🌊 Первичный рынок облигаций захлестнули флоатеры

Последние несколько недель ситуация на облигационном рынке складывается, мягко говоря, сложная. Всего за пару недель RGBI спустился со 117 до 113 п., а доходности в «фиксах» выросли по всей кривой — особенно на дальнем конце.

В этих условиях вполне логично, что эмитенты переключились на флоатеры, но есть ли среди них хотя бы что-то интересное?

💿Северсталь

У многих брокеров размещение сталелитейщика вынесено на первую полосу. Первые облигации за семь лет, высочайший кредитный рейтинг и все в таком духе.

Вопросов к кредитному качеству Северстали у нас, безусловно, нет, а вот привлекательность размещаемых эмитентом бумаг выглядит очень сомнительно.

Премия в фиксе ожидаемо очень и очень невысокая. По 15,5% с сопоставимой дюрацией на рынке целая масса бумаг от Ростелекома, МТС-а, РЖД, Газпромбанка, Русгидро и других эмитентов высочайшего кредитного качества.

С флоатером ситуация аналогичная — премия в 135 б.п. совершенно типична для рейтинга ААА и ничего интересного не представляет.

Единственный смысл хотя бы смотреть в сторону первички Северстали — диверсификация сверхконсервативного портфеля корпоративных облигаций. В остальном какого-то смысла участвовать в размещении попросту нет.

📱 Яндекс Финтех

Снова ААА секьюр с достаточно высокой дюрацией из-за длинного револьверного периода в полтора года. С точки зрения позиционирования тут все точно неплохо. Последнее размещение ПВ-2 с купоном в 17,3% сейчас дает доходность около 17,8% и торгуется около 100,7% от номинала.

Поэтому чисто в сравнении с альтернативами все весьма достойно.

По кредитному качеству каких-то больших тревог бумага тоже не вызывает, хотя здесь есть свои нюансы. По рейтингам все хорошо — АААsf от Эксперт РА и АКРА. Но нужно понимать, что здесь в основу положены кредиты в рамках программы «Супер сплит», предоставляемые для оплаты товаров частями.

При этом в портфеле 99,5% совокупного остатка долга составляют транши, предоставленные на 24 месяца, что может создавать дополнительные риски повышенной дефолтности, особенно учитывая, что средневзвешенная ставка по портфелю — 50,2%.

Тем не менее, в сделке, как и ранее, присутствует довольно неплохое кредитное усиление — избыточный спред составляет более 34% годовых, а сумма младшего транша и резервного фонда составляет 28% от секьюритизируемого портфеля, что в совокупности перекрывает рассчитанную Эксперт РА базову вероятность дефолта кредитных траншей на горизонте их жизни в 37,1%.

В общем, неплохая идея, но с чуть более высокими рисками в сравнении с альтернативами от Сбера или Альфы.

⚙️ Группа ГМС

У Гидромаша все, в целом, идет в рамках плана. Как и ожидалось — долговая нагрузка выросла на фоне инвестиций в основные средства. По 2025 году чистый долг/EBITDA возрос до примерно 3х, а ICR сократился до 2,8х. При этом коэффициент текущей ликвидности ушел чуть ниже единицы, составив около 0,9х.

Операционный и свободный денежные потоки, как и годом ранее, остались в отрицательной зоне. На отрицательный FCF во многом повлияла продолжившаяся масштабная инвестиционная программа.

В общем, новый выпуск вполне укладывается в логику «работы по рефинансированию задолженности». Какого-то блеска в результатах не видно, но те ухудшения долговых метрик, что мы видим в данных 2025 г., кажутся совершенно ожидаемым, поэтому пока ГМС в целом смотрится вполне на свой рейтинг А.

Что касается параметров, то тут основной негатив только от срочности бумаги — трехлетний флоатер рынок навряд ли оценит слишком высоко. Что-то сопоставимое у ГМС уже есть в лице выпуска 002Р-01 с пут-офертой в конце февраля 2029 года.

Купон там идет по ставке КС + 3,25%, а бумага стабильно торгуется ниже номинала — около 99,2%. Поэтому полагаем, что в новое размещение есть смысл идти с премией к «ключу» не ниже 375 б.п.

🤔 Мысли по рынку в целом

Пока никакого большого позитива мы не видим. По-прежнему считаем, что сейчас стоит сидеть в корпах с дюрацией в 2-3 года, а также отдельных интересных флоатерах, об одном из которых мы расскажем чуть позже.

Получайте нашу аналитику раньше всех: t.me/+mK0E84LywtVmMjdi


#Облигации #Размещения