Самолет: всё не так плохо? Долг растёт. Бизнес [пока] жив? Ждать ли дефолт в 2026?

• Бизнес держится из последних, явно слабеющих сил
• EBITDA еле покрывает финансовые расходы
• Долг растёт — главный риск
• Ждать ли дефолт?
• Итоги

Финансовые метрики выглядят неплохо только на первый взгляд. Если присмотреться внимательнее, тревога растёт.

Но в целом отчётность вышла лучше, чем я опасалась. Дела у Эталона хуже.

Из плюсов на этом всё.

Бизнес держится из последних, явно слабеющих сил

• Выручка: 366,8 млрд руб. (+8%)
• EBITDA: 103,3 млрд руб. (+24%)
• Финансовые расходы: 100 млрд
• Убыток 2,3 млрд руб. из-за разового списания (Квартал Марьино на 4,7 млрд руб). Без этого была бы прибыль в 2,5 млрд руб.

Даже несмотря на потерю Марьино, Самолёт показал довольно скромный убыток. Напомню, Эталон потерял 22 млрд.

Стоит похвалить менеджмент за оптимизацию расходов. И пожелать им удачи на 2026 год. Если удастся удержать долг под контролем, дальше должно пойти проще.

EBITDA еле покрывает финансовые расходы

Самолёт в отчётности пишет о скорректированной EBITDA в 125 млрд руб. Капитализирует проценты:

Группа капитализирует процентные расходы, которых можно было бы избежать, если бы она не произвела расходы по квалифицируемым активам.

Решайте сами, стоит ли смотреть на эту цифру. Я считаю покрытие финансовых расходов без этих корректировок: 103 / 100 = 1,03х.

Риск ликвидности выше, чем декларируется.

Долг растёт — главный риск

Компания в пресс-релизе успокаивает, мол, долг снизился. Но снизился только корпоративный долг (на 21,5 млрд руб, около 15%).

Чистый долг (с учетом эскроу) вырос до 373,3 млрд руб (было ~291 млрд руб.).

• Чистый долг (с эскроу) / EBITDA = 3,7x. Это — много.
• Чистый долг / творческая EBITDA = 2,98. Много даже так.

Ждать ли дефолт?

Самолёт в отчётности хвастается невыбранными кредитными лимитами (614 млрд.руб.):

Данных средств будет достаточно для продолжения строительства по текущим проектам и погашения краткосрочных обязательств в 2026 году.

Неплохо.

Но расслабляться не стоит. Кредитные лимиты могут внезапно стать недоступны.

Аудитор в отчетности уже отметил, что по кредитам на 404,8 млрд руб. Самолет обязан соблюдать финансовые коэффициенты. Нарушение дает банкам право требовать досрочного погашения. Рост долга, слабая отчётность и внимание аудитора свидетельствуют, что условия на грани. Компания работает близко к пороговым значениям.

Мгновенного дефолта ждать не стоит. Но важно помнить про эти риски.

Хорошо, что Самолёт осознаёт сёрьезность ситуации. На 2026 год не ставит задачу развивать бизнес и радовать акционеров. Цель — выживание:

Нашими целями на 2026 год остаются – оптимизация долгового портфеля, снижение уровня корпоративного долга, в рамках дальнейшего укрепления финансовой устойчивости группы.

Итоги

• Бизнес крайне уязвим, но ещё жизнеспособен.
• Дефолт в 2026 году маловероятен благодаря кредитным лимитам и ожидаемому снижению ставки ЦБ.
• Текущая доходность облигаций — адекватная компенсация за риск.
• Расслабляться нельзя: при сохранении/росте ставки или падении рынка недвижимости, обслуживание долга рушится, рефинансирование блокируется, выживание бизнеса окажется под вопросом.

Самолёт рассматриваю только с точки зрения получения купонного дохода. Не завидую владельцам акций.

Облигации держу. Внимательно слежу за прибылью и продажами. Если появятся проблемы, облигации надо будет продать.