Блог им. Camarada

Коэффициент березки. Что значит фраза "Российский рынок акций дешевый"?

 


                                         Коэффициент березки. Что значит фраза "Российский рынок акций дешевый"?





Когда говорят о дешевизне какого-то рынка, то часто используют классические мультипликаторы вроде P/E, P/B, дивдоходности и других (особняком CAPE или Шиллер P/E)

Какие я вижу в них проблемы?
1. Дешевизна по этим мультипликаторам для конкретной компании говорит о том, что она представляет value фактор.
Соответственно, если у страны в индексе преобладают такие компании (в отличии от каких-нибудь США), то она очевидно будет «дешевле» с точки зрения этих мультиков.
А вдруг эти компании умирающие или стагнирующие, да так что все вместе, премия за политику, да мало ли что.
Тем, кто слышит это понятие не в первый раз известно, что value-компании не дают премии к «дорогим» (growth) регулярно. Доминируют то те, то другие. Последние многие годы growth побеждает. Может и дальше будут, я не знаю.

Да, есть известные исследования Шиллера, которые говорят, что CAPE имеет некую предсказательную силу, и рынки с низким CAPE более вероятно будут лучше в следующие 10-15 лет. Но, как говорится, это не точно, по крайней мере не настолько точно.

Вот вам картинка из известного исследования starcapital www.starcapital.de/fileadmin/user_upload/files/publikationen/Research_2016-01_Predicting_Stock_Market_Returns_Shiller_CAPE_Keimling.pdf

                                        Коэффициент березки. Что значит фраза "Российский рынок акций дешевый"?

2. Мультипликаторы эти можно считать по-разному, здесь независимый параметр только один — рыночная капитализация. Вместо прибыли например можно брать ожидаемую (можно ошибиться) или прошлогоднюю (2020 — явное исключение для множества секторов). CAPE слава богу использует среднюю прибыль за предыдущие годы.

3. Мультипликаторы не учитывают того, что случится с компаниями/сектором/страной в будущем. Ну типа, как пишет Грэм. Если у компании выручка/прибыль растет 10 лет, то наверное будет расти и дальше? Я лично в этом вообще не уверен, к тому же примеров, как все переставало расти довольно внезапно немало. Чем шире диверсификация, тем больше конечно такой подход оправдан, но, скажем, от падения нефти в 10 раз он не защищает.

4. Может быть недооценка — это временное явление малой популярности одной страны и большой популярности другой, вдруг это краткосрочный эффект?

5… Можно много еще чего написать, но суть в том, что я не считаю этот подход достаточно надежным (как и любой другой)

И я подумал, в интернетах часто можно встретить различные соотношения вроде Золото/Серебро, индикатор Баффета, Нефть в рублях и т.д. Почему-то не встречал отношение российского рынка к другому.
Смотреть я буду на следующее соотношение (забегая вперед, результаты получились интересными) отношение полной доходности мирового рынка к доходности рынка РФ.


а) Можно было конечно взять просто капитализацию, но выплаченные дивиденды это доход принесенный от инвестирования, а именно этот факт меня интересует.
б) Можно было взять популярный SP500, но я из тех, кто с презрением относится к фразам вроде «зачем инвестировать в мировые акции, когда США — лидер и лидером будет оставаться». Это совсем другая история.

В общем для мирового рынка я взял полную доходность индекса MSCI ACWI Gross (с дивидендами до уплаты налогов) и соответственно методологический аналог для РФ — RTSTR.
Вариантов первого индекса довольно много MSCI ACWI Large Cap, MSCI ACWI(+ средняя капитализация), MSCI ACWI IMI (+ малая капитализация), MSCI ACWI All Cap (+ микро капитализация).
Но так как RTSTR по сути это индекс наших компаний большой и средней капитализации, то я сравнивал с классическим MSCI ACWI без приставок.
В качестве методологических оправданий нужно еще сказать, что данные для индекса MSCI ACWI ex Russia тоже доступны, но просто поверьте, эти два индекса отличаются на какие-то десятые доли процента за всё время существования, у меня под рукой были данные MSCI ACWI и я решил не париться.

Итак, я взял помесячные данные по этим индексам (значения на конец месяца), разделил RTS на MSCI и получил соотношение, взял медиану, нормализовал по ней.
В общем будем работать с коэффициентом переоценки (RTS/MSCI)/Me. Потом подумал, чтобы было веселее и не приходилось использовать слова вроде соотношение, частное и т.п., надо придумать название - коэффициент березки.

 

Когда я построил эти данные, увидел дичь в период 1996-2002, все-таки решил поступить немного нечестно, выкинув эти данные, фаза становленийя рынка (и рыночной экономики) со взлетами и падениями в 10 раз сильно исказило наблюдение.
В общем рассматриваемый период — январь 2003 — апрель 2021 по ценам на закрытие месяца. Если вдруг вам захочется сказать, что я подгоняю вопрос под ответ, ну что ж, спорить не буду.

 

Я хотел проверить, как этот коэффициент влияет на будущую доходность, есть ли хоть какая-то связь.
Так как данных у нас маловато (менее 20 лет), то шиллеровские 10-15 лет возможности взять не было. Я взял 3 года (попробовал год сначала, но там случайноcти гораздо больше, что логично).
То есть по сути вычисляю в каждой точке значение индекса через 3 года в зависимости от размера нашей березки и смотрю на доходность за эти 3 года.

 

Что получилось.
Вот график, на котором значения RTSTR, MSCI и березка. Без смещения.
                                        Коэффициент березки. Что значит фраза "Российский рынок акций дешевый"?


А вот график зависимости доходности индекса RTSTR спустя три года.
                                       Коэффициент березки. Что значит фраза "Российский рынок акций дешевый"?

Итог такой, если березка ниже своего среднего роста в 1 метр, то из 82 малорослых березок (вся роща составила 184) таких точек, только один раз доходность индекса через 3 года была отрицательной (август 2014 — август 2017), снижение составило 4%, рост березки был 0,98.
Со значений более 1.10 медиана уходит в отрицательную область, а со значения 1.7 уже даже максимумов в плюсе практически нет.

То есть, если значение нашего коэффициента ниже 1, то исторически мы не падали с этих значений.

Выводы:
1. Если долго пытать данные, они сознаются в чём угодно :)
2. Такое соотношение не совсем похоже на фундаментально обоснованное. Есть мнение, что ожидаемый рост рынка зависит от роста ВВП, так вот ВВП РФ растет ниже мирового последние годы. А раньше (девяностые, нулевые) рос значительно быстрее.
3. Это всего лишь попытка найти закономерности, инвестиционные решения, принятые на основании высоты березки, могут привести вас к разочарованию.

P.S.

 

Ах да, текущая высота нашего саженца 0,87 📈 
Я хоть и приверженец пассивного подхода и считаю основой портфеля акций мир, взвешенный по капитализации (тот самый MSCI ACWI), но сознательно сильно перевешиваю Россию, так что можете считать это типичным оправданием своей позиции)

 

 

 

★5
20 комментариев
Больше похоже на коэффициент дуба, а не березки!
avatar
Надо просто посмотреть цену в долларах.
Азат Туктаров, RTS — это доллары :)
avatar
Денис Г.,  это рублёвая мамба в долларах :)
но сознательно сильно перевешиваю Россию, так что можете считать это типичным оправданием своей позиции)

Это здравый подход, пока ваши расходы в рублях :)


По сабжу.

Кмк, всякие P/E, P/B и т.п. — это что-то типа технического анализа, но от инвесторов :) Не припомню, чтобы в тех же учебниках кто-то на серьёзных щах доказывал, что отношение цены к чему-либо (особенно само по себе, вырванное из контекста) имеет прогнозную силу.

Если выходить за рамки индексного инвестирования, то я видел только одну признанную учёными «аномалию», от которой есть прок, — моментум. Наглядно это выглядит так:



Минус — скорее всего бета выше средней, мало кто выдержит. Но работает в т.ч. и на нашем рынке — я видел исследование и тут, и сам проводил.
avatar
Денис Г., моментум вроде как золожен в индексных фондах с распределением долей по капе?
avatar
Intrinsic value, в какой-то мере да.
avatar
Intrinsic value, не совсем, взвешивание по капе — это базовый сценарий, нулевая точка, моментум, это как раз, когда мы его игнорируем и в пределе шортим все падающее, покупаем всё растущее.

Почему взвешивание по капе не является моментумом, потому что если у вас портфель взвешен по капе, то доли в нём растут органически.
То есть если одна копания выросла, а другая нет, то доля в индексе меняется за счет роста второй, дополнительных действий производить не придется.

Для новых денег это похоже на некий моментум да, вы всё больше покупаете подорожавшее.

avatar
UnembossedName, в какой то мере да;)
avatar
Денис Г., ох уж эти ученые. 
Вот как работал Моментум до 2018 года

А вот последние 3 года



Ынвестор, во-первых, могут быть разные настройки. Короткие и очень длинные моментумы дают вообще обратный эффект. Во-вторых, ничто не обязано быть лучше бенчмарка каждый год, иначе грааль какой-то выходит.
avatar
Денис Г., вообще быть лучше ничто не обязано. Но вложившись в какой-то эффект без понимания его природы попасть на несколько лет просадки — так себе идея. И да, от сопутствующих настроек много зависит.
Это и разряда портфеля 60/40. Пока 40 лет ставки падали он был прекрасен. Да вот только развернулись мы похоже по ставочкам. Вот будет народ офигивать когда по обоим активам минуса будут.  
Денис Г., 
«Не припомню, чтобы в тех же учебниках кто-то на серьёзных щах доказывал, что отношение цены к чему-либо (особенно само по себе, вырванное из контекста) имеет прогнозную силу.»

А вы как предлагаете бизнес оценивать?  По динамике акций?
Ынвестор, дык речь в топике же про предсказание роста акций, а не про бизнес :)
avatar
Денис Г., хорошая статья на тему факторов, это третья часть, рекомендую весь цикл. Собственно в моментуме тоже риск вознаграждается меньше, чем в рынке.
avatar
UnembossedName, хорошая статья, но там какой-то радикальный моментум :) Я проверял без шортов, с нашили ставками по маржиналке только шортить не хватало :) Собсно, лузеры не обязательно даже падают, они скорее на месте топчутся, кмк.
avatar
Денис Г., ну как радикальный. Стратегия которая приносит профит, если моментум соблюдается (плохие падают быстрее, а не только растут хуже) в любой фазе рынка.
Это скорее, если без шорта рассматривать, моментум неполноценный, который только на росте рынка себя проявляет.
avatar
Какое счастье, когда в посте мысли и цифры. Спасибо!
Хороший пост. Спасибо!
Спасибо за ссылку на исследование, углублюсь в материал

теги блога UnembossedName

....все тэги



UPDONW