Могут ли доходности ОФЗ ещё снизиться?

На текущий момент кривая ОФЗ выглядит так:

Ключевая ставка 14%.

На первый взгляд всё странно. ЦБ ждёт среднюю ставку в 2027 году в диапазоне 12,5–13,5%, в 2028 году — 9–10%, в 2029 году — 7,5–8,5%. Инфляция, по его базовому сценарию, должна вернуться к 4% уже в 2027 году.

Если буквально поверить в этот сценарий, то доходность пятилетних и десятилетних ОФЗ выше 16% выглядит странно. Получается у рынка есть сомнения в том, что ЦБ сможет долгосрочно удерживать инфляцию близко к целевому значению.

Поэтому интересно рассмотреть, заложил ли рынок все риски в ОФЗ и они сейчас оценены дешево/справедливо или же рисков куда больше, чем ожидает рынок и ОФЗ всё ещё дорогие.

С начала октября короткий конец кривой заметно вырос.

Доходность на три месяца поднялась с 10,8% до 13,5%. После октябрьского заседания стало понятно, что ЦБ не готов закрывать глаза на ускорение текущей инфляции и высокие ожидания. А вот длинный конец почти не вырос. Десятилетняя доходность даже немного снизилась — с 16,86% до 16,64%. Рынок уже давно не верил в быстрое возвращение длинных ставок к 12–13%. Плохой сценарий в длинных ОФЗ во многом сидел в цене ещё до заседания ЦБ. Поэтому сейчас основное движение произошло в коротких бумагах.

Банк России сохранил ставку 14% и сказал, что устойчивый рост цен остаётся в диапазоне 5–6% в пересчёте на год. Годовая инфляция будет в диапазоне от 7 до 8%. 

Ожадния населения? А с ними вот что. В сентябре население ждало инфляцию 14,2% на горизонте года. регулятору недостаточно увидеть один хороший месяц по инфляции, потому что топливный шок, тарифы и рост издержек могут вылиться в липкую инфляцию и задержаться, несмотря на высокий ключ. В целом, доходности коротких ОФЗ ещё могут снижаться, но для этого нужны хотя бы два-три месяца нормальной инфляционной статистики. 

Прогноз средней ключевой ставки на 2027 год уже трижды пересматривался вверх.

То есть всего за полгода рынок увидел пересмотр середины диапазона примерно на 4 п.п.

Конечно, это не из-за одной какой-то причины, а скорее из-за совокупности всеми известных факторов, но стоит выделить самую неприятную часть, которая никуда не планирует уходить. Конечно, это предложение новых бумаг. 

Минфин планирует привлечь в IV квартале около 2,45 трлн рублей через размещения ОФЗ. Из них примерно половина должна прийтись на бумаги длиннее десяти лет. А дальше появляется трёхлетний бюджет.

В проекте на 2027–2029 годы дефицит остаётся около 5 трлн рублей ежегодно. Минфин сказал, что в переходный период объём заимствований будет выше привычного уровня. Государственные заимствования в проекте стоят на уровне 6,1 трлн рублей в 2027 году, 5,8 трлн в 2028-м и 5,7 трлн в 2029-м.

Направление понятно. Минфин будет постоянным крупным продавцом фиксированного долга. А значит, доходности длинных бумаг врядли будут снижаться, даже при устранении проинфляционных шоков...

Недавние аукционы это отедльный вид искусства. 21 октября Минфин разместил ОФЗ с погашением в 2031 году под 15,76% и выпуск с погашением в 2038 году под 16,74%. доходности с каждым размещением растут, объемы спроса падают. Конечно, это будет приводить к росту доходностей и постепенного высасывания ликвидности с рынка.

Главный покупатель ОФЗ — банковская система. На середину года банки держали около 19,4 трлн рублей в ОФЗ. Это уже примерно 9% активов системы. Банки могут наращивать портфель дальше, особенно если ожидают снижение ставки. Но у них нет обязанности покупать всё, что предложит Минфин. Надо помнить, что у банка всегда есть выбор.

Можно выдать кредит хорошей компании. Можно купить корпоративную облигацию с премией. Можно держать ликвидность. Можно купить флоатер и не брать риск длинной фиксированной ставки.

ТАК ВСЕ-ТАКИ, есть предел для снижения доходностей или нет?!?

Точной цифры здесь нет. Но можно разделить кривую на три части.

Длинные ОФЗ способны дать хорошую прибыль, но только если одновременно произойдут две вещи.

1. Инфляция действительно начнёт устойчиво замедляться.
2. Рынок убедится, что бюджет и размещения не потребуют постоянно поднимать премию за срок.

Без второго пункта длинная доходность может зависнуть около 15,5–16,5%, даже если ключевая ставка уйдёт ниже 12%.

ОФЗ стоят НОРМАЛЬНО для текущих условий. Сколько они ещё будут падать? По мере роста недоверия рынка к этому инструменту. Падение продолжится при неудачной попытки придавить вновь вспыхнувшую инфляцию и по мере роста дефицита. Поэтому не надо думать, что вот-вот облигации перестанут падать, дальше падать некуда. Даже если вы смогли прочитать пару учебников по облигациям (Фабоцци, например) и узнали, что такое конвексити. Сейчас это попросту не работает, так как рынок оценивает совсем другие риски.

Удачных инвестиций! Подписывайтесь на наш канал в телеграмме и заглядывайте на нашу платформу (там очень много полезного).