Российские евробонды - cпред остается широким, однако потенциал роста ограничен

Уралсиб
В настоящее время Russia’30 торгуется с доходностью к погашению 3,17%, что немного выше, чем в начале августа (3,05%). Спред российского бенчмарка к US10Y составляет 135 б.п., сократившись со 153 б.п. в начале месяца. Как упоминалось в предыдущем разделе, ситуация на рынке стала больше соответствовать нашим ожиданиям: российский спред сужается на фоне роста доходностей US Treasuries.
Согласно нашему прогнозу на конец 2012 г. спред Russia’30 достигнет 125 б.п., что подразумевает YtM 3,5% – на 33 б.п. выше текущего уровня. И хотя такой сценарий предполагает некоторое снижение цены, мы воздерживаемся от рекомендации продавать российский суверенный долг по следующим причинам:
— Схожие с Russia’30 по дюрации государственные обязательства Бразилии и Мексики (Brazil’19, Mexico’19) торгуются с доходностью к погашению на уровне 2,1–2,2%, то есть на 1 п.п. ниже. Эти страны обладают одинаковыми с Россией кредитными рейтингами, в то время как долговая нагрузка российского бюджета почти несравнимо ниже.
— Даже с учетом нашего прогноза YtM на конец года (3,5%), Russia’30 обеспечит инвесторам доход в размере 1,5–2% за последние четыре месяца года. По выпуску установлен достаточно высокий купон 7,5%.
— Russia’30 выглядит дешевой по сравнению с «соседями» по суверенной кривой: доходность к погашению более длинной (по дюрации) Russia’20 составляет 3%, а более короткой Russia’17 – 2,4%. Таким образом, можно утверждать, что справедливая доходность Russia’30 составляет около 2,75%.
— Отстающий рост российского бенчмарка, скорее всего, объясняется амортизационной структурой выпуска: несмотря на относительно короткую дюрацию (5,2 года), некоторые инвесторы продолжают считать эту бумагу длинной. Отчасти это соответствует действительности, однако данная структура выплат не лишена своих преимуществ: так, укорачивание дюрации у Russia’30 будет происходить намного медленнее, чем, например, у Russia’20, а учитывая, что оба выпуска торгуются существенно выше номинала, цена Russia’30 будет приближаться к номиналу также медленнее.
— Если опасения, связанные с замедлением экономики США, подтвердятся, и при этом полномасштабное количественное стимулирование будет предпринято как в США, так и в Европе, российский суверенный долг станет одной из лучших ставок среди инструментов облигационного рынка. В ближайшие пару месяцев ситуация должна проясниться.
Таким образом, наше мнение об инвестиционной привлекательности российского долга в целом остается неизменным, однако за время ралли в июне–июле потенциал роста цены российских выпусков существенно сократился. Сейчас инвесторам, на наш взгляд, имеет смысл немного скорректировать структуру портфелей, сократив долю самых длинных бумаг (таких как Russia’42) в пользу увеличения вложений в менее подверженные рыночному риску выпуски, среди которых нашими фаворитами по-прежнему являются Russia’30 и ликвидные корпоративные бонды, спреды которых остаются намного шире, чем в апреле 2011 г.