Пока другие хвалят Сегежу, мы зарабатываем на ее шорте

Пока другие каналы продолжают хвалить Сегежу (в частности Коган), мы зарабатываем на ее шорте
(БКС тоже перешел к рекомендации «Продавать»)

Сегежа, как мы и ожидали, ужасно отчиталась за 2023 q1
— Выручка -41.7% г/г (против -19.8% в предыдущем квартале и исторического темпа +19.6%)
— OIBDA -90.6% г/г (против -41.7% в предыдущем квартале и исторического темпа +36.9%)
— Чистый убыток 3.8 млрд руб
— Чистый долг увеличился на 8.8 млрд рублей за отчетный период (10.4% (!) от капитализации)
— FCF годовой -6.4 млрд руб (отрицательный), 7.5% от капитализации
— EV/EBITDA мультипликатор равен 15.6x

Интересно, что в 2022 q4 Сегежа отразила OIBDA выше «справедливого» значения, завысив его на 3.4 млрд руб на one-off доходах от прощения долга по приобретению Интер Форест Рус

В 2023 q1 задним числом поменяли это показатель, снизив его назад на 3.4 млрд руб, и в релизе/презентации написали, что OIBDA кв/кв выросла на 9%, а не снизилась на 75%, как было бы с учетом прошлой корректировки

Получается, что эти one-off доходы два раза меняли показатель OIBDA в одном и том же квартале так, как выглядело лучше – совпадение?)

Конъюнктура рынка продолжает ухудшаться
Цены на продукцию компании в 2023 q1:
— Бумага -14% г/г и -14% кв/кв
— Пиломатериалы -25% г/г и 14% кв/кв
— Фанера берёзовая -38% г/г и -11% кв/кв
— Клееная балка -54% г/г и -34% кв/кв

+ Цены на пиломатериалы и целлюлозу в Китае сейчас находятся еще ниже на 27% и 4% соответственно относительно среднего уровня за 2023 q1 (Китай принес Сегеже 91% выручки в сегменте «Пиломатериалы» и 49% в «Бумаге» в 2023 q1)

Если принять все последние корректировки Сегежи, компания оценивается еще дороже по мультипликаторам:
— EV/LTM EBITDA: 20.5х (!)
— EV/annualized EBITDA: 49.4x (!!)
Против среднего исторического уровня8.5х

К тому же долговая нагрузка уже очень высокая:
— Net Debt/LTM EBITDA: 12.6х
— Net Debt/annualized EBITDA: 30.2х (!)

При таком уровне закредитованности скоро перестанут выдерживать банковские ковенанты – вероятно, потребуется доп. эмиссия для финансирования долга, которую вряд ли будут проводить по выгодным для миноритариев ценам
_______________

В этом плане, Сегежа снова становится хорошим претендентом на шорт:
— Убыточна
— Конъюнктура рынка продолжает ухудшаться
— Зашкаливающий уровень долга, вероятно, потребуется доп. эмиссия
— Овердорогая оценка по мультипликаторам

Справочно, шорт Сегежи доступен не во всех брокерах, обычно берем в БКС