Акции или облигации, что выбрать? Всё неоднозначно - сравниваем доходность на длинных интервалах

Здравствуйте, друзья!

Во многих учебниках, книгах и видео говорят, что облигации на длинном горизонте менее доходны чем акции. Я решил провести собственное исследование на эту тему и сделал ряд расчетов, используя модельную облигацию – модельный флоатер.


Что представляет собой модельный флоатер

Флоатер или облигация с плавающим купоном, в моих расчетах имеет купон, привязанный к ключевой ставке Банка России. То есть формула купона выглядит так:

Ставка купона = ключевая ставка + определенный спред 

Именно такие облигации мы и будем рассматривать. На длинном интервале доходность такой модельной облигации полностью определяется динамикой ключевой ставки и величиной спреда. Все купоны реинвестируются (купон раз в месяц)), поэтому мы получаем модель полной доходности, аналогичную индексу полной доходности акций.

Почему я использую именно модельный флоатер? Московская биржа рассчитывает множество облигационных индексов, однако история большинства из них начинается сравнительно недавно. Кроме того, существуют индексы государственных облигаций с большой дюрацией, но универсального индекса флоатеров с длинной историей просто нет. Поэтому такой индекс пришлось смоделировать самостоятельно.

Важно понимать и допущения этой модели:

Во-первых, не учитываются потери на покупке и продаже облигаций.

Во-вторых, предполагается, что облигация достаточно длинная, поэтому ее не приходится постоянно перекладывать.

И, наконец, практически не учитываются ценовые колебания, связанные с изменением процентных ставок. Для флоатеров они минимальны, поскольку купон регулярно пересматривается вслед за ключевой ставкой.

Если посмотреть на реальные индексы коротких флоатеров или фондов денежного рынка, хорошо видно, что отклонения возникают в основном лишь в периоды повышенных геополитических или рыночных рисков и обычно остаются небольшими.

Сравнение с MCFTR

Для начала я сравнил свой модельный флоатер «КС + 0%» (показан синим) с индексом Мосбиржи полной доходности MCFTR (показан красным) на длинном горизонте – за последние 20 лет.

Результат оказался неожиданным. Даже флоатер с купоном, равным ключевой ставке, на горизонте двадцати лет смог обогнать индекс Мосбиржи полной доходности.

Сравнение со SPY

Теперь сравним результаты с индексом SPY. На графике представлена стоимость пая SPY в рублях, а не в долларах. Это сделано специально, чтобы сравнение было корректным для российского инвестора.

 Мы видим, что для того, чтобы обогнать стоимость пая SPY, модельный флоатер должен приносить доходность примерно ключевая ставка + 4%. Также флоатер имеет значительно меньшие колебания стоимости по сравнению с индексом SPY. Для многих инвесторов это может быть серьезным преимуществом.

Почему я сравниваю именно с ценой пая SPY? Дело в том, что российскому инвестору доступна покупка фьючерсов на SPY. Владельцы фьючерсов не получают дивиденды, поэтому сравнивать нужно именно с изменением цены самого фонда. Если же сравнивать с индексом полной доходности SPY, который учитывает реинвестирование дивидендов, то к требуемой доходности флоатера нужно добавить еще примерно 1,5% годовых.

Однако двадцать лет – слишком длинный горизонт. Не каждый инвестор готов или может ждать столько времени. Поэтому я решил проверить, как будут вести себя акции и флоатеры на более коротких временных интервалах.

Поведение на 10-ти и 5-ти летних интервалах

Теперь посмотрим, что происходит на более коротких временных интервалах – по десять лет.

На первом десятилетнем отрезке хорошо видно, что лидирует SPY. При этом индекс Мосбиржи практически всем вариантам модельных флоатеров уступает. Если же взять следующий десятилетний период – с 2016 по 2026 год, – картина меняется. Здесь уже уверенно побеждает модельный флоатер.

На пятилетних интервалах ситуация неоднозначна. В одних случаях лучшую доходность показывает SPY, в других – флоатер. Лишь на одном из рассмотренных интервалов все варианты смог превзойти индекс Мосбиржи. Последний интервал снова выигрывает флоатер. И это неудивительно, поскольку он пришелся на период высокой ключевой ставки.

Какой вывод можно сделать?

Часто можно услышать утверждение, что на длинном горизонте облигации почти всегда проигрывают акциям. На мой взгляд, это слишком сильное обобщение. Как показывают расчеты, существуют достаточно продолжительные периоды, когда облигации оказываются более доходными, чем акции.

Продолжительность таких периодов зависит прежде всего от двух факторов. Первый – это уровень кредитного риска, который инвестор готов принять. Чем выше риск эмитента, тем выше, как правило, доходность облигации. Второй фактор – уровень ключевой ставки. Именно в периоды высокой ключевой ставки облигации нередко демонстрируют более высокую доходность по сравнению с акциями. Особенно если фондовый рынок в это время находится в затяжном снижении.

Облигации с каким кредитным рейтингом позволяют рассчитывать на такую доходность?

В России работают три крупнейших рейтинговых агентства: АКРА, Эксперт РА и НКР. Несмотря на некоторые различия в методиках, их рейтинговые шкалы во многом сопоставимы.

В правом верхнем углу слайда я привел ориентировочную связь между кредитным рейтингом облигации и премией к ключевой ставке, то есть величиной спреда «ключевая ставка + X%».

Разумеется, эти значения являются ориентировочными. Они зависят от ситуации на рынке и могут заметно меняться со временем.

Тем не менее из таблицы хорошо видно следующее.

Чтобы обогнать российский рынок акций, как правило, достаточно инвестировать в облигации самых надежных эмитентов.

А вот чтобы превзойти доходность американского рынка, обычно приходится выбирать облигации с рейтингом A или BBB.

Если же цель – с высокой вероятностью опередить американский рынок на длинном горизонте, то чаще всего речь уже идет о высокодоходных облигациях с рейтингом BB и ниже, то есть о сегменте ВДО.

Важно понимать, что, чем ниже кредитный рейтинг облигации, тем выше вероятность дефолта. Именно поэтому инвесторы требуют более высокую доходность в качестве компенсации за дополнительный риск.

Я собрал и сопоставил данные нескольких рейтинговых агентств, чтобы оценить вероятность дефолта облигаций различных рейтингов на горизонте одного года.

Из этой статистики хорошо видно, что с повышением кредитного рейтинга вероятность дефолта быстро снижается.

Для облигаций с рейтингом A риск дефолта относительно невелик и, как правило, не оказывает существенного влияния на итоговую доходность. А вот начиная с рейтингов BBB и ниже ситуация меняется. Здесь вероятность дефолта уже становится заметной, и часть повышенной доходности может быть потеряна из-за дефолтов отдельных эмитентов.

При этом на реальную доходность облигаций влияет не только кредитный рейтинг.

Во-первых, это срок до погашения. Как правило, чем длиннее облигация, тем большую премию за риск требуют инвесторы.

Во-вторых, ликвидность. Менее ликвидные выпуски обычно размещаются с более высоким кредитным спредом.

Также большое значение имеет общая ситуация на рынке. В периоды повышенной неопределенности или роста ключевой ставки инвесторы требуют более высокую премию за риск. Именно поэтому в конце 2024 года многие новые выпуски размещались уже с заметно более высокими спредами к ключевой ставке.

Наконец, существует и отраслевой риск. Например, облигации лизинговых компаний, микрофинансовых организаций и некоторых девелоперов обычно предлагают более высокую доходность по сравнению со средним уровнем рынка.

Выводы

Чтобы обогнать индекс Мосбиржи полной доходности, достаточно инвестировать в облигации надежных эмитентов с рейтингом A, AA или AAA. Для наиболее консервативных инвесторов подойдут даже государственные облигации.

Если же цель – превзойти доходность индекса S&P 500, то обычно приходится принимать более высокий кредитный риск и выбирать бумаги с рейтингами A, BBB, а иногда и сегмент высокодоходных облигаций – BB и ниже.

Что делаю лично я

В фондовой части своего портфеля я стремлюсь к 30% рублевых корпоративных облигаций. Половина приходится на облигации с плавающим купоном и половина с фиксированным купоном.

Почему я держу и те, и другие?

Российские корпоративные облигации по мировым меркам имеют сравнительно небольшие сроки обращения. Чаще всего это бумаги со сроком до погашения два-три года. Когда до погашения остается около года, их поведение становится очень похожим на поведение модельных флоатеров.

Именно поэтому я рассматриваю оба типа облигаций как достаточно близкие по своим характеристикам и стараюсь покупать их в диапазоне доходностей, который показывал ранее.

Основной упор делаю на облигации с премией примерно от +2% до +4,5% к ключевой ставки. Это в основном бумаги с рейтингом A и A-.

Иногда я совершаю и точечные сделки, если считаю, что рынок неправильно оценил конкретный выпуск. Например, можно посмотреть мой разбор флоатера компании «Самолет». На мой взгляд, этот выпуск предлагал необычно высокую премию для своего кредитного рейтинга.

Однако такие сделки занимают лишь небольшую долю портфеля. Основной объем средств по-прежнему вложен в более надежные облигации.

Почему же я не увеличиваю долю таких облигаций еще сильнее?

В одном из предыдущих постов я подробно разбирал ценовые колебания – волатильность – различных классов активов. Как можно заметить, волатильность акций значительно выше, чем у флоатеров. Индекс коротких флоатеров или фондов денежного рынка на графике выглядит почти как плавно растущая линия.

Если смотреть только на историческое соотношение риска и доходности, то оптимальная доля акций могла бы оказаться совсем небольшой – порядка 10%, а остальная часть портфеля могла бы состоять из флоатеров для сохранения паритета риска.

Но на практике я так не делаю. Дело в том, что у облигаций существует риск, который за последние двадцать лет не реализовывался, но полностью исключать его нельзя. Это сценарий резкого ослабления национальной валюты без сопоставимого повышения ключевой ставки – условно говоря, турецкий сценарий.

В такой ситуации купон может уже не компенсировать инфляцию. Акции, золото и недвижимость защищены лучше, поскольку за ними стоят реальные активы, стоимость которых обычно растет вместе с инфляцией. Обычные облигации такой защиты не дают. Исключение составляют только облигации с защитой от инфляции.

Именно поэтому я не концентрирую портфель только в облигациях.

Есть и еще одна причина. На некоторых временных интервалах акции заметно опережают облигации по доходности. Если сочетать оба класса активов и периодически проводить ребалансировку, можно получить дополнительную доходность за счет более высокой волатильности акций, сохранив при этом общий риск портфеля на комфортном уровне.

Если пост было полезным, ставьте лайк и подписывайтесь.

Также меня можно смотреть на YouTube:

https://youtu.be/VWvfj9GkyZo?si=Z0E5brftQF1bKVxr