Большой разбор Полюса: есть ли джус?

Разбор отчётности за первое полугодие 2026 года. Доходности сценариев считаю от цены 959,8 ₽ за акцию, закрытие 02.10.2026.

За первое полугодие 2026 года Полюс получил 352,7 млрд ₽ выручки, на 14% больше, чем годом раньше. Прибыль акционерам — 61,2 млрд ₽, на 65% меньше. EBITDA компания в этот раз не раскрыла; по моему расчёту, она выросла на 11%, до 249 млрд ₽. Значит, прибыль съело то, что случилось ниже EBITDA, — расходы, которые компания свернула в одну строку отчёта.

Отчёт вдвое короче прошлогоднего, отчёта о движении денег в нём нет. Больше всего в нём говорит не выручка, а ставка налога на прибыль: по ней видно, сколько расходов компания ждёт до конца года.

---

❗ Главное

• Полюс добыл 1 287 тыс. унций золота, а продал 950 тыс. Остальные 337 тыс. унций, четверть годовой добычи, легли на склад: по учётной цене начала октября это около 117 млрд ₽ будущей выручки. Рост цены добавил к выручке около 105 млрд ₽, недопроданный объём отнял около 60 млрд.
• Прибыль до налога примерно на 80 млрд ₽ ниже, чем остаётся от EBITDA после амортизации и процентов. Подсказка — в налоге: компания начисляет его по ожидаемой ставке за весь 2026 год, 34,4% при законных 25%. Значит, за год она ждёт около 147 млрд ₽ расходов, которые не уменьшают налог, — втрое больше благотворительности 2025 года.
• Новый налог на сверхдоходы, законопроект о котором внесён 30.09.2026, обойдётся Полюсу примерно в 36 млрд ₽ за 2026 год. В моём основном сценарии за три года выходит около 69 млрд ₽, или 72 ₽ на акцию.
• Дивидендов не будет до 2030 года, хотя этого не требуют ни закон, ни банки, ни дивидендная политика: паузу рекомендовал менеджмент, совет директоров принял её к сведению и выплат не предлагает. Банки разрешают долг до 3,5 EBITDA при нынешних 1,1. По формуле политики за 2026–2027 годы акционеры недополучат около 388 ₽ на акцию — 40% цены.
• 29,23% акций Полюса держит подконтрольная компания, название которой не раскрыто. В июле–августе из этого пакета ушли 6,45 млн акций, кому — не сказано.

Полугодие: цена против объёма

Выручка от золота выросла на 44 млрд ₽, до 345 млрд. Одна только цена добавила 104,5 млрд ₽: в долларах унция подорожала на 53%. Отняли продажи. Компания продала 950 тыс. унций против 1 189 тыс. годом раньше, на 20% меньше, и потеряла на этом 60,4 млрд ₽.

Добыча при этом почти не изменилась: 1 287 тыс. унций, на 2% меньше, чем год назад, в пределах прогноза компании на год, 2,5–2,6 млн унций. Разница между добытым и проданным, 337 тыс. унций, осталась на складе, и выручка с неё перенесена на потом. По какой цене она придёт, неизвестно: в первом полугодии компания продавала унцию в среднем примерно по 363 тыс. ₽, а учётная цена Банка России на 02.10.2026 — около 348 тыс. ₽, и Полюс продаёт почти ровно по ней.

Себестоимость: НДПИ растёт быстрее цены

С 2025 года НДПИ на золото считается так: 6% выручки плюс 10% с каждого доллара цены выше 1 900 $ за унцию. При нынешних ценах, 4 743 $ в среднем за полугодие, это уже 12% выручки. Поэтому денежные затраты на унцию выросли на 64%, до 1 069 $, и больше половины из них, 53%, — налог на добычу. Годом раньше было 45%.

Остальные затраты на унцию за год выросли на 18% в рублях: зарплаты, тарифы, ремонты, более бедная руда на Олимпиаде и Благодатном. Персонал вырос почти на четверть, до 19,3 тыс. человек, при той же добыче. Людей набирают под Сухой Лог, крупнейшее строящееся месторождение компании.

Чего нет в отчёте

Отчётность за полугодие — 13 страниц против 26 годом раньше. Ни отчёта о движении денежных средств, ни расшифровок. Себестоимость, все виды расходов, процентный доход, курсовые разницы и переоценка деривативов свёрнуты в одну строку «операционные расходы и прочие доходы/расходы»: 259 млрд ₽ против 80 млрд годом раньше. Даже деньги на счетах спрятаны внутри «запасов и прочих оборотных активов», хотя право отчитываться в сокращённом виде у компании было и год назад — в этот раз она просто воспользовалась им вдвое шире.

В отчёте эмитента за полугодие чистого долга тоже нет, есть только его отношение к EBITDA — 1,1. По этому отношению и по моему расчёту EBITDA чистый долг — около 590 млрд ₽, в пределах 570–624 млрд. Агрегаторы отчётности денег на счетах не видят, считают чистый долг равным полному, 913 млрд ₽, и поэтому у них Полюс вместе с долгом стоит 3,4 годовой EBITDA. На самом деле — 2,8.

Оба аудитора, по МСФО и по РСБУ, второй год подряд делают оговорку: компания не раскрыла конечного владельца, и полноту списка связанных сторон проверить нельзя.

Куда делись 80 млрд ₽

В отчёте — 93,3 млрд ₽ прибыли до налога. Должно было остаться около 174 млрд: столько выходит, если от EBITDA 249 млрд ₽ отнять амортизацию, проценты и обычные для Полюса прочие расходы. Разрыв около 80 млрд ₽ не объясняют курсовые разницы — рубль в полугодии укрепился, а валютных долгов у Полюса больше, чем валютных активов, так что для него это скорее прибыль. Облигации, привязанные к цене золота, тоже ни при чём: золото в рублях за полгода подешевело, и долг по ним вместе с ним.

Объяснение — в строке налога. Налог на прибыль за полугодие начислен по ожидаемой ставке за весь год, так прямо написано в примечании к отчёту, и ставка эта — 34,4% при законных 25%. Выше законной она бывает только из-за расходов, которые не уменьшают налоговую базу. Если подставить мой расчёт EBITDA за 2026 год, таких расходов компания ждёт около 147 млрд ₽ за год, 133–156 млрд в зависимости от EBITDA. В 2025 году главной такой статьёй была благотворительность: почти 48 млрд ₽, больше чем на треть выше, чем годом раньше.

Что известно об этих расходах

Немного. Списание активов и убыток по валютным свопам объяснили бы разрыв в прибыли, но не ставку налога. Сама компания в отчёте эмитента за полугодие пишет, что чистая прибыль упала на 64% и «в большей степени это обусловлено существенным ростом прочих расходов». В прочих расходах у Полюса стоят благотворительность, обесценение и выбытие активов, а финансовые расходы и свопы — в других строках.

Из первоисточников есть только общий итог по стране. В пояснительной записке к проекту бюджета правительство оценивает безвозмездные поступления от негосударственных организаций за 2026 год в 471,5 млрд ₽, «в том числе добровольные перечисления от бизнеса», и на 2027 год их почти не закладывает, 1,9 млрд. Плательщиков записка не называет, Полюс среди них не назван ни в одном документе компании или Минфина. Ответ будет в годовом отчёте за 2026 год, в марте 2027-го, где благотворительность стоит отдельной суммой.

Для акционера важно, где эти деньги учтены. Благотворительность и похожие статьи компания исключает из скорректированной EBITDA, а от неё по политике считается дивиденд: в 2025 году исключённая благотворительность прибавила к скорректированной EBITDA 9%. EBITDA этих расходов не видит, прибыль и деньги — видят.

Новый налог на сверхдоходы

30.09.2026 правительство внесло законопроект о налоге на сверхдоходы горнодобывающих компаний. Для золота он устроен так:

• облагается добыча 2026, 2027 и 2028 годов, умноженная на разницу между средней мировой ценой года в рублях и средней ценой 2025 года с индексацией;
• налог возникает, только если цена года выше проиндексированной цены 2025-го хотя бы на 10%, и тогда берётся со всего превышения. Пороги: 10 059 ₽ за грамм для 2026 года, 11 065 — для 2027-го, 12 171 — для 2028-го. Чуть выше порога налог сразу большой, чуть ниже — ноль;
• ставка для золота — 20%, потолок — 15% расчётной выручки за вычетом НДПИ;
• налог на прибыль он не уменьшает. Первая уплата — до 28.04.2027.

За 2026 год Полюс заплатит примерно 36 млрд ₽: в этом году цена далеко над порогом. Дальше всё решает золото. На 02.10.2026 учётная цена Банка России — 11 177 ₽ за грамм, над порогом 2027 года всего на 1% и ниже порога 2028-го на 8,9%. В основном сценарии, при золоте 4 200 $ и курсе 87,5 ₽ за доллар, налог за три года — около 69 млрд ₽: 36 за 2026 год, 28 за 2027-й и 5 за 2028-й. Последние 5 млрд — поправка на то, что цена может перейти порог. Всего 72 ₽ на акцию.

При дорогом золоте или слабом рубле налог больше: около 100 млрд ₽, 105 ₽ на акцию. Как МСФО отразит налог, строкой налога или операционным расходом, и вернёт ли его компания в скорректированную EBITDA, пока неизвестно.

Дивиденды: паузу никто не требует

08.07.2026 Полюс сообщил в существенном факте, что менеджмент будет рекомендовать не платить дивиденды до 2030 года из-за дорогого долга и стройки. Акция за день потеряла четверть, за три торговых дня — треть, с 1 828 до 1 192 ₽. Совет директоров рекомендацию «принял к сведению».

Паузы не требует никто. Политика 2025 года — 30% скорректированной EBITDA на акции в обращении, не реже двух раз в год, и за 2025 год по ней выплачено 163,65 ₽ на акцию, ровно 30%, а порога по долгу в ней нет: совет лишь «принимает во внимание» долговую нагрузку и стоимость финансирования. Кредитные договоры разрешают чистый долг до 3,5 EBITDA, сейчас 1,1. Нераспределённой прибыли у самого ПАО «Полюс», без дочерних компаний, по РСБУ 3,6 трлн ₽ — в основном это переоценка дочерних компаний, а не деньги, но закону о дивидендах этого достаточно. Решения о паузе совет не принимал, так что вернуться к выплатам он может в любой момент.

Недополученное считается по той же формуле. За первое полугодие 2026 года по ней набежало 78,2 ₽ на акцию, выплатить успели 29,05 ₽ за первый квартал. За второе полугодие и 2027 год в основном сценарии — ещё около 339 ₽. Всего за два года не будет выплачено около 388 ₽ на акцию, 40% нынешней цены, и эти деньги уйдут в стройку и в погашение долга.

Долг: главная дата — 2028 год

На 2028 год приходится 591,5 млрд ₽ погашений. Это 75% всего долга на конец 2025 года, а до этого почти ничего: 9 млрд ₽ в 2026 году и 51 млрд в 2027-м при неиспользованных кредитных линиях на 185 млрд. К 2028 году должна идти и основная стройка Сухого Лога.

За полугодие долг вырос на 125 млрд ₽, до 913 млрд, и в отчётности компания объясняет это прямо: заёмных денег на рынке мало, а капзатраты идут по плану. После отчётной даты заимствования продолжились — в июле Полюс разместил рублёвые облигации на 125 млрд ₽ до 2033 года, и полный долг вырос как минимум до 1,04 трлн ₽. Чистый долг от этого не меняется, деньги лежат на счетах, но часть погашений уходит за 2028 год.

К ключевой ставке Полюс почти нечувствителен: две трети долга под фиксированной ставкой, а плавающая часть дешевеет вместе с процентами по деньгам на счетах.

Пакет 29% и закрытые сделки

На собрании акционеров 30.06.2026, где утверждали последний дивиденд, воздержалось ровно столько голосов, сколько акций в пакете у подконтрольной компании. Пакет этот — почти 30% акций Полюса, 29,71% на конец 2025 года, и названия его владельца в раскрытии нет. 23.07.2026 и 18.08.2026 подконтрольная организация дважды продала или передала часть акций. Сколько, раскрыл только отчёт эмитента за полугодие: 6,45 млн акций, меньше полупроцента выпуска, по ценам июля–августа около 7–8 млрд ₽. Кому, не сказано. По размеру это похоже и на расчёты по программе поощрения менеджмента, которую компания оплачивает акциями из того же пакета, и на продажу в рынок. Теперь в пакете 29,23% акций.

Займы со связанными сторонами — вторая закрытая тема. В 2025 году таких сделок у ПАО не было. В 2026-м совет одобрил не меньше пяти договоров займа и шести допсоглашений и по каждой сделке решил не раскрывать ни условий, ни сторон. Подозрение, что деньги уходят неизвестным связанным лицам, ослабляет календарь: даты займов совпадают с днями, когда ПАО размещало облигации. Похоже, головная компания занимает на рынке и раздаёт деньги дочерним обществам. Проверить нечем.

Для акционера из этого следует одно: решение о возврате дивидендов принимает совет, а кто контролирует почти 30% голосов, неизвестно.

Что заложено в цену

С максимума 2026 года, 2 745 ₽, акция подешевела на 65%, до 959,8 ₽. Капитализация — 917 млрд ₽. Вместе с чистым долгом, налогом на сверхдоходы и обязательствами по рекультивации компания стоит около 1,6 трлн ₽: 2,9 EBITDA за последние 12 месяцев и 2,3 EBITDA 2027 года в моём основном сценарии.

Можно посчитать наоборот. Какое золото оправдывает 960 ₽? Если за Полюс и дальше будут платить 2,3 EBITDA, с учётом налога этой цене соответствует EBITDA 2027 года около 610 млрд ₽. Это золото около 3 770 $ за унцию, или около 10 600 ₽ за грамм — на 5% дешевле нынешней учётной цены. За возможный возврат дивидендов в цене 960 ₽ нет ничего.

Сценарии до конца 2027 года

Цена акции в каждом сценарии — EBITDA 2027 года, умноженная на то, сколько годовых EBITDA за компанию платят (EV/EBITDA), минус чистый долг на конец 2027 года вместе с налогом на сверхдоходы, на 956 млн акций в обращении. Почти везде множитель — 2,3, столько за EBITDA 2027 года моего основного сценария платят сегодня. Доходности — от 959,8 ₽.

Четыре строки требуют пояснений. В перемирии 2027 год такой же, как в основном сценарии, а в 2028-м крепкий рубль опускает рублёвое золото под порог налога. Сценарий с повторением расходов — это тот случай, когда 147 млрд ₽ невычитаемых расходов окажутся не разовыми и лягут в 2027 году поверх нового налога. Пакет: акции у дочерней компании не считаются акциями в обращении, и если пакет уйдёт к внешнему владельцу без денег для Полюса, стоимость придётся делить на 1 353 млн акций вместо 956 млн. Возврат дивидендов — единственный сценарий, где множитель выше, 3,5: в нём исчезает главная причина нынешней скидки.

Сценарии: что получается

Если сложить цены с дивидендами с учётом вероятностей, матожидание — около 1 300 ₽: +35% за 15 месяцев, около 28% годовых при 15,7% у ОФЗ. Вероятность убытка — 25%, это падение золота, повторение расходов и уход пакета; средний убыток в них — около −9%. Годовое матожидание сравнивается с доходностью ОФЗ при цене около 1 085 ₽. Если вы читаете это при другой цене, сравнивайте с этим уровнем.

Сильнее всего результат зависит от множителя. Каждая 0,1 EBITDA в основном сценарии — около 71 ₽ на акцию, и если к концу 2027 года за Полюс будут платить на 0,1 меньше, матожидание снизится до +27%. Почти так же действует курс: при нынешних 83,25 ₽ вместо 87,5 оно опускается до +26%.

Откуда вероятности. Для золота беру историю с 2005 года: в 38% пятнадцатимесячных окон цена через 15 месяцев оказалась в пределах от −15% до +10%, в 57% — выросла на 10% и больше. Сейчас золото на 17% ниже февральского максимума в 5 020 $. После таких просадок боковое движение встречалось чаще, рост — реже, и вероятности сдвинуты в эту сторону. Падение считаю по золоту в рублях с 2008 года и немного его поднимаю: в выборке нет долгих медвежьих рынков. Слабому рублю отдаю 30% из тех 79%, что остаются без двух сценариев по решениям компании, то есть 24%; перемирию — 12%. Сценарии по решениям компании, повторение расходов и пакет, вместе весят 21%, и это моё суждение: у компании теперь есть понятный налог по формуле, поступления бизнеса 2026 года правительство на следующий год не закладывает, отчуждения из пакета пока малы, но раскрытия нет. Возврату дивидендов — 2%: из компаний, прекращавших выплаты, позже к ним вернулось меньше трети, а здесь пауза рекомендована до 2030 года.

Что двигает EBITDA

Больше всего на EBITDA влияет курс: каждые 5 ₽ к доллару дают около 48 млрд ₽ в год, больше чем вдвое против 100 $ к цене золота. Над порогом налога на сверхдоходы около четверти любого прироста уходит в налог. Льгота по золотоизвлекательной фабрике ЗИФ-5 на Благодатном, НДПИ 0% в 2026–2027 годах, может добавить 8–15 млрд ₽ в год, но в расчёт не заложена: компания не раскрывает, какая часть добычи под неё попадает.

Где я могу ошибаться

Самое хрупкое — множитель 2,3. Он держится на том, что рынок и в конце 2027 года будет платить за Полюс столько же, сколько сегодня, а если невыплаченные дивиденды уйдут в стройку и погашения 2028 года и выплат так и не будет, платить могут 2,0–2,1 EBITDA.

Чистый долг — мой расчёт. Компания его не раскрыла, и если он на верхней границе, 624 млрд ₽, матожидание — около +31%.

Ставка налога 34,4% предполагает, что во втором полугодии невычитаемых расходов будет ещё 35–40 млрд ₽, а в основном сценарии заложено 20 млрд. Если ставка верна, это −16…−21 ₽ на акцию.

Падение золота посчитано только при курсе 87,5 ₽: если золото упадёт вместе со слабым рублём или при перемирии, вероятность убытка выше моих 25% на несколько пунктов. Законопроект о налоге я считаю принятым в нынешнем тексте, хотя во втором чтении ставку, пороги или срок могут изменить. Не учтены два плюса — деньги за 6,45 млн акций из пакета, если их продали в рынок, и льгота ЗИФ-5.

За чем следить

• Октябрь 2026 — март 2027 года — цена золота. Средняя выше 4 600 $ — ближе к сценарию «золото дорожает»; учётная цена ниже 9 500 ₽ за грамм до середины 2027 года — к сценарию падения.
• Курс доллара с октября по март: в среднем от 93 ₽ — сценарий слабого рубля.
• Октябрь–ноябрь 2026 года — первое чтение законопроекта о налоге на сверхдоходы.
• Ноябрь 2026 года — отчёт эмитента за девять месяцев: сколько акций осталось в пакете у подконтрольной организации.
• Решение совета о дивиденде за второе полугодие 2026 года.
• Март 2027 года — годовая отчётность: прочие расходы, чистый долг, денежный поток.

Выводы опровергнут скорректированная EBITDA за 2026 год ниже 520 млрд ₽, чистый долг на 31.12.2026 выше 700 млрд ₽ (в основном сценарии — 488 млрд) и капзатраты 2027 года выше 300 млрд ₽.

Альтернативы

ЮГК и Селигдар — та же ставка на рублёвое золото, тоже без дивидендов и с тем же налогом. У агрегаторов они дороже Полюса: ЮГК — 3,5 EBITDA, Селигдар — 4,4. Затраты у Полюса ниже, но раскрытие хуже. Кому нужна ставка на золото без риска одной компании и её пакета, есть биржевое золото: налог на сверхдоходы и вопросы к раскрытию его не касаются.

👉 Итог

Рублёвое золото на 22% дороже средней цены 2025 года, но налог на сверхдоходы забирает пятую часть превышения над порогом, а 2027 и 2028 годы для него — «всё или ничего»: цена сейчас в 1% от порога 2027 года. Операционно Полюс работает по плану, а прибыль и деньги съедают расходы, которые компания не расшифровывает.

960 ₽ — это около 2,3 EBITDA 2027 года и золото чуть дешевле нынешнего. Мои сценарии дают около 28% годовых при 15,7% у ОФЗ, и дивидендов до 2030 года не будет: весь доход — через цену.

По текущей цене интересно, но програнично: запас держится на одном допущении — мультипликаторе 2,3 EBITDA: каждая 0,1 в нём стоит около 71 ₽ на акцию. Лучшие сценарии зависят от решения менеджмента

Другие разборы — в моём Telegram-канале: t.me/Games_of_investments

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.