🎩 Сегежа: пилорама для капитала, тарифные тиски и трехмесячный квест

Господа инвесторы, пока рынок ищет дно в циклических секторах, главный лесопромышленный холдинг страны «Сегежа Групп» снова вышел на охоту за нашей ликвидностью. Бизнес-модель эмитента когда-то выглядела как учебник по вертикальной интеграции: рубим карельскую и сибирскую сосну на своей лесосеке, перерабатываем в крафт-бумагу и фанеру и продаем на экспорт за валюту. Но в какой то момент система дала сбой...

🩺Что предлагает эмитент 004P-01R
— номинал 1000 руб.
— купоны ежемесячные ориентир до 21,0%
— ориентир доходности до 23,14%
— цена 100 %
— без амортизации
— оферта PUT через
— срок на 5 лет
— сбор заявок 19.10.26
— размещение 22.10.26

🟢Где доска ровная

✅Масштабная докапитализация: в ходе SPO летом 2025 года в компанию залили 113 млрд руб. (из них 51,0 млрд руб. живыми деньгами), временно потушив долговой пожар.

✅Бумажный донор: сегмент «Бумага и упаковка» во главе с Сегежским ЦБК сохраняет бодрую OIBDA-маржу на уровне 16,2% (принес 2,4 млрд руб. OIBDA за 1П2026).

✅Сжатие «узкого» долга: чистый долг без учета аренды и опционов сократился почти вдвое — со 147,8 млрд руб. на конец 2024 года до 77,0 млрд руб. в 1П2026.

✅Капекс на минималках: капитальные затраты ужаты на 36% г/г — до 1,8 млрд руб. за полугодие (втрое ниже начисляемой амортизации в 6,0 млрд руб.).

✅Облегчение процентного бремени в ДДС: реальные выплаты процентов деньгами в 1П2026 снизились на 58% г/г (с 14,6 до 6,1 млрд руб.) благодаря реструктуризации.

✅Плюс в полугодии: несмотря на общерыночный шторм, за 1П2026 группа смогла показать положительную OIBDA в 0,7 млрд руб. (после провальных −2,6 млрд руб. во 2П2025).

🔴 Где летят опилки

⛔️Операционная реанимация: за последние 12 месяцев (LTM 1П2026) OIBDA группы ушла в красную зону и составила −1,9 млрд руб., а чистый убыток достиг 81,9 млрд руб.

⛔️Черная дыра в потоках: бизнес непрерывно жжет по 1,7 млрд руб. в месяц — за LTM операционный поток (OCF) составил −16,0 млрд руб., а свободный (FCF) пробил −20,1 млрд руб.

⛔️Скрытый навес и залог заводов: полный чистый долг с учетом аренды и опционов SPO составляет 121,7 млрд руб. По опционам на 32,1 млрд руб. (где капает 25% годовых) уже пробиты ковенанты, а акции трех ключевых заводов заложены их держателям.

⛔️Стена погашений при пустой кассе: на счетах группы всего 1,4 млрд руб. (в соло ПАО по РСБУ — жалкие 115 млн руб.), свободных кредитных линий — 0 руб., а уже 16 и 20 ноября 2026 года предстоят пут-оферты на 20,0 млрд руб. (покрытие кэшем 0,02x).

⛔️Дыра в капитале: из-за убытков и списаний на 36,1 млрд руб. собственный капитал по МСФО на 30.06.2026 ушел в минус на −15,0 млрд руб.

⛔️Процентная удавка: 62% узкого долга (48,9 млрд руб.) привязано к плавающим ставкам, а коэффициент покрытия процентов (ICR) глубоко отрицателен (−0,10x за LTM).

⛔️Пустой соло-баланс эмитента: в РСБУ ПАО 95,4% активов заморожено во внутригрупповых вложениях (при резерве под обесценение 67,7 млрд руб.), а в 1К2026 займы дочкам на 22,0 млрд руб. переведены в беспроцентные — заводы просто не могут платить кэшем.

🎯 Вердикт. Эмитент превратился из истории разворота лесного цикла в чистый опцион на то, сколько еще миллиардов рублей материнская АФК «Система» готова сжечь ради поддержания статуса публичной компании без дефолта.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг CCC против ruB от Эксперт РА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 40 %. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 35 %. Эмитент дает доходность до 23,14%

💼Резюме. Участие в первичке 004P-01R не имеет финансового смысла ни при каком купоне в рамках ориентира до 21,0%: бумага предлагает доходность крепкого второго эшелона за риск уровня CCC и торгуется с гигантским дисконтом 1200–2135 б.п. к собственной кривой. Если вы готовы осознанно ставить на спасение компании акционером в режиме «капельницы», лучше полностью проигнорировать первичку и забрать на вторичке выпуск 002P-04R.

☂️Лично мне выпуск не нравится я точно мимо🐴

💎 Полный аналитический лонгрид читаемТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  иМАКС иДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией