Что общего у ИИ и сланцевой революции?

«Великолепная семёрка» составляет уже более 40% капитализации S&P 500. По факту это означает, что инвестор, который думает, что он диверсифицирован через индекс, сидит в одной большой теме — искусственном интеллекте.

Эта ситуация всё сильнее напоминает сланцевую революцию 2000-2010 (а не кризис доткомов как многим кажется).
Другие мнения по рынку и отдельным компаниям можете увидеть раньше остальных в моем тг канале t.me/vt_invest_management.

Тогда Уолл-стрит с огромным энтузиазмом финансировал компании, занимающиеся сланцевой добычей. Дешевые кредиты, высокие мультипликаторы, гонка за земельными участками и буровыми вышками. Традиционные метрики, такие как FCF, почти не работали, поэтому отрасль быстро придумала новый показатель — EBITDAX.

Чарли Мангер по этому поводу однажды сказал жёстко, но точно: каждый раз, когда видишь слово EBITDA, лучше мысленно заменять его на «дерьмовый заработок».

Проблема сланцевой революции заключалась не только в терминологии. Главный вызов был в физике: скважины очень быстро истощались. Уже через два года добыча падала до 15% от начального уровня. Чтобы просто удерживать производство, компаниям приходилось постоянно бурить новые скважины — по сути, непрерывно сжигать капитал. При этом бухгалтерская амортизация скважин часто создавала иллюзию прибыли, сильно искажая реальную картину.

Сегодня мы наблюдаем очень похожую картину в ИИ.

По оценкам Bloomberg, технологические гиганты в этом году потратят на капитальные расходы, связанные с ИИ, более 400 млрд. долларов. Это уже, вероятно, крупнейший единовременный всплеск Capex в истории современного капитализма.

Около 55% этих расходов приходится на GPU. И здесь возникает важный момент: срок полезного использования этих чипов, по оценкам людей, строящих дата-центры, составляет около 3-4 лет. Ненамного дольше, чем у сланцевой скважины.

Рынок пока сосредоточен на том, кто больше и агрессивнее инвестирует в эту гонку. Но рано или поздно он начнёт задавать гораздо более неудобный вопрос: а где здесь реальная окупаемость капитала?

Если компании не смогут обеспечить достаточную отдачу от этих инвестиций и при этом будут правильно (то есть консервативно) амортизировать GPU с учётом их короткого жизненного цикла, их мультипликаторы могут довольно резко скорректироваться.

Отдельно стоит отметить, что в финансировании этого бума активно участвует Private Credit, который я уже обсуждал в другой статье. Например, дата-центр Цукерберга в Луизиане стоимостью 29 млрд $ построен всего с 3 млрд своего капитала и 26 млрд долга от PIMCO. Но вот незадача: согласно тому же Bloomberg, открытие примерно половины ЦОД, запланированных в США на 2026 год, либо будет отложено, либо полностью отменено.

Если период эйфории сменится разочарованием, а условия кредитования ужесточатся (ставки будут снижаться медленно ожиданий), последствия могут оказаться весьма значительными. История сланцевой революции учит нас, что большие технологические сдвиги почти всегда сопровождаются огромным перерасходом капитала и последующим болезненным похмельем с последующим реальным скачком человечества. Сейчас мы находимся где-то в середине этого цикла.

Вопрос только в том, насколько глубоко будет это похмелье.