Какое решение примет Банк России 11 сентября?

С 24 июля: вторичные эффекты топлива частично проявляются, устойчивая инфляция демонстрирует рост, инфляционные ожидания бизнеса ухудшаются, но по населению чуть лучше, кредитование ускорилось, потребительский спрос остается экстремальной сильным, сберегательная активность снижается, «быстрые» деньги в структуре М2 аномально растут, бюджет остается экстремально стимулирующим по историческим меркам, но менее агрессивно, чем за 5м26, рубль ослаб на 10% с последнего заседания, а доходности по длинным ОФЗ ощутимо выросли.

Почти каждый июльский аргумент за паузу либо сохранился, либо усилился.

Другими словами, с точки зрения инфляционного профиля условия на 11 сентября ХУЖЕ, чем были на 24 июля.

Да, можно ссылаться на слабую экономику и падение инвестиций (будущее предложение товаров и услуг), отсутствие реализации явного проинфляционного импульса в августе, временный характер проинфляционного профиля, отсутствие явного ускорения по широкому агрегату М2 и стабилизацию рынка труда, подчеркивая высокую накопленную жесткость и лаги трансмиссии.

Со ставкой на текущих уровнях и при доступных данных можно делать все, что угодно и под каждое решение подобрать аргументацию.

Аргументов на любое решение более, чем достаточно, но снижение ставки на 0.25 п.п при реализации вторичных эффектов топлива и девальвации рубля, при шоках предложения, агрессивном бюджете и растущем кредите очевидно приведут к заякореванию высоких долгосрочных инфляционных ожиданий.

За паузу выступает еще и бюджет – корректировки будут в конце сентября и очевидно сильно вверх.

После июльского заседания слишком много факторов одновременно изменились в неблагоприятную сторону.

Прогнозировать ставку ЦБ достаточно бессмысленное занятие (не исключена кабинетономинка), но по последним сигналам от Заботника от 31 августа – должна быть пауза:

Не буквально, но по сути вопроса:

перегрев спроса в основном устранен, рынок труда стал менее напряженным, весной устойчивая инфляция была около 4–5%, но с июня возник новый шок предложения, ДКП обязана ограничить его вторичные эффекты в условиях, когда бюджет оказался более стимулирующим, поэтому жесткость будет выбираться с учетом новой конфигурации.

Макрообзоры ранее делал, поэтому сейчас по денежному рынку.

На 8 сентября структурный дефицит ликвидности банковского сектора составил 2.817 трлн руб.

На балансе Банка России:

– РЕПО по итогам аукционов: 5.925 трлн;
– кредиты под нерыночные активы основного механизма: 1.406 трлн;
– другие кредиты: 0.237 трлн;
– ломбардные кредиты: 54 млрд;
– депозиты банков в ЦБ: одновременно 3.955 трлн;
– корреспондентские счета банков: 6.199 трлн.

Банковская система одновременно много занимает у ЦБ и много размещает в ЦБ.

Перед нами:

– структурный дефицит ликвидности для отдельных банков;
– систематически высокий спрос на наличность (втрое выше нормы);
– сильная неоднородность распределения ликвидности;
– различия банков по обеспечению, операционная сегментация, особенности усреднения периода и т.д.

Одни банки сильны по балансу ликвидности, другие – наоборот.

Если бы банковская система действительно входила в кризис рублевой ликвидности:

– RUONIA систематически ушла бы вверх;
– RUSFAR начал бы торговаться с устойчивой премией;
– рынок приближался бы к верхней границе процентного коридора;
– резко расширялась бы дисперсия ставок;
– начала бы расти премия фондирования между контрагентами.

Вместо этого RUONIA буквально приклеена к 14%.

Структурный дефицит ликвидности является операционной проблемой управления резервами, масштабного изъятия наличности и разбалансировки у отдельных банков, но пока не проблемой финансовой стабильности.

Это важно и для ставки.

ЦБ не требуется снижать ключевую ставку из-за состояния межбанковского рынка.

Процентный коридор Банка России сейчас: 13% депозит / 14% основная ставка / 15% кредитование и РЕПО постоянного действия.

Регулятор может обеспечивать необходимый объем резервов через РЕПО, не меняя цену денег для всей экономики.

▪️ Денежный рынок 8 сентября:
RUSFAR O/N: 14.22%;
1W: 14.01%;
2W: 13.96%;
1M: 13.96%;
3M: 13.97%.

Кривая практически плоская непосредственно около ключевой ставки.

▪️ По средним ставкам по депозитам и кредитам в июле:
– краткосрочные депозиты населения: 12.8%;
– долгосрочные: 10.6%;
– краткосрочные корпоративные депозиты: 13.0%;
– краткосрочные корпоративные кредиты: 16.8%;
– долгосрочные корпоративные кредиты: 12.9%;

Максимальные депозитные ставки крупнейших банков перестали снижаться, по факту стабилизировались и даже символически выросли.

Минимум по ставкам был достигну в 3-й декаде июня – 12.76%, далее медленный, но поступательный рост и в конце июля было уже 12.85%, а в августе около 12.9%.

▪️Индекс корпоративных облигаций RUCBNS на 7 сентября показывал доходность около 16.03% при средней дюрации около 703 дней, то есть примерно 1.9 года.

Сопоставимая бескупонная доходность ОФЗ на этом горизонте составляет примерно 14.5–14.6%.

Получается грубая оценка кредитного спрэда высококачественного корпоративного сегмента порядка 1.5 п.п.

Напряженность на долговом рынке присутствует и продолжает расти, дефолты у отдельных эмитентов случаются регулярно, но системного кризиса на макро-уровне пока нет.

При системном корпоративном кредитном стрессе я ожидал бы:

– резкого расширения кредитных спрэдов;
– провала первичных размещений не только относительно прошлого года, а фактического закрытия рынка;
– резкого роста реструктуризаций и просрочек;
– проблем с рефинансированием крупных заемщиков;
– заметного ухудшения банковского качества активов.

Пока этого нет.

▪️Среднесрочные и долгосрочные ОФЗ явным образом растут в доходности.




При снижении ставки на 2 п.п м с начала года, среднесрочные ОФЗ дали +0.8-1.2 п.п к доходности, а долгосрочные +1.6-2-5 п.п, т.е. спрэд к ключевой ставке расширился в среднем на 3 п.п по среднесрочным до свыше 4 п.п по долгосрочным (ставка вниз, а доходности растут).

Причины очевидны: рост ожидаемой инфляции, инфляционная и экономическая неопределенность, бегство от риска в короткие выпуски и кэш, фискальная премия, геополитическая премия, фрагментация ликвидности.

Что касается 11 сентября, ожидаю 14% с умеренно-жестким сигналом – пространство для смягчение оставят, но сигнал о близости нейтральной ставки в текущих условиях.

---

Источник: https://telegram.me/spydell_finance/10118