Окей (Группа ДА!): спецдивиденд до 80% и рост бизнеса

Короткий тейк по ГДР Okey Group SA, поэтому сильно углубляться в историю не буду.

Собрание акционеров компании еще в 2025 году утвердило редомициляцию в Россию. Затем к осени 2025 года была осуществлена продажа гипермаркетов под брендом Окей. Гиперы были проблемными и убыточными, их выбытие произошло фактически на безденежной основе — с ними за периметр группы ушел и долг (покупателем выступила Лента). После их выбытия в периметре осталась лишь сеть из около 240 шт. преимущественно в Москве и Московской области. Долг после сделки отсутствует, зато имеется 9 млрд руб кэша на балансе при капитализации около 13 млрд руб.

За 6м2026 сеть дискаунтеров заработала 1,2 млрд руб чистой прибыли. В очищенном от аренды формате (IAS 17) EBITDA за этот период составила около 1,8 млрд руб. То есть на 12-месячном окне имеем около 2,5 млрд руб чистой прибыли (МСФО 16) и 3,6-3,8 млрд руб EBITDA (IAS 17).

P/E — 5,4x
EV/EBITDA — 1,2x
Сравните с мультами X5, Магнита (в котором на мой взгляд постепенно назревает допэмиссия) или Ленты. В отличие от первых двух компаний, Окей умудряется даже наращивать EBITDA.

Динамика открытия магазинов в 2024-2025 гг (в сумме 12 магазинов, или около 5% от общего количества) была не самой выразительной. Менеджмент объясняет это концентрацией на прибыльности текущего парка магазинов вместо агрессивного роста, при этом подтверждая план по открытию около 40 шт. в год в 2026+ гг.

При этом за 6м2026 открыто всего 5 магазинов — активной экспансии не видно до сих пор.

На мой взгляд, причина отсутствия агрессивных открытий тут может крыться в другом — менеджмент готовит оставшиеся магазины к продаже (возможно, той же Ленте). И вот почему:

1) Дискаунтеры ДА! неплохо вписываются в формат магазина Утконос Ленты (подсмотрел это у Анатолия Полубояринова в обзоре Окея за 1п2026) — средний метраж магазина совпадает (600-800 кв м у Утконоса против 650-680 кв м у ДА!), как и рыночное позиционирование (по сути повторяют ДА!). Для Ленты Утконос пока является экспериментом, до масштабируемости этого формата далеко. Менеджменту Ленты для достижения таргета 2+ трлн выручки практически наверняка придется прибегать к M&A, и магазины ДА! могли бы помочь в достижении этой цели. 

2) Продажа только гипермаркетов может объясняться экономией. Сделка прошла фактически безденежно. То есть рыночная стоимость продаваемого актива на уровне Equity была околонулевой — а значит и дисконта 60%, и взноса в бюджет в размере 35% от суммы сделки быть не должно. При продаже дискаунтеров имеем прибыльный бизнес и отсутствие долгов, то есть и дисконт, и взнос уже бы рассчитывались с суммы, отличной от нуля, и завысили бы стоимость покупки для покупателя либо занизили бы продажную стоимость для продавца. Как контр-аргумент тут можно привести оговорку в указе о КИК, где говорится, что в случае контроля над компанией из недружественной страны бенефициаром — гражданином России, указанные дисконты и взносы взиматься не должны. Однако здесь имеем место не с одним беником с 50%+ контролем (беников по сути три: NISEMAX CO LTD Дмитрия Коржева и Дмитрия Троицкого и GSU LTD Бориса Волчека). Кроме того, помним, что для продажи гипермаркетов Окею нужно было разрешение Правкомиссии — что странно, если учитывать, что Правкомиссия считала бы, что контроль в Окей принадлежит российскому бенефициару.

В таком случае, индикатив оценки Группы ДА! при продаже может быть следующим.

1) Последняя сделка по покупке гипермаркетов Лентой прошла по мульту около 0,3 EV/Sales, исходя из суммы переданного на баланс Ленты долга. Применяя аналогичный мульт к выручке Группы ДА!, получаем EV 26 млрд руб, очистив от аренды — 20 млрд руб. С учетом кэша на балансе — 29 млрд руб при капитализации 13,2 млрд руб.

2) Если брать более консервативный мультипликатор около 4-5 EV/EBITDA (после вычета аренды, то есть IAS 17), то EV может составить в случае продажи 14-17 млрд руб. С учетом кэша — 23-27 млрд руб. Сделки по такому мультипликатору для ритейла свойственны в том случае, если речь идет о стагнирующем бизнесе (тут пока имеем рост выручки и маржи).


Оба варианта, понятно, являются гипотетическими — пока вербально озвученных намерений по покупке дискаунтеров ДА! Лентой нет. Однако накопление кэша без видимых признаков экспансии магазинов, а также совпадение формата с Утконосом и связь с Лентой в рамках сделки по продаже гиперов наводит на такие мысли, что вероятность этого сценария далеко не нулевая.

3) Есть и третий вариант развития инвест кейса.
В случае, если Группа ДА! решит все же не продавать оставшийся бизнес, с учетом предполагаемых сроков переезда (пара кварталов в базовом сценарии), можем получить с высокой долей вероятности выплату спец дивиденда вплоть до полного размера накопленной компанией кубышки (9 млрд руб на 30.06.2026, а к концу 2026 вероятно будет 10-10,5 млрд руб). Открытие 40 магазинов в год, в случае, если оно будет происходить в ЦФО, где и так находится большинство магазинов компании (то есть без строительства дорогостоящих складов,. что в последнее время становится еще более рискованным вследствие военных рисков), вполне может быть покрыто операционным денежных потоком без привлечения ресурсов из кубышки.

Вероятность дальнейшего накопления кубышки при редомициляции в Россию и при отсутствии агрессивного роста вижу как минимальную. В сам агрессивный рост сети пока также не очень верю — на мой взгляд, компания готовится ко второй стадии продажи. Подтверждением этому может быть динамика открытий магазинов в 2п2026.

Но, как сказал выше, даже в случае активной экспансии операционного потока для финансирования капекса должно с лихвой хватить, и с высокой вероятностью после переезда акционеры Группы ДА! могут увидеть заветную рекомендацию СД по дивидендам, эквивалентную 70-100% от кубышки на последнюю отчетную дату.

Таким образом, в случае Группы ДА! получаем самого дешевого продовольственного ритейлера на Мосбирже с опционом на разовую выплату дивиденда с доходностью до 60-80%.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией