Анализ МСФО компании "Брусника. Строительство и девелопмент" за 1п2026г (2 часть)

1 часть обзора: https://smart-lab.ru/blog/1358492.php

🟡 Бухгалтерский баланс. На конец 1п2026г в сравнении с концом 2025г:
1️⃣ Кэш -0,7% (3,99 млрд)
2️⃣ Финансовые вложения:
➖ Краткосрочные +5,1% (5,12 млрд) – краткосрочные займы (2,75 -> 3,00 млрд), долговые ценные бумаги неизменны (2,15 млрд)
➖ Долгосрочные х2,1 (1,715 млрд) — займы выданные связанным сторонам и бенефициару (0,59 -> 1,32 млрд)
3️⃣ Эскроу счета +36,6% (154,1 млрд) ✅
4️⃣ Дебиторская задолженность +25,1% (134,6 млрд) ❗️:
➖ Просроченная дебиторка – отсутствует информация
➖ Резервы +5,6% (565 млн)
➖ Долгосрочная дебиторка – отсутствует информация
5️⃣ Запасы +6,4% (241 млрд) – все категории мало по малу растут
6️⃣ Коэффициент текущей ликвидности (оборот.акт / кратк.долг) – 265% (на конец 2025 – 297%) – прекрасное значение ✅
7️⃣ Коэффициент абсолютной ликвидности (Кэш + кратк.финанс.влож / кратк.долг) – 6,2% (на конец 2025г – 7,6%) – запас прочности мал ❗️
8️⃣ Рейтинговые агентства:
➖ НКР: «Позитивное влияние на оценку финансового профиля компании оказывают сильные показатели ликвидности с учётом неиспользованных остатков в рамках открытых кредитных линий банков. «Брусника» обладает высоким уровнем абсолютной и текущей ликвидности: ликвидные активы, по оценкам НКР, существенно превышают текущие обязательства компании.»
➖ АКРА: «Высокий уровень ликвидности и высокая оценка денежного потока. Для оценки рентабельности по свободному денежному потоку (FCF) компаний-застройщиков АКРА корректирует показатель FCF на сумму расходов, профинансированных за счет проектного финансирования. Улучшение оценки FCF связано с переходом от активного расширения земельного банка к фазе его освоения. Агентство ожидает, что на горизонте 2026–2028 годов FCF будет устойчиво положительным. Ключевыми предпосылками для этого являются нулевые дивидендные выплаты и поддерживающий уровень инвестиций в земельный банк, заложенные в бизнес-плане Компании. Сильная оценка ликвидности учитывает не только положительный FCF Компании в прогнозном периоде, но и наличие у нее диверсифицированных источников внутреннего и внешнего финансирования и объем доступных к выборке лимитов в банках.»


🔴 Долговые метрики компании на конец 1кв2026г в сравнении с концом 2025г:
1️⃣ Долг (заемные средства) 337,7 млрд (+16,1% с начала года / доля краткосрочного долга 31,8% (107,5 млрд) против 26,4% (76,9 млрд) в начале года)
2️⃣ Чистый долг / капитал = 16,4 (в конце 2025г – 13,2) – компания дико закредитованная ❗️
(Чистый долг — эскроу счета) / капитал = 8,83 (в конце 2025г – 8,00) – даже с учетом имеющихся средств на эскроу счетах компания крайне закредитованная ❗️
3️⃣ Покрытие эскроу счетов чистого долга – 46,2% (в конце 2025г – 39,3%) – хорошее значение ✅
4️⃣ Кредиторская задолженность -12% (21,1 млрд)
5️⃣ Рейтинговые агентства:
➖ НКР: «По итогам 2025 года выручка компании повысилась на 52%, OIBDA — на 84%. Совокупный долг с учётом обязательств по аренде вырос на 38% (до 296,7 млрд руб.) вслед за увеличением объёма долговых обязательств по проектам строительства жилья с использованием эскроу-счетов. Размер денежных средств на эскроу-счетах вырос на 66%, до 112,8 млрд руб., что позволяет компании получать льготную процентную ставку и экономить на процентных платежах. В результате долговая нагрузка «Брусники», рассчитанная согласно методологии НКР как отношение скорректированного совокупного долга (учитывая суммы на эскроу-счетах и займы с особыми условиями) к OIBDA, сократилась до 5,0 раза по сравнению с 8,1 на конец 2024 года. По мнению агентства, значительный объём завершения строительства, включая объекты в Московском регионе, и соответствующего раскрытия эскроу-счетов в 2026–2027 годах позволят компании снизить долговую нагрузку.»
➖ АКРА: «Высокая долговая нагрузка при высоком покрытии процентных платежей. При расчете отношения чистого долга к FFO до чистых процентных платежей АКРА корректирует общий долг на сумму долга, привлеченного в рамках проектного финансирования под эскроу-счета и полностью обеспеченного средствами, которые были привлечены на данные счета от покупателей. Кроме того, АКРА учитывает процентные расходы по проектному долгу в составе себестоимости. Средневзвешенное отношение скорректированного чистого долга к FFO до чистых процентных платежей за период с 2023 по 2028 год оценивается на уровне 5,8х, в то время как отношение общего долга к капиталу составит 3,9х, что соответствует высокой долговой нагрузке по методологии Агентства. Согласно оценке АКРА, пиковая долговая нагрузка Компании ожидается в 2025 году. Агентство ожидает, что последующее снижение данного показателя будет обеспечено за счет упомянутых выше роста объемов продаж и освоения накопленного земельного банка. При оценке показателя обслуживания долга АКРА учитывает процентные платежи по проектному долгу в составе себестоимости. Средневзвешенное за период с 2023 по 2028 год отношение FFO до чистых процентных платежей к чистым процентным платежам оценивается Агентством на уровне 6,6х.»
6️⃣ Долговая нагрузка:
EBITDA LTM была взята мною подсчитанная:
➖ Чистый долг / EBITDA LTM = 6,48 (в конце 2025г – 7,26)
➖ (Чистый долг — эскроу счета) / EBITDA LTM = 3,49 (в конце 2025г – 4,41)
EBITDA LTM была взята компанией подсчитанная:
➖ (Чистый долг — эскроу счета) / EBITDA LTM = 2,98 (в конце 2025г – 3,92)
Как и ранее, значение искусственно улучшено благодаря учету в EBITDA капитализации процентов. Это желание понятно, в связи с тем, что компания уже нарушила ряд ковентов по кредитным договорам и один из них был даже переведен в разряд краткосрочных. ❗️
7️⃣ Процентная нагрузка:
➖ ICR (через EBITDA мною подсчитанной) = 0,93 (в конце 2025г – 1,31)
➖ Процентная нагрузка крайне высокая ❗️


🕒Погашения до конца 2026г:
➖ Погашение по облигации Брус 2P03 RU000A10A3C3 на 3,450 млрд к 08.11.26
➖ Амортизация ежеквартальная (сентябрь, декабрь) по Брус 2P02 RU000A107UU5 на 1,875 млрд. Всего 3,750 млрд
➖ Пут оферта по облигации Брус 2P05 RU000A10B313 на 3 млрд к 10.09.26 (оферта уже позади ✅)
У компании отсутствует кэш необходимый для погашений, однако открытые кредитные линии и отличные показатели КТЛ позволяют сейчас гасить долги без проблем


🤔Итоговое мнение. Компания активно растет, ликвидность в порядке, доступные кредитные лимиты велики. Этому нет спору. Вопросы возникают есть капнуть поглубже. ОДП отрицательный и уже давно не был положительным. Чистый долг растет ежегодно, собственный капитал не поспевает за ним. Долговые метрики в этом отношении нисколько не лучше, чем у того же АПРИ и местами значительно хуже. Ковенты Брусника точно так же нарушила. То, что рейтинг у Брусники лучше вероятно поддерживает котировки. Я буду относиться к Бруснике равноценно АПРИ. Их доли в портфеле должны быть строго ограничены 0,5%, но приобретение бумаг компании не исключаю в указанной доле.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией!

Разборы текущей недели: РСБУ ПКО АСВ за 1кв2026г, РСБУ ТАЛК лизинг за 1п2026г,РСБУ Унител за 1п2026г
Разборы эмитентов за прошлую неделю и прошлый месяц

Разборы других эмитентов ВДО в Телеграме / MAX / Базар