Мегаразбор электросетей. Часть 1: отчётности, дивиденды и календарь инвестпрограмм

❗ Главное

• Из-за вычета за 2025 год Россети Московский регион (MSRS) выплатили 23% прибыли по РСБУ, Россети Центр и Приволжье (MRKP) — 35% прибыли по МСФО, Россети Урал (MRKU) — 41%. Номинально в формуле 50%.
• Весенние проекты инвестпрограмм подняли вычет на 2027 год: у Центра и Приволжья с 7 до 15 млрд ₽, у Урала с 4 до 10, у Россети Волга (MRKV) с 5 до 10, у Северо-Запада почти с нуля до 3,4. У Россети Центр (MRKC) вычет, наоборот, снизился.
• В день публикации проекта акции Волги выросли на 9%, привилегированные акции Ленэнерго (LSNGP) — на 6%, а акции Центра и Приволжья подешевели на 8%. Индекс МосБиржи в эти дни менялся не больше чем на 2%.
• Осенние проекты выходят с конца сентября до конца декабря, приказы — чаще всего в последнюю неделю декабря. Ленэнерго обычно первая: её осенние проекты выходили 27.09.2024 и 23.09.2025, а на 05.10.2026 нового ещё нет.
• Самая дорогая сеть — Россети Сибирь (MRKS): EV/EBITDA около 4, чистый долг — около двух годовых EBITDA, дивидендов нет. В ноябре её акционеры голосуют за присоединение трёх сетевых компаний.

Календарь инвестпрограмм: что выйдет до конца года

Редакций у программы несколько. Весной компания публикует проект, осенью — один-два уточнённых, а в конце года Минэнерго утверждает программу приказом; весенние проекты появлялись на сайте министерства с середины апреля до начала июня, приказы 2025 года по семи сетям из девяти подписаны в последнюю неделю декабря, по Ленэнерго и Уралу — в конце ноября.

Для дивиденда за 2027 год главный документ — приказ этого декабря. До него проект остаётся заявкой компании: приказ может утвердить его целиком, частично или оставить прежнюю программу. Страницы всех девяти сетей на сайте Минэнерго я проверяю регулярно.

Сектор и макро: тариф, ставка, спрос

Спрос на электроэнергию не растёт: выработка за январь–июль 2026 года на 0,1% ниже, чем годом раньше. Объёмы самих сетей за 2025 год тоже снизились: полезный отпуск Центра и Приволжья — на 0,6%, отпуск в сеть Россети Центр — на 1,9%. Поэтому выручка растёт только за счёт тарифа: у Центра и Приволжья она прибавила за полугодие 13%, и почти весь прирост дала передача.

С 01.10.2026 тарифы проиндексированы: для всех, кроме населения, — примерно на 15% по прогнозу Минэкономразвития. Индексацию 2026 года перенесли с 1 июля на 1 октября, и три лишних месяца затраты росли при старом тарифе. Индексация октября будет действовать весь 2027 год, а с 01.07.2027 добавится новая. Ключевая ставка — 14%. Прибыль от неё почти не зависит у Ленэнерго, Центра и Приволжья, Волги и Северо-Запада: долга у них мало. Заметно задевает она Россети, где под плавающей ставкой две трети долга, Московский регион и Россети Центр, где плавающий почти весь долг, и Сибирь с её долгом.

Отрасль заметно перестроила реформа: с 2025 года часть мелких сетевых компаний получает плату за передачу через крупные сети, и у тех выросли и выручка, и расходы на транзит по чужим сетям. У Россетей эти расходы в 2025 году прибавили 59%, а в первом полугодии 2026-го — только 7%, вдвое медленнее выручки. Неплатежей в отчётности почти не видно: у Центра и Приволжья торговая дебиторка за полугодие сократилась на четверть, у Северо-Запада покупатели платят в среднем за 22 дня против 31 годом раньше.

Как инвестпрограмма решает дивиденд

Формула одна на всех дочек. Компания Россети Центр и Приволжье даже публикует расчёт построчно: прибыль 2025 года по МСФО — 23,6 млрд ₽, на инвестиции ушло 7,2 млрд, после мелкой поправки осталось 16,3 млрд, и дивиденд — половина этого остатка, 8,2 млрд ₽, или 0,0725 ₽ на акцию.

Значит, дивиденд растёт, только когда прибыль обгоняет стройку. У Московского региона каждый миллиард вычета стоит около копейки на акцию — немного, но вычет у этой сети измеряется десятками миллиардов.

Решений три, и принимают их разные люди: вычет утверждает Минэнерго, тариф, от которого зависит прибыль, — ФАС и региональные регуляторы, а дивиденд объявляет собрание акционеров, где у Россетей контрольный пакет. От формулы собрание может и отступить. Особняком стоят привилегированные акции Ленэнерго, у них своя формула в уставе.

Что изменили весенние проекты

У четырёх сетей вычет на 2027 год вырос, у двух почти не изменился или чуть снизился.

• Центр и Приволжье: вырос вычет и на текущий 2026 год, с 7 до 11 млрд ₽.
• Волга: проект удваивает вычет, но и прибыль закладывает на 59% выше. Для этого нужна выручка больше той, что даёт тариф по прогнозу Минэкономразвития, а такого решения регуляторы пока не принимали.
• Северо-Запад: плановую выплату за 2026 год проект урезал с 3,0 до 1,7 млрд ₽.
• Россети Центр: вычет на 2026 год снизился с 5 до 2 млрд.
• Московский регион: вычет почти без изменений.

У Ленэнерго проект поднял прибыль 2027 года по РСБУ с 46 до 62 млрд ₽. У Сибири программа 2027 года выросла вдвое, с 18 до 36 млрд ₽, и в плане компании впервые появился дивиденд — за 2027 год. В плане Россетей на 2027 год заложен дивиденд 0,0071 ₽.

Где дивиденд зависит от приказа: Центр и Приволжье, Урал, Волга, Московский регион

Центр и Приволжье. В день публикации проекта акции подешевели на 8%. Проект поднимает вычет и на 2026, и на 2027 год, а значит, забирает рост дивиденда. По балансу это самая крепкая сеть в четвёрке: чистый долг после выплаты дивиденда — около 3 млрд ₽ при EBITDA 56 млрд. Но прочие доходы полугодия выросли на 79%: штрафы и пени по договорам — вдвое, до 1,6 млрд ₽, и это почти треть прироста операционной прибыли. Повторяться такая статья не обязана.

Урал. Расходы на транзит по чужим сетям выросли всего на 2,7% при выручке от передачи +17,8%. С 01.01.2026 часть мелких сетей региона лишилась статуса системообразующих, их потребители перешли к Уралу, и платежи этим сетям упали на 1 млрд ₽. Выплачивает Урал обычно около половины прибыли — ближе всех к номиналу формулы. Слабое место — покупатели: три сбытовые компании дают 43% выручки, а под их долги зарезервировано 37,5% торговой дебиторки, больше всех среди сетей.

Волга. 3,6 млрд ₽ прибыли за полугодие дало техприсоединение против 0,5 млрд годом раньше, это почти весь рост операционной прибыли. Но прибыль от присоединения формула из расчёта дивиденда вычитает, и выплата от рекорда почти не растёт. Многое решит выручка на 2027 год, которую регуляторы утвердят в декабре. И одна особенность устава: он разрешает выпустить ещё 5,5% акций без нового решения собрания, у соседей такого запаса нет.

Московский регион. Дивиденд растёт шестой год подряд: с 2 млрд ₽ за 2020 год до 9 млрд за 2025-й. Но по приказу вычет 2027 года — 39,6 млрд, и это главный вопрос для выплаты за 2027 год. Почти весь долг компании — под плавающей ставкой. Четверть денежного потока от операций за полугодие — авансы за техприсоединение, а обязательства по присоединению на 9,9 млрд ₽ уже просрочены.

Своя логика: Ленэнерго-преф и Россети Центр

Ленэнерго. По уставу привилегированная акция получает 10% всей прибыли по РСБУ, вычет на инвестиции её не касается — поэтому рост прибыли в проекте программы для префа прямой плюс. Формулу исполняют восемь лет подряд: за 2025 год — 36,7247 ₽, до копейки по расчёту. Изменить устав в одиночку Россети не могут, 29% голосов у Санкт-Петербурга. Обыкновенная акция почти не торгуется: в свободном обращении не больше 2% выпуска. Главный риск префа — годовой тест на обесценение, списания были в каждом из трёх последних лет: 17, 16 и 9 млрд ₽.

Россети Центр. За 2025 год собрание вычло из суммы дивиденда 2,3 млрд ₽ в «специальный резерв», и вместо девяти с лишним копеек на акцию заплатили 0,0385 ₽. Строка появилась впервые, назначение не раскрыто. Это единственная сеть, которая записала в отчётность ущерб от военных действий: обесценение «Белгородэнерго» почти на 5 млрд ₽. Рычаг прошлого года кончился: транзит по чужим сетям, который в 2025 году почти не рос, за полугодие подорожал на 13,8% — вровень с выручкой от передачи. Проект программы вычет снижает — что это даёт дивиденду, разберу во второй части.

Кто не платит: Россети, Северо-Запад, Сибирь

Россети. Дивидендов нет шестой год, последний был около полутора копеек на акцию за 2020 год. Сейчас идёт допэмиссия на 903 млрд акций по номиналу 0,50 ₽ — примерно в 10 раз дороже рынка. Право купить новые акции по той же цене было у акционеров, которые голосовали против выпуска или не голосовали, но до 21.09.2026 пришло три заявки — на 2 631 акцию. Остальной выпуск достанется государству, а платить оно может имуществом: прошлый такой выпуск оплатили деньгами только на 5%. Акций в обращении станет на 42% больше. Капитал акционеров — около 13% стоимости компании вместе с долгом. Единственный убыточный сегмент группы — «Россети Северный Кавказ», EBITDA за полугодие −5,9 млрд ₽, но с 01.07.2026 сбыт электроэнергии в пяти республиках перешёл к другой компании, и эта нагрузка уходит.

Северо-Запад. Последний дивиденд — за девять месяцев 2019 года. Даже в рекордном 2025-м формула дала бы 0,0087 ₽ на акцию, но собрание направило всю прибыль на развитие. План по проекту программы — выплата за 2026 год, а решать будет собрание весной 2027-го. Россети вносят в имущество компании деньги федерального бюджета — 12 млрд ₽ за 2024–2028 годы, и чистый долг остаётся около нуля.

Сибирь. Собрание 2026 года отказалось от дивидендов 99,99% голосов, а в свободном обращении всего 3% акций.

07.09.2026 совет директоров созвал внеочередное собрание: присоединение к Сибири ПАО «Россети Томск», АО «Россети Сибирь Тываэнерго» и АО «Региональные электрические сети», новые объявленные акции и допэмиссия. Голосование заочное, список акционеров составят на 22.10.2026, бюллетени принимают до 19.11.2026. Те, кто проголосует против реорганизации или не будет голосовать, смогут потребовать выкупа своих акций: 0,5253 ₽ за обыкновенную, на 8% выше закрытия 05.10.2026, и 0,1208 ₽ за привилегированную. Коэффициентов обмена пока нет, поэтому сценариев Сибири во второй части не будет — пересчитаю их после материалов собрания.

Мультипликаторы

Неплатящие Россети и Северо-Запад стоят 0,8 EBITDA против 1,5 у платящих, и разница — цена отсутствия дивиденда. Дешевле всех по прибыли Россети, P/E 0,6, но капитал там — тонкий слой над долгом и долями миноритариев в дочках. Сибирь стоит около 7 годовых прибылей и 2,4 капитала — дороже всех; после присоединения трёх компаний её цифры изменятся.

Мультипликаторы считаю по прибыли и EBITDA за 12 месяцев к 30.06.2026 и чистому долгу после выплаты дивидендов за 2025 год. EBITDA сети считают по-разному, у части внутри процентный доход на деньги на счетах, так что небольшую разницу между соседями сравнивать не стоит.

Дивиденды за 2025 год

К текущим ценам больше всех за 2025 год заплатил Центр и Приволжье — 13,3%. Дальше Московский регион (11,2%), префы Ленэнерго (10,9%), Волга (10,1%) и Урал (9,1%). У Россети Центр из-за спецрезерва вышло 5,5%, у обыкновенных акций Ленэнерго — около 4%. Россети, Северо-Запад и Сибирь за 2025 год не платили.

Эти выплаты уже прошли: отсечки были летом, следующие — летом 2027 года, по итогам 2026 года.

👉 Итог первой части

Девять сетей стоят дёшево, но дивиденд в них определяет не прибыль, а вычет на инвестиции. Весенние проекты уже показали, у кого он растёт: у Центра и Приволжья, Урала, Волги и Северо-Запада. Окончательные цифры дадут приказы Минэнерго в декабре. Своя логика у префов Ленэнерго и у Россети Центр, а у Сибири впереди собрание о присоединении.

Во второй части самое интересное — дивиденды за 2026 и 2027 годы по моему основному сценарию, почему у Россетей и Северо-Запада их там нет, все сценарии до конца 2027 года по восьми компаниям с ценой акции и вероятностью каждого, сравнение с ОФЗ и выбор лучших. Пока ещё пишу эту часть, постараюсь закончить её как можно скорее (пишу в свободное время и в обед и вечером).

Анонс второй части — в Telegram-канале.

t.me/+l936fjEgzRBmYWE6

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.