«Не менее 3%» и «до 25»: прогноз дефолтов на 2027-й и цепочка неплатежей, которая уже дошла до облигаций

22 октября 2026, 09:53
|
CreditRadar

21 октября Эксперт РА представил на своём форуме обзор долгового рынка на 2026–2027 годы, и за день его пересказали все крупные каналы: кредиторская задолженность компаний выросла за год на 32 трлн до 155 трлн, растёт риск «эффекта домино», в 2027 году первичный дефолт допустят «не менее 3%» эмитентов, «до 25 эмитентов». Пересказывать это ещё раз нет смысла.

Интереснее то, чего в пересказах нет. Прогноз в обзоре повторён трижды, и в одном месте — другими словами. Число 25 почти совпадает с темпом самого 2026 года. А «цепочка неплатежей», о которой пишет агентство, уже записана словами самих эмитентов: в октябре пять компаний объяснили неплатёж держателям тем, что им не заплатили покупатели или контрагенты.

Нижняя граница в процентах, верхняя — в штуках

В обзоре прогноз на 2027 год встречается три раза:

в резюме и в «Ориентирах на 2027 год», одними словами: «не менее 3% эмитентов облигаций могут допустить первичный дефолт» и «в количественном выражении первичный дефолт допустят до 25 эмитентов»;
в разделе «Рынок облигаций 2027 года» — другими: «первичный дефолт могут допустить около 3% эмитентов облигации», а «общее число эмитентов, которые уйдут в первичный дефолт» не превысит 25;
там же: сумма дефолтов «не превысит 1%» объёма рынка.

«Не менее» и «около» — разные утверждения, а нижняя граница в процентах и верхняя в штуках совместимы только при определённой базе. Чтобы «не менее 3%» не вышло за «до 25 эмитентов», эмитентов в базе должно быть не больше 833 (25 / 0,03). От какой базы считает агентство, в обзоре не сказано.

В базе радара 488 эмитентов с биржевыми облигациями в обращении. Для них 3% — это 15 компаний, а 25 — уже 5,1%. Если база агентства — около 830 эмитентов, прогноз точечный: ровно 25. Если считать от биржевых — коридор от 15 до 25. В обоих случаях главное число прогноза — потолок.

Потолок по объёму в 7,7 раза выше всего, что эмитенты не заплатили в 2026 году: 314 млрд против 41 млрд просроченных платежей по оценке «Синары». Число компаний прогноз ограничивает, а размер почти нет. Под оговорку агентства о росте риска «чёрных лебедей» помещается один крупный эмитент.

Счёт 2026 года по тому же агентству

В обзоре есть и статистика за прошлые годы. «Первичный технический дефолт» в нём называется именно так, поэтому «первичный дефолт» в прогнозе, по всей видимости, означает дефолт после истечения техдефолта.

Год	Впервые допустили техдефолт	Ушли в дефолт
2024	11	4
2025	24	14 + 2
2026, январь–сентябрь	33	17 + 2
2027, прогноз	—	«около 3%», «до 25 эмитентов»

«+2» — компании, которые раньше закрывали техдефолт в срок, а в том же году (2025-м или 2026-м) всё-таки ушли в дефолт; агентство приводит их отдельно для каждого года. Источник — тот же обзор, раздел о неплатежах. ЦФА агентство считает отдельно: в 2026 году пять первичных техдефолтов и три дефолта.

За девять месяцев 2026 года — 19 дефолтов. При том же темпе год закончится примерно на 25. Прогноз на 2027 год по числу совпадает с 2026-м. Вокруг числа в обзоре пишут, что «кредитные риски будут нарастать», а само число повторяет этот год. Слова в обзоре тревожнее, чем число. Фраза IF News «до 25 эмитентов против 17 в 2026 году» сравнивает целый 2027 год с девятью месяцами 2026-го и без двух повторных дефолтов.

Если же «первичный дефолт» в прогнозе — техдефолт, то 25 за весь 2027 год заметно меньше 33 за девять месяцев 2026-го. Тогда это прогноз улучшения, и он расходится с текстом обзора ещё сильнее.

Есть и вопрос к самой статистике. 6 октября директор по корпоративным рейтингам агентства в «Известиях» называл 20 компаний, впервые допустивших техдефолт в 2026 году, и 17 не заплативших. В обзоре на 30 сентября первичных техдефолтов уже 33, а дефолтов те же 17. Откуда 13 компаний за одни и те же девять месяцев, в обзоре не объясняется.

По раскрытию, если брать только биржевые облигации и первое неисполнение каждого эмитента, с 1 января по 22 октября 2026 года набирается 29 компаний: в среднем три в месяц, в октябре пока две.

Чем кончилось	Эмитентов	Кто
Не заплатили и после грейс-периода	17	ЕвроТранс, «Оил Ресурс», «Кириллица», «СибАвтоТранс», «СОБИ-Лизинг», «Антерра» и другие
Закрыли техдефолт, но потом ушли в дефолт	2	«Эффективные технологии» (28.09), «Альфа Дон Транс» (07.10)
Закрыли техдефолт, до дефолта не дошло	5	«Самолет», ЮГК, «Восток-Ойл», «Л-Старт», «Идель Нефтемаш»
Опоздание на день или сбой	4	«Почта России», КЛВЗ «Кристалл», «Петербургснаб», «Элит Строй»
Техдефолт ещё идёт	1	«Регион-Продукт»

На 30 сентября дефолтов по бирже — 17 + 1, у агентства — 17 + 2: основное число совпадает, а второй повторный дефолт по бирже («Альфа Дон Транс») случился уже 7 октября. Первичных неисполнений по биржевым выпускам на 30 сентября — 27, а не 33. Разница, вероятно, в коммерческих и внебиржевых облигациях. Такие сбои у КО бывают: 19 октября однодневный сбой был у «Кабельного завода Кабэкс» по выпуску КО-06.

Как цепочка выглядит в цифрах

Главный тезис обзора: компании стали кредитоваться у поставщиков. Платить контрагенту позже дешевле, чем занимать на это в банке или на рынке. К июню кредиторская задолженность выросла на 26%, кредиты — на 12%, облигации — на 13%. Дебиторская задолженность за тот же год выросла на 14% (119 → 135 трлн), запасы — на 6%. По словам агентства, сопоставимого роста дебиторки или запасов, который уравновешивал бы кредиторку, в экономике нет.

Самая наглядная часть обзора — таблица СПАРК-Интерфакс о том, как компании платят поставщикам:

Доля компаний, II квартал	Платят в срок, 2025	Платят в срок, 2026	Просрочка > 60 дней, 2025	Просрочка > 60 дней, 2026
Крупный бизнес	78,9%	76,2%	5,1%	6,5%
Средний бизнес	80,8%	79,4%	5,4%	6,2%
Малый бизнес	73,3%	74,9%	9,6%	10,6%

Источник — обзор Эксперт РА, таблица 1, данные СПАРК-Интерфакс.

Картина не такая однородная, как в пересказах. У малого бизнеса доля платящих вовремя за год даже выросла. Зато хвост просрочек больше 60 дней растёт во всех трёх группах, а у крупного бизнеса с просрочкой платит уже почти каждая четвёртая компания (23,8%). Из этого хвоста и берутся кассовые разрывы у тех, кто стоит в цепочке ниже.

Вторая таблица обзора — по эмитентам с рейтингом агентства, которые публикуют промежуточную отчётность:

Рейтинг	EBITDA к процентам, 2024	EBITDA к процентам, LTM 30.06.2026	EBITDA, дошедшая до денег, 2026
ruAAA – ruAA	4,2	3,1	89%
ruAA- – ruA-	2,4	2,0	81%
ruBBB+ – ruB-	2,4	1,5	44%

Последний столбец — отношение операционного потока до процентов к EBITDA. У нижней группы он был 21% в 2024 году, 55% в 2025-м, а затем упал до 44%. Больше половины того, что такая компания заработала на бумаге, висит в дебиторке и запасах. При покрытии процентов 1,5х запаса на задержку покупателя почти нет. Агентство пишет об этом прямо: гибкости, которая есть у кредиторской задолженности, у облигаций и кредитов нет. Поставщик подождёт месяц, а купон, не пришедший в НРД в срок, на следующий день становится техдефолтом.

Не заплатили покупатели или контрагенты: как это звучит в раскрытии

В сообщении о неисполнении эмитент обязан назвать причину. За три недели октября пять компаний назвали одну и ту же:

Эмитент	Дата	Причина своими словами	Не исполнено
«Альфа Дон Транс»	07.10	«задержкой поступления денежных средств от контрагентов»	38,1 млн ₽, дефолт
«Ландскейп Констракшн Хаб»	13.10	«задержки поступления оплаты покупателей»	1,2 млн ₽
«С-Принт»	19.10	«задержкой поступления денежных средств от покупателей» и блокировка счетов банком-кредитором	0,99 млн ₽, техдефолт
«СибАвтоТранс»	20.10	«задержкой поступления денежных средств от контрагентов» и инкассо лизинговых компаний	6,9 млн ₽, дефолт
«СОБИ-Лизинг»	21.10	«задержкой поступлений от покупателей», «ухудшением экономического состояния большинства контрагентов»	4,65 млн ₽, дефолт

Агентство в обзоре пишет то же самое о 2025–2026 годах: эмитенты в дефолте называли причиной несвоевременную оплату от заказчиков и покупателей. Механизм из обзора здесь записан словами самих компаний.

Формула удобная: проверить её держателю нечем, и причина в ней всегда у кого-то другого. Шестой эмитент, «Регион-Продукт», 20 октября не погасил 100 млн ₽ «в связи с несвоевременным поступлением денежных средств эмитенту» (сообщение) и не уточнил, от кого их ждал. При этом в 2025 году он сам выдал займов на 100,5 млн — почти ровно на сумму погашения (разбор от 20.10). Кто ему не заплатил, покупатели или те, кому он одалживал, из сообщения не понять.

«Кронос»: цепочка в одном судебном деле

Самый чистый пример цепочки — «Кронос», оптовый торговец топливом. По данным НКР, с 2021 года он ключевой операционный и стратегический партнёр ЕвроТранса: в начале 2025 года на ЕвроТранс приходилась почти вся его выручка, во II квартале 2026 года — 56%. Схема — поставки нефтепродуктов с отсрочкой платежа, профинансированные факторингом (НКР, 28.07.2026).

Хронология по документам:

3 февраля 2026 года НКР присвоило «Кроносу» BB+.ru со стабильным прогнозом, 17 февраля компания разместила БО-01 на 200 млн.
В марте ЕвроТранс впервые не заплатил по своим облигациям.
30 апреля НКР поставило рейтинг «Кроноса» на пересмотр с возможностью понижения, 28 июля снизило до B.ru с негативным прогнозом. По нынешним правилам радара компания оранжевая с 15 апреля и красная с 11 августа.
14 октября в картотеке появилось дело А57-27408/2026: ООО «Рови Факторинг Плюс» требует с «Кроноса» 341,7 млн ₽.
20 октября «Кронос» раскрыл, что спор «связан с расчётами по факторинговому финансированию поставок в адрес ПАО „ЕвроТранс“», стороны сверяют расчёты и обсуждают мировое соглашение, а компания «в полном объёме продолжает… выполнять свои обязательства перед инвесторами» (раскрытие).

Сумму иска «Кронос» не назвал. Рядом с отчётностью она выглядит так:

«Кронос», РСБУ 2025	Значение	С чем сравнить
Иск фактора	341,7 млн ₽	105% капитала
Капитал	326,9 млн ₽	в 2023 году — 5,7 млн
Нематериальные активы	296,0 млн ₽	90,6% капитала; без них капитал — 30,9 млн
Чистая прибыль	13,7 млн ₽	иск равен 25 таким годам
Деньги на 31.12.2025	0,9 млн ₽	купон БО-01 — около 4,4 млн в месяц

Иск больше, чем весь капитал компании, а капитал на 90% состоит из нематериальных активов, которых в 2023 году в балансе не было вовсе. Ещё один иск, на 58 млн, в апреле подал к «Кроносу» и ЕвроТрансу «Роял Кредит Банк». Если требование фактора удовлетворят целиком и мировое не получится, платить его придётся из денег, которых в балансе нет. Получить своё с ЕвроТранса «Кронос» может только в очереди его кредиторов.

По шкале карты удара это «опасно». БО-01 на странице выпуска на Смартлабе 21 октября стоил 75,4% номинала. Рынок не переоценил: при иске больше капитала такая цена выглядит соразмерно. Дело в картотеке было видно за неделю до раскрытия.

Где будет тесно в 2027-м

Уязвимые отрасли агентство выбирало по дорогому долгу, новостному фону и доле эмитентов без рейтинга или с низким рейтингом:

Отрасль	Средний купон 30.09.2025, %	Средний купон 30.09.2026, %	Без рейтинга или «BBB+» и ниже
Оптовая торговля	21,67	21,89	97%
АПК и сельское хозяйство	19,22	19,36	75%
Строительство и девелопмент	19,39	19,34	60%
Лизинг и аренда	18,45	18,72	64%
Нефтегазовая отрасль, для сравнения	11,54	11,92	25%

Источник — обзор Эксперт РА, таблица 3, по выгрузке Cbonds; заголовок последнего столбца — как в таблице («BBB+» и ниже), в тексте обзора тот же критерий назван «BBB» и ниже. «Кронос» — как раз оптовая торговля, где почти все эмитенты в нижних рейтингах или без рейтинга.

Второй риск — рефинансирование. Плановые погашения облигаций в 2027 году на 21% больше, чем в 2026-м, и 76% из них приходится на «AAA»–«AA». За девять месяцев 2026 года число размещавшихся эмитентов с рейтингом от «BBB+» до «B-» сократилось с 96 до 76, объёмы всех ниже «AA» — на 22–25%, а «AAA»–«AA» нарастили долю с 81% до 86%. Первыми за деньгами придут те, кому их дадут охотнее.

Что держатель видит сам

Всё, что сделало «Кронос» историей про цепочку, лежало в открытом доступе до сообщения 20 октября:

Что смотреть	Где	Что было видно у «Кроноса»
Доля одного покупателя, отсрочка, факторинг	релиз рейтингового агентства	НКР, 28 июля: ЕвроТранс — 56% выручки, поставки с отсрочкой под факторинг
Иски поставщиков, банков и факторов	kad.arbitr.ru	14 октября — иск фактора на 341,7 млн, за неделю до раскрытия; в апреле — иск банка на 58 млн
Дебиторка против выручки, поток против прибыли	ГИР БО	капитал на 90% из нематериальных активов, денег на конец года 0,9 млн
Причина в сообщении о неисполнении	лента раскрытия	у «Кроноса» неисполнений нет; у пяти других — задержка оплаты от покупателей или контрагентов

В обзоре о том же предупреждают аудиторы ФБК: тревожный признак — рост дебиторской задолженности в разы без соразмерного роста выручки. А «несвоевременное поступление» денег у компании, которая сама раздаёт займы, — повод перечитать её отчётность.

Насколько это серьёзно

Для рынка в целом — «неприятно, но не смертельно»: дефолты остаются в нижних рейтингах, по объёму это доли процента, а у «AAA»–«AA» до денег доходит 89% EBITDA. Для эмитентов ВДО с одним-двумя крупными покупателями, отсрочкой и факторингом — «серьёзно, нужны деньги со стороны»: при покрытии процентов 1,5х задержка покупателя превращается в кассовый разрыв за один платёж. Вывод изменят данные СПАРК за III квартал: если доля крупных компаний с просрочкой больше 60 дней поднимется выше 6,5%, «до 25» окажется оптимистичной оценкой. Ближайшая дата для стоимости денег — заседание Банка России 23 октября.

По числу прогноз на 2027 год почти повторяет 2026-й: около двух дефолтов в месяц, почти все в нижних рейтингах и без рейтинга. Для держателя крупных эмитентов в обзоре скорее хорошие новости: почти весь их заработок доходит до денег, и рефинансироваться они будут первыми. Для ВДО важнее то, чего в числе не видно. Неплатёж теперь приходит к эмитенту от его же покупателя, и в октябрьском раскрытии так объясняют неисполнение уже пять компаний, а у «Кроноса» чужой дефолт превратился в иск больше всего капитала. Такую историю видно раньше сообщения о неисполнении: в доле одного покупателя в релизе агентства, в картотеке судов, в дебиторке, которая растёт быстрее выручки.

Источники