2,6 млрд — это затраты на приобретение глинозема, бокситов и прочих материалов; $1,3 млрд — затраты на электроэнергию.
• Операционный убыток $33 млн (по сравнению с прибылью $1,5 млрд г/г);
• Доля в прибыли совместных и ассоциированных компаниях $0,3 млрд (-78% г/г). В основном из-за снижения чистой прибыли Норникеля в 5 раз.
• Скорр EBITDA $0,29 млрд (-84% г/г);
• Чистая прибыль $0,42 млрд (-75% г/г).

Т.к. алюминиевый бизнес стал убыточным, фактическая чистая прибыль бумажная. И она осталась положительной в основном за счет доли прибыли в Норникеле.

На диаграмме видим, что результаты первого полугодия в рублях значительно хуже год к году. Но всё же лучше, чем за предыдущие полугодие в основном благодаря девальвации национальной валюты. В целом, результаты за последние два полугодия отражают значительное падение цен на алюминий и результаты внешних ограничений.

Выручка по продуктам и регионам.

81% выручки приходится на продажи первичного алюминия и сплавов. Глинозем и бокситы компания использует сама, поэтому на них приходится только 5% выручки. Также компания реализует фольгу и прочую продукцию суммарно на 11,5% выручки.

Также отметим идущую перестройку экспортных сбытовых потоков. Доля продаж в Европу снизилась на 9% за год, но на этот премиальный регион по-прежнему приходится более 31% всех продаж. На долю стран СНГ приходится треть продаж. Доля Азии выросла на 10%, сюда компания также экспортирует треть своей продукции. Доля Америки снизилась с 7% до 2%.

Баланс.

• Чистые активы $11,2 млрд (-8% за полгода);
• Денежных средств $1,48 млрд (-53% за полгода).
• Суммарные кредиты и займы $7,8 млрд (-17% за полгода).

Таким образом, чистый долг в долларах практически не изменился. Но из-за девальвации, его оценка в рублях выросла на 23% и превысила 547 млрд ₽. ND/EBITDA = 23. Долговая нагрузка очень высокая. Но при желании, РУСАЛ её может полностью погасить, если продаст свою долю в Норникеле (рыночная оценка доли 690 млрд ₽).

Денежные потоки.

Денежные потоки за 1П 23:

• операционная деятельность $0,236 млрд. Именно столько денег поступило в компанию за полгода. Так получилось во многом благодаря уменьшению запасов и дебиторской задолженности. В принципе, результат не такой плохой, учитывая, что год назад, поток был отрицательным на $0,95 млрд.
• инвестиционная деятельность -$0,398 млрд. Капитальные затраты $417 млн (32 млрд ₽). Эти деньги пошли преимущественно на подержание действующих мощностей. Здесь же видим, что год назад РУСАЛ получил $1,6 млрд дивидендов от Норникеля. Но в этом году Норникель впервые с 2008 года их не выплатил. Естественно, для РУСАЛа это большой негатив.
• финансовая деятельность -$1,4 млрд. Деньги в основном пошли на погашение долговой нагрузки. Кстати, за полгода компания заплатила $242 млн только процентных расходов. Без дивидендов Норникеля обслуживать долг будет проблематично.

Из диаграммы видно, что операционный поток в рублях довольно слабый, но это обычная ситуация для РУСАЛа. Положительный инвестиционный поток в прошлом фактически показывает на сколько дивиденды Норникеля превышали кап затраты.

В итоге, свободный денежный поток отрицательный. Но это опять же стандартная ситуация для этой компании в последнее время. Но если раньше он компенсировался дивидендами Норникеля, то теперь просто проедается кэш на счетах.

Дивиденды.

Из-за достаточно сильных результатов в первом полугодии 2022 года, собрание акционеров одобрило выплату небольших промежуточных дивидендов впервые с 2017 года. На эти цели было потрачено 18,4 млрд ₽. Учитывая большой долг и все текущие проблемы, думаю, не стоит ближайшее время ждать еще каких-либо выплат. К слову, в конце июня акционеры уже проголосовали против выплаты дивидендов по итогам 2022 года.

Риски и перспективы.

Главные риски – это продолжающееся падение цен на алюминий.

Во многом из-за этого, РУСАЛ даже исключили из-под действия новых налогов для металлургов. Но пока сохраняется введенная недавно курсовая пошлина. Из-за этого EBITDA может снизиться на 20%. На этом фоне начали появляться слухи о закрытии убыточных заводов РУСАЛом. Глава Кузбасса призывает избавить РУСАЛ от курсовых пошлин, чтобы сохранить рабочие места. Также вероятно, РУСАЛу необходимо будет заплатить небольшой, так называемый, разовый добровольный налог.

И конечно не исключено усиление санкций. В частности, высокая вероятность, что алюминий может войти в 12-ый пакет санкций со стороны Евросоюза. Но и без этого, в начале октября стало известно, что компания Novelis, — это один из крупнейших в мире покупателей алюминия, отказалась от закупок российского алюминия в 2024 году для снабжения своих заводов в странах Евросоюза. В РУСАЛе это назвали «беспрецедентным давлением».

Ещё большой проблемой является приостановка выплаты дивидендов Норникелем, у которого сейчас свои проблемы – это снижение цен на металлы и масштабная инвестиционная программа. И даже если Норникель возобновит выплаты, вряд ли они будут высокими в ближайшие годы.

Также Банк России и многие мировые Центробанки повышают ключевые ставки, таким образом рефинансировать долги будет дороже. Соответственно долг РУСАЛа будет расти и дальше.

Основная надежда компании – это скорейший разворот нисходящего тренда цен на алюминий. Долго такие цены продержаться не должны, т.к. проблемы возникают не только у РУСАЛа, но и у большинства производителей алюминия. Например, американский алюминиевый гигант Alcoa третий квартал подряд фиксирует значительные убытки. К слову, по прогнозам Международного института алюминия, к 2030 году спрос на этот металл увеличится почти на 40%.

Мультипликаторы.

Из-за неудачных результатов двух последних полугодий, по текущим мультипликаторам РУСАЛ оценен дорого.

• Текущая цена акции = 40 ₽
• Капитализация = 608 млрд ₽
• P/E = 22; fwd P/E 2023 = 9
• EV/EBITDA = 49; P/S = 0,7; P/B = 0,6
• Рентаб по EBITDA = 3%; ROE = 3%; ROA = 1%

При этом если взять доли РУСАЛа только в Норникеле и Русгидро, то они превышают капитализацию всего РУСАЛа более чем на 100 млрд ₽. Правда, эта недооценка сохраняется уже много лет, и не понятно, когда она схлопнется.

Выводы.

РУСАЛ – отечественный гигант с одной из самых низких в мире себестоимостей производства алюминия.

Производство и продажи алюминия остаются стабильными. Но производство глинозема снизилось на треть из-за потери Николаевского завода.

Цены на алюминий за 1,5 года упали на 40% с максимумов. А себестоимость выросла на 13% год к году в том числе из-за внешнего давления и ограничений. Из-за этого алюминиевый бизнес оказался убыточным. Не помогла даже девальвация рубля. А «бумажная» чистая прибыль положительная в основном за счет доли в прибыли Норникеля.

Компания за год перестроила 10% всех экспортных объемов из Европы в Азию. Американское направление теперь менее 2%.

Долговая нагрузка высокая. Но полностью покрывается долей РУСАЛа в Норильском Никеле.

Операционный поток слабый, но находится в положительной зоне. Свободный денежный поток отрицательный.

НорНикель приостановил дивиденды, а это был достаточно значимый источник дохода. Сам РУСАЛ выплатил небольшие дивиденды в 2022 году, но очевидно, что не стоит ждать выплат, как минимум, за текущий год.

Риски связаны с дальнейшим падением цен на алюминий, ростом налогов, усилением санкций, увеличением долговой нагрузки.

По текущим мультипликаторам компания стоит дорого. Но капитализация РУСАЛа меньше, чем стоимость его доли только в Норникеле.

Также акции РУСАЛа – это некоторая производная от цен на алюминий. Графики скоррелированы.

Цены на алюминий проходят фазу снижения, поэтому, теоретически, сейчас неплохая возможность для постепенного набора долгосрочной позиции в РУСАЛе. Но риски высокие, в частности, нужно дождаться решения о включении алюминия в 12 пакет санкций ЕС. Сам я до сих пор не инвестировал в эту компанию в первую очередь из-за огромного долга. К слову, о всех своих сделках пишу в нашем телеграм канале.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

-----------------------------------------------------------

Благодарю за лайки и подписку на наши каналы:

• Телеграм: https://t.me/Investovization_official
• YouTube: https://www.youtube.com/c/Инвестовизация
• Дзен: https://dzen.ru/investovization