Частные фонды. Почему все еще покупают.

Для людей, которые не управляют портфелями, среди которых иногда попадаются и финансисты, многогранность вопроса о подсчете перфоманса их инвестиций нередко становится поводом для сильного удивления. Казалось бы, доходность пула активов – настолько базовая часть любого решения в индустрии, что в ответе на вопрос «сколько составила процентная доходность портфеля А за период N» абсолютно не может быть никаких разночтений. На самом же деле, за исключением редких в реальной жизни сценариев, где пул активов статичен (не имеет ни притоков, ни оттоков), а все его компоненты обладают ликвидными рынками, предоставляющими свободный и регулярный доступ к справедливой цене, ответ будет следующий: «смотря, что именно имеется в виду».



Я, конечно, прежде всего говорю о MWR и TWR (доходности взвешенные «по деньгам» и «по времени»), но также и про аннуализацию, и про оценку неликвидных активов, и про вопрос-первопричину, который остается за скобками процентного ответа: хороший ли это результат или плохой, и с чем именно его корректно сравнивать.

Как знает, уверен, большинство читателей канала, MWR учитывает притоки и оттоки капитала, а значит, испытывает серьезное влияние тайминга; TWR же оценивает прибыльность инструментов и инвестиционных решений. Первый отвечает на вопрос: сколько заработало среднее за отчетный период количество долларов в портфеле? Второй – сколько заработал самый первый доллар, который был инвестирован.

На опыте общения с аудиторами, юристами, бухгалтерами и другими профессионалами смежных отраслей, я давно понял, что ничто не работает для этой беседы так, как простой пример с сотней долларов: представим, что, вложив 1 января $100, к 30 июня, удачно купив, скажем, колл-опционы на BNTX, мы превратили их в $500. К этой дате мы успели окончательно убедиться, что бычий рынок не играет ни малейшей роли в наших успехах, добавили к счету $1000 и купили на все подешевевших SPACов. После этого к 31 декабря наш $1500 счет закономерно потерял минимум треть, закончив год на отметке $1000. Сколько мы заработали, в процентах?

MWR скажет, что мы «заработали» -16%; несмотря на феноменальную первую половину, потери во втором полугодии перевесили из-за гораздо большего размера портфеля, с которым мы вступили в неприятную полосу собственной глупости. Однако TWR покажет совсем другую историю: в одном из двух равновеликих периодов мы сделали 400%, а в другом потеряли «всего» 33%. Так как для TWR не важен размер портфеля, эта метрика покажет положительную доходность за весь период в ~233% [ ((1+400%)*(1-33.3%))-1 ], дистиллируя общий результат голых инвестиционных решений и игнорируя размер капитала, с которым они были сделаны.

Это экстремальный пример, обычно разница будет не такой поразительной, однако он хорошо иллюстрирует разные задачи двух метрик: показать «долларовую» доходность (MWR) или прибыльность менеджерских решений (TWR).

Как все это связано с частными фондами, о которых мы говорили в прошлой заметке?

За сорок лет существования PE/VC индустрии IRR утвердился в ней в роли главной метрики успеха и неуспеха. IRR это и есть MWR, о котором мы говорили выше; типичный аргумент использования метрики для сравнения менеджеров состоит в том, что у последних есть контроль над временем вложения капитала через capital calls, а значит, их перфоманс должен оцениваться на долларовой основе. IRR, публикуемые фондами в презентациях, аллокаторы и частные инвесторы потом (некорректно) сравнивают с доходностью публичных рынков, что и позволило индустрии питаться базилиардными притоками средств в последние полтора-два десятилетия.

Однако в условиях низких ставок гонка фондов за более высоким IRR стала играть злую шутку с их инвесторами, что отчасти влияет на выводы из прошлого поста.

Логичная и правильная тактика организации фондом кредитной линии в банке для возможности быстрого реагирования на интересные возможности превратилась в инструмент эксплуатирования формулы IRR.

Вместо того, чтобы вкладывать закомиченные средства инвесторов в бизнесы и другие активы, фонды используют коммиты как залог в кредитной организации, покупают активы на заемные средства, за счет инвесторов платят банку небольшой интерес, и только за короткое время до продажи актива все-таки зовут средства, возвращают кредит, заменяя долг эквити, продают бизнес, и возвращают деньги назад. Таким образом, минимизируется время, за которое фонд формально добился возврата на капитал, что катапультирует вверх завязанную на время метрику IRR. На примере:

1 января 2016 мы закоммитили $20 млн, составив, к примеру, 5% некоего Zeus Global Infrastructure Opportunities Fund VII. В тот же день, для простоты, фонд купил оператора платных дорог в Вайоминге за $600 млн. $100 млн взяли у инвесторов, выдав 25% capital call, а остальные $500 профинансировали синдицированным займом под 5% у нескольких кредитных организаций, на проценты по которому в идеале ровнехонько хватает свободного кэшфлоу бизнеса. Ровно через 5 лет Зевс находит покупателя, который соглашается купить компанию за $830м. Сделка обещает закрыться через 3 месяца, и тогда фонд зовет оставшиеся $300м у инвесторов и возвращает большую часть тела кредита. 31 марта компания продана, и фонд возвращает деньги инвесторам пропорционально их коммитам; время считать IRR.

Нам принадлежало 5% активов, а значит, 5% от $830м = $41.5. Кэшфлоу: 1 января 2016 -5м, 1 января 2021 -15м, 31 марта 2021 +41.5м; результат – 36.2% gross of fees. Круто! С таким результатом в поспевающий Global Infrastructure Opportunities Fund IX можно собирать уже не 400 млн, а в десять раз больше. И мы, как инвесторы, вроде бы и довольны, сравнивая эти 36% с годовой доходностью условного SPX в ~17% в тот же период, но нас не оставляет легкое ощущение недосказанности..

Мы смотрим цифры – а что, если бы мы в самом деле вместо Зевса инвестировали тогда те $20м, большей частью пролежавших на депозитах и в коротких облигациях, в индексный фонд? Сколько бы живых долларов у нас было сегодня? Ответ оказывается неожиданным – $45,6млн долларов, на 10% больше, не смотря на меньше половины от показанной фондом IRR-доходности, или примерно то же самое, если учитывать небольшие доходы свободной ликвидности в ожидании колла. Но, после раздела доходности с менеджером в виде performance fee, даже такой мега-успешный пример безнадежно проиграл бы публичному рынку.

Теперь представьте, что вместо долга большая часть сделки профинансирована деньгами инвесторов. IRR опускается до 14.9%, отражая значительно увеличившееся время работы капитала. Однако: генерируемый бизнесом кэшфлоу в $25м в год частично остается в компании (15м), оседая на балансе или выплачиваясь акционерам или реинвестируясь, в любом случае повышая доходность инвесторов либо через промежуточные выплаты, либо через рост конечной стоимости бизнеса. Компания лучше капитализирована и более устойчива к экономическим неурядицам; инвесторы в фонд эффективно деплоят капитал, не теряя в облигациях и на депозитах opportunity costs, годами ожидая от Зевса нового колла. Проигрывает только сам менеджер, который теряет возможность напустить туману для неискушенных инвесторов, игнорирующих издержки упущенных возможностей при сравнении IRR с рыночными доходностями, а также содрать с них 20% за результаты, которые в долгосроке по многим исследованиям трейлят публичные рынки или их сегменты.

Разумеется, IRR – не единственная используемая метрика оценки фондов, однако она доминирует. Это не значит, что PE/PD не работают как класс активов – есть уникальные менеджеры и уникальные активы, к которым иначе просто не получить доступ, а также управленцы с трек-рекордом быстрого и эффективного деплоймента; однако объяснение того, почему люди по-прежнему покупают (не только уникальные и эффективные) частные фонды, состоит в присущем нам всем страусином желании спрятаться за их неликивидностью и искусственно сниженной волатильностью в эти турбулентные времена.

Думаю, что именно этим объясняется мощнейший взрыв объемов фандрейзинга в 2020-2021 году.