Все ждут снижения ставки. А ЦБ вчера объяснил, почему дешёвых денег может не быть ещё очень долго

Вчера, 31 августа, ЦБ опубликовал большой документ по денежно-кредитной политике на 2027-2029 годы.

Все сейчас будут обсуждать:

11 сентября -25 или -50 б.п.?

А меня там зацепило другое.

ЦБ фактически объяснил, почему мы можем жить с дорогими деньгами не месяцы, а годы.

И когда раскладываешь их логику на пальцах, сначала думаешь:

«А, вот теперь я понял».

А потом:

«Ну офигеть. И сколько ещё?»

1. Одна цифра, которую легко пропустить

Ключевая ставка сейчас — 14%.

Среднюю ставку на оставшуюся часть 2026 года сам ЦБ закладывает в диапазоне 13,7-14%.

То есть нижняя граница всего на 0,3 п.п. ниже нынешней ставки.

Это не значит, что 11 сентября обязательно будет только -25 б.п. Прогноз может измениться.

Но при нынешних вводных траектория ЦБ гораздо больше похожа на очень медленное снижение, чем на красивую лестницу вниз.

И причина здесь важнее самой ставки.

2. ЦБ жмёт на тормоз. Государство — на газ

Заботкин отдельно проговорил вещь, которую я бы обвёл красным.

Возвращение бюджета к нулевому структурному первичному дефициту растянули сильнее, чем ЦБ предполагал раньше.

В базовом сценарии он около:

2% ВВП в 2026 году

1% в 2027-м

0,5% в 2028-м

и только в 2029-м — ноль.

Что это значит по-человечески?

Когда я пишу «государство создаёт спрос», речь не о какой-то абстрактной строке бюджета.

Например, государство размещает заказы предприятиям ОПК. Завод получает деньги, закупает металл, электронику, оборудование, платит зарплаты. Поставщики завода делают то же самое.

То же самое происходит через строительство дорог и инфраструктуры, крупные госпроекты, субсидии, льготные кредиты и другие бюджетные программы.

Деньги проходят по огромной цепочке подрядчиков, работников и поставщиков — и превращаются в дополнительный спрос во всей экономике.

Причём госзаказ не исчезает только потому, что ключевая ставка стала 14%.

Получается довольно странная машина.

Государство давит на газ. ЦБ видит риск инфляции и давит на тормоз.

Только тормоз сильнее всего чувствуют те, у кого нет льготной ставки и бюджета за спиной.

Обычный бизнес берёт кредит — дорого.

Человек приходит за ипотекой — дорого.

Компания считает новый проект — и часть проектов просто перестаёт сходиться.

Это не «война ЦБ с Правительством».

ЦБ просто показывает цену бюджетного импульса:

чем больше спроса создаёт государство, тем дороже приходится делать деньги для остальной экономики.

И платят за это вполне конкретные люди и бизнесы — мы .

3. Но самое неприятное вообще не про 14%

Мы привыкли думать:

сейчас аномальная ставка, потерпим, инфляция успокоится — и деньги снова станут «нормально» дешёвыми.

А ЦБ говорит:

не факт.

В базовом сценарии нейтральная ставка к 2029 году — 7,5-8,5%.

Но в проинфляционном сценарии ЦБ прямо говорит: если бюджет будет систематически сильнее поддерживать спрос, сама долгосрочная нейтральная ставка тоже будет выше. А средняя ключевая в 2029 году тогда составит уже 8,5-9,5%.

То есть меняется не только сегодняшняя ставка.

Может измениться сама цена денег, которую экономика способна считать нормальной.

Почему?

Потому что проблема России сейчас уже не только в количестве денег.

Проблема в том, сколько экономика физически способна произвести.

ЦБ оценивает рост ВВП в 2026 году всего в 0-1%, а долгосрочный потенциальный рост — в 1,5-2,5% в год.

Кадров мало.

Мощности ограничены.

Доступ к технологиям сложнее.

Издержки выше.

Новый завод или инженера кнопкой «ключевая ставка» не создашь.

Если предложение быстро не растёт, а спрос растёт — растут цены.

И ЦБ остаётся только сделать деньги настолько дорогими, чтобы кто-то передумал покупать, строить или инвестировать.

Теперь понятно, почему высокая ставка так долго не отпускает?

И почему это всех так бесит.

4. И ещё один важный кусок — рубль

Есть популярная идея:

а давайте просто сделаем рубль послабее. Экспортёрам хорошо, бюджету хорошо — красота.

Заботкин вчера эту идею довольно жёстко приземлил.

Искусственно ослаблять рубль ЦБ не хочет.

Потому что слабее рубль -> дороже импортные товары, оборудование и комплектующие -> выше издержки бизнеса -> выше цены.

Причём растут в том числе расходы самого бюджета.

Но и искусственно держать рубль слишком крепким — тоже не подарок: российские производители начинают хуже конкурировать и внутри страны, и на внешних рынках.

Поэтому позиция ЦБ простая:

курс должен плавать и сам помогать экономике подстраиваться. Магической кнопки «сделать хороший курс рубля» тоже нет.

И это ещё один аргумент против простого решения проблемы дорогих денег.

5. А рынок облигаций, похоже, всё понял

По данным СинАппс на закрытие 31 августа:

2 года — 14,45%

10 лет — 16,04%

30 лет — 16,29%

Разница между 2 и 10 годами — 1,59 п.п.

Месяц назад было 1,11 п.п.

То есть длинный конец не просто остаётся выше 16%.

Кривая за месяц стала заметно круче.

Это не значит, что рынок ждёт ключевую ставку 16% через десять лет.

В длинной доходности сидят инфляционный риск, бюджет, будущие заимствования и премия за срок.

Но сообщение довольно понятное:

за длинные рублёвые деньги рынок требует больше 16% даже при ключевой 14%.

Причём 31 августа индекс Мосбиржи вырос на 3,02%.

Почти идеальная картинка.

Акции радуются хорошим новостям сегодня.

А длинные деньги говорят:

ребята, я бы пока не расслаблялся.

Короче

Спор о том, будет 11 сентября -25 или -50 б.п., кажется мне второстепенным.

Главный вопрос другой:

не переходит ли Россия из периода временно высокой ставки в экономику структурно дорогого капитала?

Если государственный спрос остаётся большим, а предложение и производительность растут медленнее, кто-то должен убрать ногу с газа.

Если не бюджет — это делает ЦБ.

А умеет он это делать дорогими деньгами для всех остальных.

Мы уже несколько лет спрашиваем:

«Ну когда наконец закончится эта высокая ставка?»

А после нового документа ЦБ хочется задать вопрос похуже:

а что, если закончиться должна не высокая ставка — а наши представления о том, что считать низкой?

И что тогда делать инвестору? 👀

Я бы пока смотрел не на обещания «ставка скоро упадёт», а на три вещи:

• денежный рынок и флоатеры — если дорогие деньги действительно надолго;
• короткие и средние облигации — чтобы фиксировать нынешние доходности без огромной ставки на далёкое будущее;
• длинные ОФЗ — только если осознанно ставишь на то, что инфляция, бюджет и ставка всё-таки пойдут вниз быстрее ожиданий.

А в акциях я бы задавал ещё более простой вопрос:

кто способен хорошо зарабатывать при ставке 14%, а не только когда она когда-нибудь станет 8%?

Низкий долг, сильный денежный поток и способность жить без постоянного дешёвого кредита сейчас значат сильно больше красивых обещаний.

Для примера, скринер СинАппс сейчас показывает у Сбера P/E около 3,2 и ROE 23,4%, у Мосбиржи — P/E около 5,4 и ROE 26%.

Это не значит «покупать Сбер и Мосбиржу».

Это пример того, какие характеристики я бы сейчас искал.

А вот компании с огромным долгом, девелоперы и бизнесы, стоимость которых держится в основном на обещании больших прибылей через пять лет, дорогие деньги по понятным причинам любят гораздо меньше.

Кривую ОФЗ, доходности и дюрации я смотрю в СинАппс:

📈 Кривая доходности ОФЗ

🔎 Скринер облигаций

🧠 Фаза рынка и экономики

Если хотите не просто читать мои разборы, а самим смотреть, что рынок сейчас закладывает в цены, вот здесь это как раз видно без гадания на кофейной гуще.

Информационно-аналитический материал. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.