Теория и анти-теория временной структуры процентных ставок

Краткое описание эффекта тут.

Постулат:

Худшее, что может сделать инвестор — купить облигации казначейского займа. Потому что в дополнение к отрицательной реальной, а часто и номинальной, доходности, он получает ещё бесконечный «не-рыночный» риск.

И если бы капиталистическая «рыночная» экономика изначально (со времён А.Смита) не была построена на добровольно-принудительном исполнении чужой воли, то долговой рынок государственного казначейского займа был хоть сколько-нибудь конкурентоспособным, то есть, непосредственно, рыночным.


Условия задачи:

В 2018 году вы должны держать UST на 2 трлн. долларов.
В 2019 году вы должны будете  держать UST на неопределённую сумму от 1 до 3 трлн. долларов.

Модель:

В случае, если вы обладаете уверенностью относительно требований к вам по удержанию в своём «портфеле» UST в размере 2 трлн. долл. в будущем, то все облигации различных дюраций будут для вас индифферентны (задержками выплат, комиссиями и пр. мы пренебрегаем). В этом случае кривая доходностей имела бы свою безарбитражную форму, выраженную константой (т.н. «плоская кривая»):



Иллюстрация. Вероятные формы кривых доходностей.


В этом, простейшем случае, структура вашего «портфеля» облигаций будет полностью определяться волей US Treasury и структурой его IPO и будет выглядеть приблизительно следующим образом:


Иллюстрация.  Временная структура долгового рынка США 2000-2014 годы.



Добавив некоторую нелинейность, связанную с тем, что в современной экономике полностью отсутствует индивидуальное производство как таковое, а существует только общественное производство и любые ваши успехи и неудачи (в том числе требования к «портфелю» облигаций) в меньшей степени будут зависеть от вас, чем от других экономических субъектов, так что все облигационные «портфели» игроков будут сильно коррелированны между собой — мы получим систему, в которой риски владения облигацией будут неравномерно распределены по ликвидности. 

В этом случае, ваш «стабильный» «портфель» облигаций будет взвешан по обращению уже не линейно, а, например, пропорционально  exp (Amount of Debt) и нормальная структура процентных ставок будет выглядеть уже следующим образом (в соответствии с приведённой выше структурой долга): 


Иллюстрация «нормальной» кривой доходности.


Или, другими словами, кривая будет иметь положительный наклон в области 5 летних сроков.


Сценарии

Сценарий 1. Экономический рост:

Экономика США на взлёте — китайские сёла обеспечивают китайские города живой рабочей силой и Эпл с каждым годом перепродаёт айфонов вдвое больше чем ранее — вы без раздумий берете ещё 1 трлн. долл. и хороните его в казначейских 5-летних облигациях. Риски — это не про вас, вы не собираетесь нести риски ещё как минимум ближайшие 40 лет лет и берете и Bonds и Bills, постепенно выбирая спред доходности и превращая нормальную кривую доходностей в «плоскую» форму.

Сценарий 2. Замедление :

10 летний африканский мальчик подхватил ВИЧ инфекцию в результате несоблюдения санитарно-гигиенических норм и его производительность труда в области добычи редкоземельных металлов для аккумуляторных батарей упала. Теперь Tesla уже не может продавать столь же дешевые и привлекательные автомобили американскому потребителю в тех же количествах, что и ранее. В целях ликвидации этого негативного фактора мы выслали отряд специального назначения ВОЗ, но из-за ограниченного финансирования нам не удалось восстановить американскую экономику вновь до потенциальных уровней (потенциальный ВВП).

J.P.Morgan снизил «свои» требования к «портфелю» облигационных займов c 3 трлн. долларов до 2 трлн. долларов с дальнейшим стабильным прогнозом (!), продав крупный пакет краткосрочных Bills.

Кривая доходности приняла свою «инверсную» форму :




Иллюстрация. Текущая кривая доходностей US Treasuries.

Сценарий 3. Рецессия :

Выборка спреда между реальным и потенциальным ВВП не оставила факторов, нивелирующих пренеприятные случайности. Линейная экстраполяция продаж в будущее опять обманула «эффективных» планировщиков рыночного хозяйства и, вдруг, оказалось что дешевые китайские рубашки никому не нужны, потому что никому уже не нужны и дорогие американские айфоны — господин Джек Ма не пользуется ни тем, ни другим. Иными словами — классический кризис.

J.P.Morgan снижает свой прогноз до негативного с дальнейшим снижением (!) и его требования к «портфелю» падают с двух до одного трлн. долл., преимущественно в Bills'ах. Кривая доходности резко восстанавливает свою «нормальную» форму, с вероятным «холмом» в области средних дюраций.


Иллюстрация. Сдвиг кривой доходностей облигаций США в предкризисные годы (к кризису 1981 года).




Иллюстрация. Динамика кривой доходности облигаций США с 1981 по 2003 год.





Сценарий 4. Замкнутый круг.

В результате подобного поведения «среднестатистического» «инвестора» мы наблюдаем хорошо известную цикличность в спредах доходностей, с небольшой расфазировкой экономического цикла, приходящегося на восстановление спрэда (форвардной ставки):


Иллюстрация. Исторические примеры рецессий в США и спред доходностей в 10 летних и 2 летних облигациях казначейского займа. 
 
 
Выводы:

Данное дополнение к теории предпочтений ликвидности, связывающее её с теорией адаптативных ожиданий, позволяет значительно расширить возможности её описания экономических кризисов и ликвидировать большинство её недостатков, таких как, например, предположение о постоянных, институциональных предпочтениях «ликвидности» со стороны институциональных инвесторов, отсутствие динамической модели процентных ставок и т.д. 

К недостаткам данной модели стоит отнести повышенные требования к начальному финансовому образованию при её интерпретации и трактовании.