Как снижение ключевой ставки влияет на оценку сектор

Увидел интересный график у аналитиков Сбербанка КИБ – чувствительно компаний к изменению ключевой ставки. Не все компании из металлургии и добычи представлены, но все же интересно. Расскажу немного подробнее.

Во-первых, ключевая ставка влияет на безрисковую доходность (доходность ОФЗ). В доходности ОФЗ, как мы знаем, заранее закладываются ожидания инвесторов относительно динамики ключевой ставки.

Во-вторых, изменение безрисковой доходности влияет на привлекательность альтернативны более рисковых инструментов. Вспомним только притоки физлиц на фондовый рынок на фоне рекордных снижений ставки банковских депозитов с начала 2019 года.

В-третьих, с математической точки зрения изменение безрисковой доходности влияет на фундаментальную оценку компаний, так как является одним из составляющих всех популярных методик оценки фундаментальной стоимости. Разберу на примере трех методов, которые аналитики часто используют при оценке компаний металлургии и добычи.

EV/EBITDA. При снижении безрисковой ставки происходит expansion (рост) мультипликатора. Чтобы понять, почему, разложим числитель мультипликатора.  

[EV = EBITDA (1 – Taxes) + Амортизация * T – изменение оборотного капитала – капитальные расходы] / [WACC – долгосрочный рост].

WACC – средневзвешенная стоимость привлечения капитала (акционерного и долгового). Стоимость акционерного капитала (CoE) зависит от безрисковой ставки, беты компании, а также премии за риск. Стоимость долгового капитала (CoD) также зависит от ключевой ставки, так как при снижении ставок в экономике компании делают рефинансирование долга на более выгодных условиях. В итоге числитель в EV/EBITDA растет, а значит растет сам мультипликатор.

Требуемая дивидендная доходность (Target dividend yield). Альтернативный мультипликатор, который часто используют для оценки дивидендных компаний со стабильными выплатами. Считается просто: безрисковая доходность (доходность ОФЗ) + специфический риск отрасли и/или компании. Тут все стройно и логично.

Метод дисконтированных денежных потоков (DCF). Мне не очень нравится данный вид оценки из-за его чувствительно к предпосылкам, но его также используют. Фундаментальная оценка бизнеса компании определяется как сумма прогнозных дисконтированных денежных потоков. Ставка дисконтирования – WACC, который снижается при снижении безрисковой ставки. Меньше WACC – больше приведенная стоимость потоков и, следовательно, оценка.

При прочих равных пока ключевая ставка будет снижаться (еще небольшое пространство для снижения есть, но основной потенциал исчерпан), будет расти оценка компаний. Больше всех в секторе выиграют компании, которые а) более чувствительны к снижению ставки, б) будут показывать рост финансовых показателей.