Группа Биннофарм - обзор эмитента облигаций

Всех с праздником!

Сегодня поговорим об одной из известных фармкомпаний в России. Наверняка, у каждого в аптечке найдется продукция их производства, будь это Кагоцел, Максилак, Венарус (всех могли слышать в рекламе), Цефтриаксон, а также различные известные препараты с суффиксом «-АКОС» и многие другие — все это производят предприятия группы данного эмитента.

Так как с текущим рейтингом (А) эмитент давал хорошую доходность, я решил проанализировать — а нет ли необходимости «лечить» саму компанию, которая производит все то, что лечит людей. Давайте разбираться:

🔸 Оценка качества ведения бизнеса — выше среднего (29 из 46):

·         Эмитент является представителем одной из самых защищенных отраслей экономики — фармацевтика. Доля компании на рынке — около 2% (в ТОП-5 по выручке среди отечественных компаний)

·         Цикличность практически отсутствует, т к продукция компания является товарами первой необходимости и формируют постоянный спрос.

·         Диверсификация отмечается как высокая ввиду достаточно разнообразной линейке препаратов, начиная от средства от головной боли и диареи, заканчивая вакцинами и препаратами для терапии тяжелых заболеваний. Структура активов группы представляет собой производственные мощности в Подмосковье, Ставрополе, Кургане, а также филиал в Китае, что позволяет распространять продукцию по всей стране, а также за рубеж. Основных дистрибьюторов 4 — ФК Пульс, Катрен, Протек, Система-К — составляют 80 % выручки.

·         Конкурентоспособность отмечается как высокая. Компания имеет большие производственные мощности, множество патентов на уникальные и жизненно важные препараты, поддерживается государством через субсидии и доступ к госзакупкам.

·         Тем не менее, потенциал развития — не высокий. Потенциал денежного потока к инвестициям, не то чтобы низкий — отрицательный. Компании сейчас явно не до развития — устранить кассовые разрывы, оптимизировать затраты (сокращение ССЧ) первоочередная задача. Поэтому весь САРЕХ финансируется исключительно на заемные деньги. Дополнительно обращу внимание, что операционный цикл стал длиннее из-за роста запасов и увеличения доли ДЗ, проданной через факторинг, что давит на операционный денежный поток, усиливая кассовый разрыв.

·         Деловая репутация отмечается как высокая: нет просрочек ЗП, текучки кадров, внутренние и внешние организационные процессы выстроены на качественном уровне, существенных просрочек расчетов с КА, как и скандалов/разбирательств не обнаружено.

·         Качество раскрытия информации — нормальное. Аудитором эмитента выступает ДРТ  (БИГ-4), заключение — не модифицированное (по-русски — без оговорок и плохих выводов), отчетность — регулярная и своевременная. Единственный минус — корректировки показателей прошлых лет в связи с пересмотром учетной политики.

·         Транспарентность — не однозначная.  С одной стороны группа — публичная, с регулярной МСФО и четко структурированными процессами принятия решений (через совет директоров). С другой — большой объем активов сосредоточен в связанных компаниях, где нет своей индивидуальной отчетности и не понятно, как там дела у конечного получателя денег. Так же не до конца прозрачна структура и нет четкого ответа — кто конечный бенефициар бизнеса. Мы, конечно, понимаем, что это Евтушенков, но напрямую не прослеживается, какая у него доля участия. Тем не менее оценку не снижаю.

·         Эмитент недостаточно уделяет внимание прямой работе с ДЗ, предпочитая передачу в факторинг, вместо самостоятельного контроля. Тем не менее это позволяет держать долю неликвидной ДЗ на низком уровне (0,7%)

·         Рисков блокировки счетов нет, т к эмитент своевременно платит налоги и не допускает массовых исков по задолженности со стороны КА.

Резюме: Биннофарм — один из крупнейших игроков, устоявшихся в секторе фармацевтики, с положительными репутационными характеристиками и наличием определенных преференций от государства. Ложку дегтя добавляет ограниченный потенциал развития в виду проблемного фин. состояния.

🔸Оценка операционных показателей — все очень плохо (2 из 17),

·         Темпы роста выручки и прибыли — низкие (4,7% и 7,3% соответственно), причем небольшой прирост случился только благодаря реализации услуг. Если учесть пересмотр учетной политики в части признания выручки — увидим, что чистый доход даже снизился г/г.

·         Однако главная проблема — высокая величина процентных расходов, которая возникает больше не от долговой нагрузки, а за счет высокой доли комиссии за факторинг по  ДЗ, скрывающейся в прочих расходах. Отсюда катастрофическое ухудшение фин. результата — с 1,3 млрд  убыток двукратно увеличился — до 2,6 млрд руб.

·         То же самое касается и свободного денежного потока — эмитент за счет использования факторинга получает свою выручку с дисконтом, так еще и уплачивает комиссию + растущие % по фин долгу никто не отменял, из-за чего опер поток глубоко отрицательный. Да и строительство нового хаба и R&D исследований нужно завершать — это еще дырка в 5,4 млрд руб.

·         Исходя из описанного выше хорошую рентабельность ожидать бессмысленно — если по продажам удается держать приемлемую маржу (13,4%), то по остальным метрикам — в минусе. Отрицательный ROE и ROA как бы намекает — бизнес не работает как надо, а долги из года в год только увеличиваются. Без кардинальных структурных изменений и собственных денежных вложений бизнес обречен на гибель в ближайшие 1-2 года.

Резюме: Бизнес катится в тартарары. Выручка не растет, расходы не уменьшаются, обслуживание долга дорожает + активное использование факторинга съедает всю маржу. Без кардинальных структурных изменений — сокращения факторинга и общей долговой нагрузки, оптимизации затрат, продажи «якорного» предприятия в группе — бизнес может уйти на покой уже через 1-2 года.

❗️ Интересный факт: В 2024 году при чистом убытке 1,4 млрд руб. Биннофарм выплатил дивиденды на сумму 5 млрд руб. В 2025 году история повторилась: дивиденды составили 5,5 млрд руб. при убытке в 2,6 млрд руб. По сути деньги дважды выведены из бизнеса в адрес учредителей — и это в момент сильных убытков и кассовых разрывов.

🔸Оценка фин. устойчивости — низкая (9 из 46):

·         Закредитованность — приемлемая для фармкомпаний (D/E= 2,25 < 3)

·         Также отмечу, что скорость оборачиваемости ДЗ в 2 раза быстрее, чем КЗ, однако достигается исключительно за счет факторинга.

·         Чистый денежный поток — положительный (1,5 млрд руб.) — спасибо облигационерам.

На этом положительные моменты заканчиваются:

·         Эмитент финансово неустойчив (КФУ=0,38 < 0,8), зависим от заемных денег (КФА=0,28 <0,4), не имеет достаточно собственных средств для финансирования опер. деятельности (КОСОС — отрицательный)

·         Ликвидность (КТЛ=0,63, КБЛ=0,46, КАЛ=0,06) — очень низкие. Продав всех быстрореализуемые активы по балансовой стоимости, эмитент покроет только 46% срочных обязательств. Однако, баловство с факторингом ухудшает картину.

·         Чтобы полностью расплатиться с долгами, компании потребуется почти 6 лет. Учитывая структуру долга (85% — с погашением в течение года), контору спасет только рефинансирование.

·         ICR<1 говорит о том, что компания не зарабатывает достаточно, чтобы покрывать свои процентные платежи. Для своевременной оплаты процентов ей уже требуется дополнительно занимать деньги.

·         DSCR — чуть лучше (1,25 <1,4), но только благодаря моментальным перечислениям факторинговой ДЗ.

·         В первые полгода 2026 эмитенту предстоит погасить 8,2 млрд обязательств + около 4 млрд процентов. У эмитента на начало 2026 есть неиспользованные кредитные линии на 12,6 млрд руб. — до середины года переживать не стоит! Самый тяжелый — 3 квартал: большая часть долговой нагрузки к погашению выпадает туда, кредитные линии будут исчерпаны, при условии, что фин. результат и опер поток останутся отрицательными. Если с кредиторами им помогут договориться «крыша», то с облигациями сложнее. Эмитент в отчетности анонсировал новый выпуск облигаций, а вот от успешности его размещения зависит погашение старых.

Резюме: эмитент, как и многие другие крупные игроки рынка с наличием господдержки, не отличается хорошей финансовой устойчивостью. Ликвидность компании недостаточная, обеспечивается в основном за счет рефинансирования/новых кредитов и займов, а не опер. деятельности. Основной вопрос — смогут ли рефинансировать весь долг к погашению — остается открытым. Очень много отрицательных сигналов прямо бьют «в набат». Понятно, что АФК не даст просто так схлопнуться группе, имеющей стратегическое значение для экономики, но и откровенный слив денег в трубу не может продолжаться бесконечно.

❗️ Интересный факт: В 2025 году компания капитализировала в стоимость строящихся активов процентные расходы на сумму 1,7 млрд руб:

0,6 млрд на строительство склада и лаборатории,

1,1 млрд на разработку новых препаратов и прочие НИОКТР

Это означает, что фин. результат завышен на эту сумму — если бы все проценты были отнесены на расходы периода, убыток составил бы 4,3 млрд руб. Вот такая магия учетной политики!

Итог: 40 баллов из 100.

Ввиду отрицательного значения коэффициента банкротства (К Фулмера= -1,46), оценка согласно принятой модели снижена на 20%, итоговый балл — 33,6, что соответствует рейтингу В+, но гораздо ниже рейтинга от Эксперт РА — А.

Статистическая вероятность дефолта — до 25% на горизонте 1 года. Полученный расчетный рейтинг — спекулятивный, требующий повышенной доходности (45%), которую эмитент не обеспечивает (YTM max 23,5%). В связи с чем бумаги не являются для меня привлекательными с точки зрения инвестиций.

Какой можно сделать вывод? Компания сама нуждается в «лечении», причем системном и основательном. Обычным вливанием денег здесь не помочь, необходимо менять бизнес-модель, подход к финансированию деятельности, самостоятельно работать с ДЗ без дорогого факторинга, чтобы выходить на положительный FCF. В противном случае в ближайшие 1-2 года эмитент исчерпает запас прочности и рискует покинуть рынок, далее все будет зависеть от целей АФК по группе — дела у них идут также нехорошо. Заводы и лаборатории наверняка продолжат работать, но под каким названием и кто будет владелец, а также кто будет возвращать деньги облигационерам — остается вопросом.

Данная публикация является личным мнением автора. Мнение владельца сайта может не совпадать с мнением автора.