Т-техно - и Точка: ждать ли хэппи мил для инвестора в Т от допки и новой синергии ? Часть 2

У нас есть три якоря.

Якорь первый — реальная сделка. В апреле 2026 «Интеррос» выкупил у VK 25% Точки за 21,2 млрд ₽. Умножаем на четыре: 100% = 84,8 млрд ₽.

Кстати, VK заработала красиво: купила пакет за 11,6 млрд в 2023-м, продала за 21,2 млрд, плюс 4,3 млрд дивидендов по дороге. Плюс 120% за три года на активе, который сама не строила.

Якорь второй — консенсус аналитиков. В обзорах гуляет диапазон 150–200 млрд ₽ за 100%. Это P/B почти три к балансовому капиталу. На мой взгляд — воздух и сказки, даже с поправкой на ROE 53,9%.

Якорь третий — независимый оценщик, чьё заключение и ляжет в основу цены. Его пока нет. Именно из-за него сдвинули сроки: собрание перенесли с 5 июня на 18 сентября, допэмиссию — на декабрь. 

Мой базовый сценарий: оценка ляжет в коридор 100–130 млрд ₽. Выше цены сделки с VK, потому что оценщик увидит ROE под 54% и заложит синергию. Ниже консенсуса аналитиков, потому что баланс за полугодие сжался на 10%, кредитный портфель — на четверть, а половину капитала из банка уже вынули.

Оценка масштабов. Капитализация Т-Технологий — 678 млрд ₽. Прибыль Точки в 2026-м — около 8% прибыли Т.

• 85 млрд = 12,5% капитализации Т за 8% прибыли
• 130 млрд = 19,2% капитализации Т за 8% прибыли
• 175 млрд = 25,8% капитализации Т за 8% прибыли

Первое почти сходится. Второе требует веры в синергию. Третье не объясняется ничем.

Что было под Росбанк. Акций у компании до сделки — 199,3 млн, после размещения — 268,3 млн. Новых акций — 69,0 млн. Размытие 34,6%. В нынешних, после сплита 1:10, это 690 млн акций.

Что будет под Точку. У компании сейчас 2 682,7 млн акций, из них 132,8 млн — казначейские. Цена 252,76 ₽. IR прямо сказал: ниже рынка ставить смысла нет, будет по рынку или выше.



 Даже в самом неблагоприятном сценарии размытие вдвое меньше росбанковского. В базовом — в 2,7 раза меньше.

Одна оговорка. У действующих акционеров есть преимущественное право, под него резервируется отдельный транш, а невыкупленное гасится. Под Росбанк из объявленных 130 млн разместили 69 млн — почти половину объявленного объёма не выбрали. Так что цифра «объявлено» в декабре будет выше цифры «размещено». Не пугайтесь заголовков.

Сначала неприятная арифметика, которую в презентациях не рисуют.

Т-Технологии торгуются по 0,85 капитала: цена 252,76 ₽, балансовая стоимость акции 296,8 ₽ (капитал акционеров 756,8 млрд на 2 550 млн акций в обращении).

Точку покупают минимум по 1,3–1,7 капитала.

То есть компания печатает свою бумагу с дисконтом к книге, чтобы купить чужую с премией к книге. Это ровно наоборот тому, что было с Росбанком, и IR это сам подсвечивает: «сделка прошла по 0,8 капитала Росбанка, в то время как Т оценивался примерно в 1,5 капитала».

Тогда дёшево покупали дорогой бумагой. Сейчас — дорого покупают дешёвой.

Порог безубыточности по ROE. Т зарабатывает 28,1% на капитал. Чтобы покупка не разбавляла эту цифру, она должна приносить те же 28,1% на вложенное.

И снова всё упирается в выбор года:




Двадцать два миллиарда — вот цена вопроса «какой год берём». Ровно столько теряют миноритарии Т, если оценщик посчитает по уходящему году вместо приходящего.

Что нужно, чтобы оправдать 84,8 млрд. Считаем от обратного: цена умножается на требуемую доходность, вычитается прибыль объекта, остаётся необходимая синергия.

Даже цена сделки с VK проходит только по мягкому тесту. По строгому нужна синергия втрое больше, чем я насчитал руками.

Полная сетка предельных цен, чтобы вы могли подставить свои цифры:




Чтобы 85 млрд оказались справедливыми по строгому тесту, нужно одновременно: прибыль Точки 16 млрд в 2027-м (я считаю 8) и синергия 8 млрд в год (я считаю 3–6). Два оптимистичных допущения сразу.

Считаем эффект на 2027 год. Беру прибыль Т без сделки 240 млрд (гайденс «рост больше 20%»), синергию 4 млрд, приход 68% прибыли Точки.




Читать эту таблицу надо правильно. Дивиденд на акцию не падает— он всё равно растёт год к году. Он растёт медленнее, чем рос бы без сделки. Разница — от пяти до двенадцати процентов роста, который вы не увидите.

Менеджмент обещает рост дивиденда на акцию больше 20% и после допки. По моей модели это выполнимо в сценариях до 130 млрд, если payout подтянут с нынешних 24% ближе к 30% (политика позволяет). В сценарии 175 млрд — обещание придётся либо ломать, либо выкручивать через payout под потолок.

Достаточность капитала — тут всё нормально. Норматив Н20.0 у группы 12,9% при минимуме 10,0%, запас 171 млрд ₽. Гудвил от сделки вычтется из капитала, но приход нового акционерного капитала его перекроет, а активы Точки — это в основном межбанк с низким риск-весом.

Почему гудвил такой большой

Гудвил — это цена минус то, что стоит на балансе. У Точки чистые активы на конец 2026 — около 61 млрд. Поэтому при оценке 175 млрд две трети цены с точки зрения бухгалтерии — воздух. Это не приговор сделке, так выглядит любая покупка сервисной компании. Но это хороший индикатор: чем выше гудвил, тем больше вы платите за обещание, а не за актив.

Достаточность капитала при этом не страдает ни в одном сценарии: 12,9% → примерно 13,0–13,3%. Всё, что заплачено сверх баланса, вычитается как гудвил, но ровно столько же приходит от переоценки уже имеющейся доли в 32%. Цена сделки бьёт по доходности, а не по капиталу.

Балансовая стоимость акции просядет на 1,2–2,3%: с 296,8 ₽ до 289,9–293,2 ₽. Немного, потому что цена размещения не так далеко от книги.

Вот тут у сделки есть настоящий смысл, и его надо признать.

Первое: кредитная проникаемость. У Т-Технологий валовый B2B-портфель 1 069 млрд, из них кредиты МСБ примерно 24% — около 257 млрд на 1 млн активных B2B-клиентов. Это 257 тысяч рублей на клиента.

У Точки — 10,4 млрд по МСФО группы на ~500 тысяч клиентов. 20,7 тысячи рублей на клиента. В двенадцать раз меньше. А по РСБУ самого банка кредиты юрлицам на 1 июля — вообще 5,9 млрд, и они падают на 23,6% с начала года. Разрыв не сокращается, а растёт.

Если Т доведёт базу Точки до своего уровня — это портфель 128 млрд. Под него нужно ~15 млрд капитала, при ROE 30% это 4,6 млрд прибыли в год. За три года реалистично выбрать треть: 1,6 млрд/год. За пять-шесть лет — 3,2 млрд/год.

Второе, и это интереснее: переложить остатки. У Точки 353,6 млрд клиентских денег лежат в межбанке под ключевую ставку. Т умеет размещать те же деньги в кредиты малому бизнесу под ~22% при стоимости риска 3,3%.

Спред: 22% − 3,3% − 14% = 4,7 процентных пункта.

Переложить 100 млрд — плюс 4,7 млрд до налога, 3,5 после. Переложить 150 млрд — 7,0 и 5,3.

Итого реалистичная синергия на горизонте трёх лет: 3–6 млрд рублей в год. На пятилетнем — можно спорить про 8–10.

Против цены покупки в 85–130 млрд. Считайте сами.

И вот главный парадокс, который стоит проговорить вслух. Точка сама по себе — тающий актив: ставка падает, прибыль падает. Внутри Т она превращается в работающий актив, потому что у Т есть кредитная машина. Всю синергию создаёт покупатель. Продавец не делает ничего.

IR это понимает и говорит прямым текстом: хотим 100% как можно быстрее, «чтобы не делиться синергией с другими акционерами Точки».

Логика безупречная. Но она работает только если синергию не оплатить заранее в цене покупки. А оценщик, скорее всего, синергию в цену как раз и заложит.

Раздел, без которого разбор превращается в разгон воздуха.

Точка зарабатывает лучше почти всех. ROE 53,9% за 12 месяцев — восьмое место в стране по версии Эксперт РА. У самого ТБанка — 33,1% и тридцатое место. Покупают не хлам, покупают одну из самых эффективных машин на рынке.

Прибыль банка растёт вопреки ставке. Плюс 54,3% за полугодие при ключевой, упавшей на пять пунктов. Это ровно то, что сломало мою первую модель, и это аргумент в пользу компании, а не против.

Запас прочности зашкаливает. Н1.0 15,86% даже после того, как половину капитала вынули. Н3 — 658,8% при минимуме 50%. Ликвидности столько, что нормативы теряют смысл.

И вот аргумент, которого я не встречал ни в одном обзоре: Точка — естественный хедж. Т-Технологии зарабатывают на кредитах, и их маржа растёт, когда ставка падает: вклады дешевеют быстрее, чем переоценивается выданный портфель. Точка зарабатывает ровно наоборот — на размещении бесплатных остатков, и ей нужна высокая ставка. Два бизнеса с противоположной чувствительностью к одному параметру внутри одного холдинга — это снижение волатильности прибыли группы. Реальная ценность, которую в мультипликаторах не видно.

Претензия у меня не к логике покупки, а к таймингу: хедж покупают, когда он дёшев. Точку берут на пике её собственного цикла — когда ставка ещё высокая и прибыль ещё красивая.

Базы почти не пересекаются. У Точки ~500 тысяч клиентов МСБ, у Т-Бизнеса — 1 млн. Пересечение минимальное. Это редкий случай, когда «синергия» в пресс-релизе — не эвфемизм для сокращений.

Т умеет интегрировать. Росбанк — не теория, а исполненный кейс: размытие 35%, а прибыль на акцию выросла на 10 п.п. Команда, которая один раз это сделала, вызывает больше доверия, чем команда, которая обещает.

Т умеет кросс-селл. Больше 90% выдач кредитных продуктов в рознице идут через кросс-селл. Это не лозунг, это цифра из презентации. Именно этот механизм и надо приложить к базе Точки.

Основной бизнес растёт и не выдыхается. Чистая выручка 2 кв. 2026 — 216,8 млрд, плюс 27%. ROE 28,1%, а по ключевым сегментам B2C и B2B — 34,4%. Кредитный портфель 3,5 трлн, плюс 25%. Каждый четвёртый малый и средний бизнес в России уже обслуживается в Т.

Допка не жжёт кэш. Печатают акции, а не тратят деньги. Норматив достаточности не страдает.

Байбэк не отменяется. Программа до 5% идёт: за полугодие выкуплено 24,0 млн акций на 7,7 млрд ₽, это около 1% капитала. IR прав — с допкой это несопоставимые величины и разные бюджеты.

Что бы я спросил на сентябрьском собрании.

Первое. Куда ушёл 21 миллиард из банка в июне? Балансовый капитал ООО «Банк Точка» упал за месяц на 55,5%, Н1.0 — с 32,3% до 15,86%. Это дивиденды наверх, и Т-Технологии как владелец 32% получили свою долю. Вопрос: будет ли оценка считаться по балансу до этой выплаты или после? Разница — двадцать с лишним миллиардов в цене, которую заплатят миноритарии.

Второе. Почему покупка, а не выкуп? Если у компании есть 130 млрд ценности, которую можно потратить, то на эти деньги выкупается 514 млн собственных акций — 19% капитала по 0,85 книги. Эффект на EPS: +25,3%. Против −6,4% от допки. Разница в тридцать процентных пунктов. Я понимаю формальный ответ: допка не требует денег, а байбэк требует. Но экономически вы всё равно обмениваете дешёвую бумагу на дорогую.

Третье. Кто оценщик и по какой методике? DCF, сравнительные мультипликаторы или сделка с VK как ориентир? Будет ли в оценке заложена синергия, которую создаёт покупатель, а не продавец?

Четвёртое, и это главный вопрос всей сделки. Какой год оценщик берёт за базу? По прибыли 2025 года цена в 84,8 млрд — это P/E 4,2 и выглядит подарком. По моей прикидке на 2027-й — P/E 10,5 за бизнес, чья прибыль в этом же году падает вдвое из-за ставки. Платят в декабре 2026 за то, что будет работать в 2027-м и дальше. Разница в подходе стоит акционерам двадцать с лишним миллиардов.

Пятое. Что с 1С? 11% Точки принадлежат «1С», и публично о договорённостях ничего нет. Без этого пакета «консолидация 100%» — не 100%.

Шестое. Почему баланс Точки сжимается? Активы банка минус 9,9% с начала года, кредиты юрлицам минус 23,6%, средства юрлиц минус 6,7%. Это управленческое решение перед сделкой или отток клиентов? Ответы предполагают очень разную цену.

Седьмое. НДС на эквайринг. С 1 января 2026 НДС распространили на операции по обслуживанию банковских карт и информационно-технологическое взаимодействие участников расчётов. Для Точки, у которой комиссии за переводы уже падали (6,06 → 5,34 млрд), это прямой удар. Насколько он заложен в оценку?

Рынок думает, что оценка Точки будет 150–200 млрд, потому что так пишут в обзорах, потому что «синергия» и потому что ROE 53,9%.

Документы говорят другое, и их три. МСФО группы: 92,7% процентных доходов — с межбанка, 72% пассивов бесплатны, прибыль упала на 12,4% при рекордной ставке. Рэнкинг Эксперт РА на 01.07.2026: активы банка −9,9% с начала года, кредиты юрлицам −23,6%, капитал ополовинен в июне. Пресс-релиз ЦБ от 24 июля: средняя ставка 2027 года — 10,5–12,5% против 14,5% в 2026-м.

Расхождение стоит двадцати двух миллиардов. Ровно столько составляет разница в предельной справедливой цене между базой 2026 и базой 2027 — при любом уровне синергии. Это не вопрос оптимизма или пессимизма, это вопрос выбора года.

Я неправ, если Точка удержит прибыль выше 12 млрд в 2027-м (то есть моя модель ошибётся второй раз подряд), или синергия окажется ближе к 10 млрд в год, чем к 5, или ЦБ не доведёт ставку до прогнозных 11,5%.

14. Карточка прогноза и Выводы 

Диапазон допэмиссии

Рабочий диапазон: 270–350 млн акций, размытие 10–13%. Против росбанковских 34,6% — в три раза меньше.

Оговорка: объявят скорее всего больше, чем разместят. Под Росбанк из заявленных 130 млн разместили 69 млн — резерв под преимущественное право гасится. Не пугайтесь заголовка в декабре.

Три сценария

1. Дисциплинированный — оценка 85–100 млрд. Оценщик берёт за базу 2026–2027 годы и учитывает июньское изъятие 21 млрд из капитала банка. Размытие 8,5–10%, EPS-2027 −4,6%, ROE практически не двигается. Вероятность — низкая: продавец сидит по обе стороны стола.

2. Базовый — 100–130 млрд. Оценщик берёт средневзвешенную прибыль с весом на 2025–2026 и закладывает часть синергии. Размытие 10–13%, EPS −6…−9%, ROE −0,8…−1,4 п.п. Переплата относительно строгого теста есть, но она не ломает инвесткейс. Сюда я и ставлю.

3. Плохой — 150–175 млрд. Оценщик работает по консенсусу аналитиков и ROE 53,9% за уходящий год. Размытие 15–17,5%, EPS −12,2%, ROE −2,1 п.п. Обещание «рост дивиденда >20%» придётся выкручивать через payout под потолок. Здесь я перестаю добирать.

Справедливая цена по моим тестам:

То есть даже цена сделки с VK проходит только по мягкому тесту. Любая цифра выше 130 не защищается никаким разумным набором допущений.

Видение на 2027

Два бизнеса разъезжаются в разные стороны, и это главное.

Средняя ключевая в 2027 по прогнозу ЦБ — 11,5% против 14,5% в 2026. Для Т это попутный ветер: за 1П2026 при падающей ставке процентные расходы уже упали на 10,4%, а ЧПД вырос на 30,3%. Для Точки то же движение — минус 6,2 млрд, прибыль складывается примерно вдвое, с ~14 до ~8 млрд.


Дивиденд на акцию растётгод к году в любом сценарии — просто медленнее, чем рос бы без сделки. Разница от 2 до 12 процентов роста, которого вы не увидите.

Достаточность капитала не страдает. CAR 12,9% → 12,6–13,1%. Гудвил вычитается, но новый акционерный капитал его перекрывает, а активы Точки низкорисковые. Сделка не ломает баланс — она разбавляет доходность.

Что решает всё — одна строка в заключении оценщика

Какой год взят за базу прибыли:

• по 2025-му (20,2 млрд) цена 84,8 млрд — это P/E 4,2, выглядит подарком
• по 2027-му (8,1 млрд) та же цена — это P/E 10,5 за бизнес, чья прибыль в этом году падает вдвое

Одна цена, противоположные выводы. Разница в подходе стоит миноритариям 22 млрд при любом уровне синергии. Продавец будет настаивать на 2025-м, и у него в руках сильный аргумент — ROE 53,9%, восьмое место в стране.

Позиция

Держать оправдано. Размытие скромное, капитал не страдает, а снижение ставки в 2027-м даёт основному бизнесу больше, чем отнимает допка.

Докупать логичнее после объявления параметров, а не до: рынок реагирует на цифру размытия резче, чем эта цифра заслуживает, и 11–13% в заголовке способны дать просадку, которой они не стоят.

Что развернёт тезис: оценка выше 150 млрд; цена размещения ниже рынка; прибыль Точки-2027 выше 12 млрд (модель уже раз промахнулась); провал переговоров с «1С».

Сам держу Т, планирую докупить, p/e около 3, байбэк есть, ROE целевой выше 30%, но дивы платят низкие и это мешает переоценки.

Не ИИР.

Источники

• АО «Точка», раскрываемая консолидированная финансовая отчётность за 2025 год (аудит «Технологии Доверия», подписано 15.05.2026): баланс — с. 1, отчёт о прибыли — с. 2, отчёт об изменениях капитала — с. 4, прим. 16 «Процентные доходы и расходы» — с. 36, прим. 17 «Комиссионные доходы» — с. 37, прим. 19 «Административные расходы» — с. 38, прим. 25 «События после отчётной даты» — с. 67–68. tochka.com/bank-holding
• МКПАО «Т-Технологии», консолидированная сокращённая промежуточная финансовая информация на 30.06.2026: отчёт о прибылях — с. 1–2, баланс — с. 3, изменения капитала — с. 4, прим. 22 «Акционерный капитал» — с. 76, прим. 23 «Управление капиталом» — с. 77
• Презентация результатов Т-Технологий за 2 кв. 2026 по МСФО
• «Эксперт РА», Рэнкинги банков на 01.07.2026 — строка ООО «Банк Точка», рег. № 3545. Составлен по формам отчётности 101, 123 и 135, опубликованным на сайте Банка России. Оттуда: активы-брутто, кредиты и средства ЮЛ, регулятивный и балансовый капитал, Н1.0/Н1.1/Н1.2, Н2/Н3, чистая прибыль за 12 мес. и с начала года, ROE, места в рэнкинге. Там же — сопоставимая строка АО «ТБанк», рег. № 2673. raexpert.ru/rankings/bank
• Итоги полугодия и звонок с инвесторами Т-Технологий — доля 32% через «Каталитик Пипл», сроки раскрытия параметров допки
• «Интеррос» купил 25% банка «Точка» у VK за 21,2 млрд ₽
• «Т-Технологии» намерены консолидировать «Точку» и провести сплит — Ведомости
• Т-Технологии: сильное полугодие и открытый вопрос по цене Точки — КФ
• Решение Банка России от 24.07.2026: ставка 14,00%, прогноз средней ключевой 14,5–14,6% на 2026 и 10,5–12,5% на 2027
• ЦБ повысил прогноз по средней ставке на 2026–2028 годы: 13,7–14,0% с 27 июля до конца 2026 — Интерфакс
• Т-Банк разместил допэмиссию в рамках присоединения Росбанка — Интерфакс
• ООО «Банк Точка», рег. № 3545 — карточка Банка России
• Показатели банка «Точка» на июль 2026
• Котировка Т-Технологий 252,76 ₽ — Коммерсантъ

Оговорка

Прибыль Точки за 2026 год, оценка стоимости, параметры допэмиссии, синергия и показатели Т-Технологий за 2027 год — мои расчёты и допущения, а не факты. Допущения перечислены в тексте открыто, чтобы вы могли подставить свои. Официальные параметры сделки будут объявлены компанией. Прибыль Т-Технологий за 2026 год (200 млрд) — моя оценка на основе гайденса менеджмента «рост операционной чистой прибыли более 20%».

Отдельно про периметры, чтобы не путаться. АО «Точка» — банковский холдинг, его отчётность по МСФО за 2025 год: капитал 51,5 млрд, прибыль 20,2 млрд. ООО «Банк Точка», рег. № 3545 — только кредитная организация внутри холдинга, её данные по РСБУ на 01.07.2026 из рэнкинга Эксперт РА: капитал 16,8 млрд, прибыль за 12 месяцев 15,7 млрд. Это разные цифры про разные объекты, и складывать их напрямую нельзя. Разрыв между средствами клиентов по МСФО (353,6 млрд) и средствами ЮЛ по РСБУ (218,1 млрд) объясняется в том числе тем, что счета индивидуальных предпринимателей учитываются отдельно и в эту строку рэнкинга не попадают. Рэнкинг Эксперт РА, как указано в его собственном дисклеймере, использует приближённые формулы на основе счетов первого порядка, поэтому отклонения балансовых показателей возможны.