🏗 «Самолет»: рынок ждет реструктуризации облигаций. Где риск может быть оправдан ?

Корень проблемы: прибыль не покрывает проценты
На каждый рубль процентов «Самолет» зарабатывает ~57 коп. операционной прибыли (покрытие 0,57x за 12 мес., в 1П 2026 г. — 0,42x). Около половины процентов компания не платит деньгами: часть добавляется к долгу, часть банки удерживают из денег покупателей на эскроу.
Чтобы выйти хотя бы на 1,0x, нагрузку нужно снизить на ~20 млрд руб. в год. А все выплаты по облигациям — ~13 млрд. Облигации — лишь ~1/6 процентных расходов, основное — проектные кредиты и кредиты на землю. Поэтому без уступок банков не хватит даже полного списания облигаций.
Если банки снизят ставки на 3 п. п., держателям придется уступить ~2/3 выплат: например, купон ~6% до 2031 г. или списание половины номинала при купоне 12%.

Что случилось в октябре
▪️ АКРА и НКР понизили рейтинг до BBB, прогнозы негативные (наша оценка — ruCCC+/ruB-)
▪️ облигации переведены в 3-й уровень листинга
▪️ Сбербанк с другими кредиторами готовит «план улучшения ситуации» — про облигации ни слова
▪️ санкции ЕС и смена гендиректора
▪️ средняя цена длинных выпусков: ~57% → ~51%

Сценарии на 24 месяца
✅ 37% — банки рефинансируют, облигации гасятся по номиналу (как у Мечела)
🟡 28% — мягкая реструктуризация: продление на 3–5 лет, купон 6–12% → 45–60% номинала
🟠 15% — жесткая: списание 40–60% или обмен части долга на акции → 25–50%
🔴 20% — банкротство холдинга → 5–15%
В среднем ~59% номинала против цены ~51%. Но исход почти бинарный: либо 100%, либо в среднем ~35%.
Прецеденты не в пользу держателей: госбанки скорее забирают бизнес под контроль, чем списывают долг, облигации получают условия последними, а типичный итог — длинная бумага с купоном ниже рынка (ЮТэйр, Миракс, «Гарант-Инвест»).

Ключевые даты
📅 30.10 и 09.11 — небольшие выплаты, скорее всего пройдут: дефолт сейчас запустил бы кросс-дефолты по банковским кредитам
📅 24.01 и 12.02.2027 — погашение БО-П13 (9,3 млрд) и оферта БО-П11 (6,4 млрд): первая точка решения по облигациям
📅 июль–август 2027 — 27 млрд погашений и оферт (БО-П14, П15, П19, П06). Без денег банков не пройти — вероятно, будет единое решение по всем выпускам

Ловушка коротких выпусков
БО-П13 по 74% выглядит надежнее, но при реструктуризации все необеспеченные выпуски, скорее всего, получат равные условия. При возврате ~35% номинала БО-П13 теряет ~53% от цены, длинные выпуски — ~31%. Чтобы БО-П13 был безубыточен, нужно ≥60% шансов на погашение. Выиграет он, только если банки профинансируют выплаты января–февраля.

⭐️ Два выпуска с лучшим соотношением риск/доходность

1️⃣ БО-П14 (RU000A1095L7)
Цена 48,9% · купон КС+2,5% · погашение 22.07.2027 · 20 млрд
▪️ самый дешевый и самый крупный (ликвидный) выпуск
▪️ Исход — уже через 9 месяцев
▪️ погасят — ×2 к цене; реструктуризация с возвратом ~35% — около −28%
▪️ безубыточен по взвешенному исходу уже при ~21% шансов на полное погашение

2️⃣ БО-П18 (RU000A10BW96)
Цена 51,1% · купон 24% · погашение 06.06.2029 · 15 млрд
▪️ купон 24% при цене 51% — это ~47% годовых, пока купоны платятся
▪️ при реструктуризации — те же условия, что у всех (около −32%), а в хорошем сценарии высокий купон платится до 2029 г.
▪️ безубыточен по взвешенному исходу при ~25% шансов на погашение
Остальные: П15, П19 и П16 дороже при том же риске; П06 и 002Р-03 так же дешевы, но малы (0,5 и 1 млрд) — сложно войти и выйти.

Что отслеживать
👍 соглашение со Сбербанком с финансированием выплат января–февраля, погашение БО-П13 в срок, рост остатков на эскроу
👎 найм эмитентом финконсультанта и созыв собраний держателей, отмена или перенос оферты БО-П11, передача проектов банку, новые техдефолты

⚠️ Это ставка на исход, а не «доходная облигация»: при банкротстве (~20%) возврат 5–15% номинала, то есть −70…−90% от цены. Позиция — только на сумму, которую не жалко потерять.

Всем удачных инвестиций !

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Полная версия разбора здесь t.me/second_judgement/62