ПАУЗА МИНФИНА: ЭТО НЕ ПРО ОТСУТСТВИЕ СПРОСА

⚡️Коллеги, сегодня вновь был эфире программы «Рынки. Утро» на РБК с комментарием по действиям Минфина на рынке гособлигаций, посмотреть можно ТУТ (https://vkvideo.ru/video-210986399_456245774)

Но как всегда все не успел поэтому пишу для Вас полную версию.

ПАУЗА МИНФИНА: ЭТО НЕ ПРО ОТСУТСТВИЕ СПРОСА

Хронологию выглядит так: 24 июня — аукцион отменён. 8 июля — отменён. 15 июля Минфин впервые с ноября 2025-го выставляет флоатер 29028 и получает спрос свыше 144 млрд руб. Аукцион признан несостоявшимся: нет заявок по приемлемым ценам. 20 июля приостановка объявлена бессрочной — впервые с 2020 года.

Разница между «спроса нет» и «спрос есть, но эмитент отказался от цены» принципиальна. 15 июля было второе. Рынок не отвернулся от суверенного риска — он выставил за него счёт, который Минфин отказался оплачивать.

💸Счёт
К середине июля доходности длинных выпусков доходили до 16,6–16,7% при ключевой ставке 14,25%.
Положительный спред длинного конца к ключу в фазе смягчения ДКП — аномалия.

В нормальной логике цикла снижения длинный конец торгуется ниже ключевой ставки: он дисконтирует будущую траекторию, а не текущую точку. Здесь он торгуется выше. Это премия не за дюрацию, а за неопределённость — бюджетную, инфляционную (топливный контур), санкционную.
Занять на 15 лет под 16,7% при ставке 14% — зафиксировать стоимость обслуживания на десятилетие вперёд по цене пика цикла. Отказ рационален.

Почему пауза устойчива
Тезис, который редко проговаривают: Минфин не в безвыходном положении.
В июне правительство получило право занимать сверх верхнего предела внутреннего госдолга и программы заимствований — в пределах остатков на едином казначейском счёте. Дефицит I полугодия составил 5,73 трлн руб. (2,5% ВВП) против 3,786 трлн (1,6% ВВП), заложенных законом на весь год, — но покрывается он остатками, а не аукционами.
Отсюда следует главное: переговорная позиция эмитента сильнее рыночной. Минфин может ждать. Держатель длинной позиции — не всегда.

Арифметика III квартала
План — ~1,5 трлн руб., 14 аукционных дней. Факт: одно размещение 1 июля, выпуск 26251, 10,4 млрд руб. по номиналу (выручка 9,1 млрд). Меньше 1% плана.

На оставшиеся аукционные дни — четыре в августе и пять в сентябре — приходится по ~165 млрд руб. Для сравнения: фактический темп II квартала ~143 млрд, I квартала ~114 млрд. Каждая пропущенная среда поднимает планку ещё примерно на 20 млрд.

Формально план выполним. Классическими ОФЗ-ПД в текущей конъюнктуре — нет. Но его и не предполагается выполнять классикой.

💼Инструмент возврата уже заряжен
Минфин зарегистрировал ОФЗ-ПК 29030 (погашение октябрь 2037 г., 500 млрд руб.) и 29031 (июль 2042 г., 1 трлн руб.). Купон — срочная RUONIA на 3 месяца.

Полтора триллиона — ровно квартальный план. Это не запас на будущее, это подготовленный инструмент.
Механика известна по ноябрю 2025-го: один аукционный день по двум флоатерам принёс 1,753 трлн руб. выручки под лимиты 3-месячного репо ЦБ. Годовой план закрывается не темпом, а одним днём.

Три триггера возврата

1️⃣ Вторичный рынок перестаёт обновлять минимумы — ориентир 2–3 недели без новых провалов RGBI.

2️⃣ Длинный конец уходит ниже 15%. После заседания 24 июля доходности сместились с 16,3–16,5% к 15,7–15,9% — направление верное, порог не пройден.

3️⃣ Появление 29030 или 29031 в объявлении об аукционе. Этот сигнал придёт раньше любых заявлений.

Сценарий
Пробные размещения малого объёма — вторая половина августа. Полноценный возврат — после заседания ЦБ 11 сентября при достаточно мягком сигнале. Основной объём года — флоатерами в ноябре–декабре.

Фальсификатор сценария: выставление флоатера на аукцион до заседания ЦБ. Это будет означать, что кассовая потребность оказалась острее, чем следует из публичной отчётности.

☂️Что это значит для позиции
Пауза Минфина — временное снятие навеса первичного предложения, а не смена фундаментала. Навес не исчез: он перенесён на осень.

Сигналом к развороту в длинной дюрации служит не сообщение о возобновлении аукционов, а устойчивое сужение спреда длинного конца к ключевой ставке. Возврат Минфина при непройденном пороге — это не разворот рынка...