Шорт фондов в газе: что внутри отчёта CFTC и почему он не предсказывает цену

Фонды держат в газе нетто-шорт 110 тысяч контрактов — медвежьее было лишь 12% недель за три года. Что это число прячет, почему оно устаревает раньше, чем вы его увидите, и что цена делала после таких недель. В конце — моя оценка к завтрашнему отчёту EIA.

В прошлую пятницу вышел отчёт CFTC по позициям на рынке газа. Фонды и CTA по контракту NYMEX NG стоят в шорте на 110 тысяч контрактов, за отчётную неделю сократив его на 16 тысяч. Рекордом это не является — в феврале 2024-го шорт доходил до 159 тысяч, — но медвежьее нынешней недели за три года набирается лишь 12%. По такому поводу обычно пишут про сжатую пружину и топливо для отскока. Я проверил это на 250 неделях, с ноября 2021 года.

Начну с того, что стоит за словом «нетто». Это разность двух ног: сколько куплено и сколько продано. «Сокращение шорта на 16 тысяч» — движение разности, а не самих фондов. За четыре недели они добавили 21 тысячу контрактов в лонг и 26 тысяч в шорт: нетто сдвинулось на −5 тысяч, а под ним встречное движение почти в пятьдесят тысяч.

Одно и то же нетто получается двумя разными новостями: фонды нарастили шорт — или вышли из лонгов. Различает их открытый интерес, то есть общее число живых контрактов. На NYMEX NG он сейчас 1.71 млн, за четыре недели прибавил 1.8% и стоит выше, чем на 97% недель за три года. Значит, позицию наращивают с обеих сторон, а не сворачивают. Сам по себе открытый интерес при этом не бычий и не медвежий — это мера участия, а не стороны.

Сегодняшние ноги для масштаба: лонг 249 тысяч контрактов, шорт 359 тысяч. Один контракт NYMEX NG — это 10 000 MMBtu, примерно 0.01 Bcf. Валовый шорт фондов в пересчёте на газ — 3.6 Tcf, месяц потребления всей страны при суточном спросе 116 Bcf, а весь открытый интерес по комплексу Henry Hub — 63 Tcf, полтора годовых спроса США. Физической поставкой это не станет: подавляющая часть контрактов закрывается до нотиса, один и тот же газ хеджируется и перепродаётся многократно. Поэтому число контрактов нельзя читать как объём газа — это мера ставок на цену, а не запаса в трубе.

Из чего сложен «комплекс Henry Hub»

Дальше мне понадобится сравнивать узкий счёт с широким, поэтому объясню, что за комплекс. Один и тот же риск — цена газа в Henry Hub — торгуется на восьми рынках, и CFTC отчитывается по каждому отдельно. Строка NYMEX NG, с которой начинают все, — это лишь 27% открытого интереса всего комплекса.

Складывать контракты этих рынков в лоб нельзя: у ICE и мини-контрактов лот 2 500 MMBtu, вчетверо меньше нью-йоркского. Поэтому они входят с весом 0.25 — веса сверены с полем contract_units самого CFTC. В таком приведении весь комплекс тянет на 6.3 млн контрактов в 10k-эквиваленте. Базисные хабы (Waha, Chicago, TETCO) и календарные спред-опционы я в комплекс не беру: первые торгуют разницу между хабами, а не цену Henry Hub, у вторых нет направления.

Половина комплекса — это ICE: LD1 даёт 31% открытого интереса, penultimate ещё 18%. Финансовые контракты NYMEX — 11%. И на каждой площадке фонды стоят по-своему:

• NYMEX NG — шорт 110 тысяч;
• ICE LD1 — лонг 42 тысячи;
• ICE penultimate — шорт 30 тысяч;
• финансовые контракты NYMEX — лонг 40 тысяч;
• опционы и мини-контракты — почти ноль.

В сумме — минус 64 тысячи. Это не разные позиции, а одна, разложенная по площадкам, и по одной строке она искажается в обе стороны.

Теперь про опционы, раз уж вопрос возникает всегда. Чисто опционная серия — европейские опционы NYMEX — это 12% открытого интереса комплекса, 749 тысяч контрактов. Нетто фондов в ней минус 2.7 тысячи, то есть практически ноль: объём большой, направленной ставки нет. Внутри самой строки NYMEX NG опционы тоже почти ничего не решают. Я беру серию combined, фьючерсы вместе с опционами; в версии futures only открытый интерес был бы 1.692 млн вместо 1.707, а нетто фондов −110 630 вместо −110 382. Разница — 248 контрактов, на уровне округления заголовка.

А вот что про открытый интерес действительно стоит знать: больше половины его не про направление вовсе. Из 1.71 млн контрактов на NYMEX NG на направленные позиции пяти категорий приходится меньше половины. Остальные 52% — календарные спреды: участник одновременно куплен в одном месяце и продан в другом, и цена как таковая ему безразлична. Медиана за три года — 54%. Так что фразы вида «на рынке 1.7 млн контрактов, из них фонды в шорте на 359 тысяч» сравнивают несравнимое: направленная часть рынка вдвое меньше.

Кто стоит по другую сторону

Пять категорий CFTC устроены так, что сумма их нетто всегда ровно ноль: чей-то шорт — это всегда чей-то лонг. Значит, у новости «фонды в шорте на 110 тысяч» есть вторая половина — кто напротив.

Сегодня напротив стоят своп-дилеры с лонгом 200 тысяч — почти максимум за три года при медиане 156 — и мелкие спекулянты с 17 тысячами. Заодно с фондами в шорте сидят прочие крупные (−89 тысяч) и физические участники, то есть производители и потребители (−18 тысяч).

Но интереснее не уровни, а кто зеркалит фондов из недели в неделю. Раскладываю недельные изменения по категориям: 62% движения фондов принимают на себя прочие крупные, 21% — физические участники, 13% — своп-дилеры и 4% — мелкие. За всю историю с 2021 года — 63, 20, 13 и 4: пропорция не плавает. То есть привычная картинка «фонды продают, производители хеджируются» неверна. Главный контрагент фондов на NYMEX NG — другие крупные спекулянты, те, кого CFTC не отнесла ни к физическим участникам, ни к своп-дилерам, ни к управляющим капиталом.

На уровне всего комплекса расстановка другая, и это тоже полезно держать в голове. Там физические участники держат нетто-лонг 594 тысячи в 10k-эквиваленте, а своп-дилеры — шорт 560 тысяч, и обе горы стоят почти целиком на ICE LD1. Это площадка хеджа, а не ставок: фонды со своими 42 тысячами на её фоне незаметны.

Отчёт описывает вторник, а торгуете вы в пятницу

Позиции в отчёте — это снимок на закрытие вторника. Увидите вы его в пятницу вечером. Между снимком и публикацией проходят среда, четверг и пятница, и всё это время рынок торгуется без вас — точнее, без той картинки, которую вы получите только в конце недели.

Насколько велика эта слепая зона, легко померить. Сравним два движения цены:

• с прошлого вторника по вторник среза — ровно тот период, за который позиции в отчёте и менялись;
• с вторника среза по вечер пятницы — то, что случилось уже после снимка.

На 250 неделях медиана первого движения 5.9% по модулю, медиана второго — 4.7%. То есть за три дня, пока данные едут к читателю, газ проходит почти столько же, сколько за всю неделю, которую отчёт описывает. В 40% случаев эти три дня оказались сильнее самой отчётной недели, а в половине случаев цена шла в них в другую сторону, чем на неделе до среза.

Отчёт честно описывает вторник — но к вечеру пятницы позиции почти наверняка другие, и насколько, из него не видно. Бесполезным его это не делает: расстановку сил он показывает. А вот вопрос о торговле «по свежим данным CFTC» закрывает — свежих данных там нет по устройству.

Экстремальный шорт: девять случаев, а не сорок восемь

Теперь то, ради чего всё и считалось. Берём все недели, где нетто фондов было в нижних 20% — то есть самое медвежье позиционирование, — и смотрим, что цена делала после публикации. Считаю по меркам того момента: неделя попадает в «нижние 20%» только по сравнению с предыдущими, будущего в оценке нет. Из-за этого отсчёт идёт с ноября 2023-го — первые два года ушли на эталон сравнения.

Если считать позицию по одному контракту NYMEX NG, картина бычья: медиана цены через четыре недели +6.3% против +0.8% в обычные недели, а на нижних 10% — +7.4%. Обычно на этом месте текст про сжатую пружину и заканчивается.

Только эти недели — не отдельные случаи. Экстремальный шорт держится месяцами: с 6 февраля по 30 апреля 2024-го позиция просидела в нижних 20% тринадцать недель подряд, а в июне 2025-го — ровно одну. Длинный эпизод даёт в таблице тринадцать наблюдений, короткий — одно, хотя событие и там, и там одно. Вдобавок четырёхнедельные окна внутри кластера почти совпадают: окно первой недели покрывает недели с первой по четвёртую, окно второй — со второй по пятую. Один исход, посчитанный тринадцать раз.

Схлопнем подряд идущие недели в один случай — и вместо 48 наблюдений остаётся девять. Ростом закончились пять из девяти при фоне 53%. А весь средний плюс делает один эпизод: 14 октября 2025-го, когда за четыре недели газ сходил с 3.01 до 4.57 доллара. Уберите эту неделю — среднее по оставшимся восьми падает с +6.6% до +1.0%.

Проверка с другой стороны — тот же расчёт по всему комплексу Henry Hub. Недели почти те же, 21 из 23 общие с узким счётом, а медиана на нижних 20% становится +0.1%, на нижних 10% — −1.7%. Два почти одинаковых способа счёта дают противоположные ответы: девяти случаев не хватает, чтобы их различить.

Это один и тот же риск, посчитанный узко и широко: −110 тысяч на NYMEX NG превращаются в −64 тысячи по комплексу, потому что на ICE LD1 и финансовых контрактах у фондов лонги. Оба числа верные, ответы противоположные.

Размах хода — тоже артефакт счёта

Оставался последний кандидат. Пусть направления нет, но переполненная сторона могла бы усиливать амплитуду: развернётся — развернётся резко. По неделям так и выходит: после самых медвежьих недель цена за следующие 12 недель проходит по модулю 30% против 22% в остальные. Красивый вывод, я был готов его опубликовать.

Но считать надо теми же девятью случаями — и эффект исчезает. По узкому счёту размах после экстремума даже меньше обычного: 15% против 24%. По широкому разницы нет вовсе: 32% против 31%. Выходит, три способа посчитать одну и ту же величину дают три разных ответа — «растёт», «падает», «всё равно». Разница между ними говорит о способе счёта, а не о рынке. Внутри одного эпизода недели повторяют друг друга, и самый длинный кластер перевешивает остальные восемь.

Вот что остаётся, когда убираешь артефакты счёта: экстремальный шорт по CFTC не говорит ни куда пойдёт цена, ни насколько резко. Он говорит ровно то, что написано, — одна сторона рынка переполнена.

Что вообще ходит вместе с ценой

Из всего, что считается по отчёту, с ценой связана одна величина — нетто фондов по комплексу. Корреляция уровней с ценой фронта 0.65 на трёхлетнем окне и 0.29 на всей истории с 2021 года: связь есть, но её сила зависит от того, где резать выборку. Изменения ходят вместе увереннее — 0.55 неделя к неделе.

А вот опережения нет: связь изменения позиции с ценой следующей недели даёт −0.11, то есть шум. Фонды идут за ценой, а не перед ней. Именно поэтому позиционирование у меня не входит в фундаментальный скор — оно описывает расстановку сил, а не будущее.

Зачем тогда вообще смотреть на позиции. Не за прогнозом, а за расстановкой сил: когда одна сторона переполнена, выход из неё сам по себе становится движением, а новость в её сторону встречает меньше сопротивления. Это соображение об устройстве рынка, и звучит оно разумно — но, как показал разбор выше, в измеримый эффект оно не превращается. Отчёт CFTC — описание того, кто по какую сторону сидит, и не более того.

Завтра отчёт EIA: моя оценка +23.1 Bcf

Заодно закрою обещанное число. Завтра в 17:30 мск EIA публикует недельные запасы газа за неделю к 14 августа. Моя оценка — +23.1 Bcf против +36 неделей ранее.

Оценка на неделю к 14 августа: +23.1 Bcf

• факт прошлой недели — +36.0;
• спрос за неделю выше на 12.1 Bcf;
• подача на СПГ-заводы выше на 0.8;
• 36 − 12.1 − 0.8 = 23.1.

Консенсус рынка по таблице Investing — +15 Bcf. От моей оценки он отстоит на 8 Bcf, и отстоит в ту сторону, где замедление закачки ещё сильнее. Для масштаба, как консенсус ложился в предыдущие недели: +31 при факте +36, до этого +30 при 33 и +37 при 28.

Важная деталь, ради которой это стоит рядом с разбором CFTC. Отчётная неделя EIA кончилась в пятницу 14 августа, и первый расчёт по ней прошёл на следующий день, в субботу 15-го — он дал +24.1. За четыре дня число сдвинулось на один Bcf, до 23.1, и последние сутки не двигается вовсе. Всё, что нужно для оценки — суточные температуры, трубные номинации, подача на СПГ, — было доступно ещё в выходные.

Отсюда простое следствие. Срез позиций, который выйдет в эту пятницу, сделан во вторник 18 августа — то есть уже после окончания отчётной недели EIA. Для управляющих, которые считают тот же баланс, само замедление закачки с 36 Bcf вряд ли новость: это не инсайд, а арифметика по публичным данным, доступная с выходных. Судя по консенсусу, спор идёт не о факте замедления, а о его величине — и завтрашняя реакция цены будет про отклонение от ожидания, а не про саму цифру.

Мой счёт вне выборки за пять недель: +1.1, −4.9, +13.4, −10.4, +0.1 Bcf, средняя ошибка 6.0. Недели не выбираю, промахи публикую тем же шрифтом — завтра сверю и это.

Коротко

• Нетто фондов — разность двух ног, и одинаковое нетто получается разными новостями; смотреть надо на лонг, шорт и открытый интерес отдельно.
• Строка NYMEX NG — лишь 27% открытого интереса комплекса Henry Hub, а больше половины этого интереса вообще календарные спреды: направленная часть рынка вдвое меньше, чем кажется по заголовку.
• Опционы дают объём, но не направление: чисто опционная серия — 12% комплекса при нетто фондов минус 2.7 тысячи.
• Главный контрагент фондов — не производители, а прочие крупные спекулянты: они принимают на себя 62% недельного движения нетто фондов.
• Отчёт описывает вторник, а публикуется в пятницу: за эти три дня цена проходит медианно 4.7%, в половине случаев против движения отчётной недели.
• Сегодняшний шорт вообще не рекордный: 110 тысяч контрактов против 159 тысяч в феврале 2024-го, хотя и медвежьее, чем в 88% недель за три года.
• Как бычий сигнал он не выдерживает проверки: независимых случаев за три года всего девять, ростом кончились пять, а весь средний плюс сделан одним эпизодом октября 2025-го.
• Размах хода после экстремума тоже не растёт: по неделям кажется, что растёт в полтора раза, по независимым случаям разницы нет. Сорок восемь перекрывающихся недель — это девять наблюдений, а не сорок восемь.
• Опережения цены позиционированием на истории нет.

Все графики и разборы — в разделе позиций на дашборде, он открыт без регистрации: natgaslens.com

Сразу после выхода отчёта EIA опубликую карточку с фактом и величиной ошибки: t.me/NatGasLens_ru

Следующий пост — обещанный разбор несостыковки, которую видно прямо сейчас: запасы в ПХГ держатся вровень с прошлым годом, а цена заметно ниже прошлогодней. Ответ там в добыче и в форме фьючерсной кривой.