«Green Flow Скандинавия»: как wellness-мечта превратилась в финансовую схему на Московской бирже

5. Анализ доходности фонда

В основе оценки любого инвестиционного фонда лежит прогнозная финансовая модель — математическое отражение будущего. У фонда «Грин Флоу Парк Скандинавия» таких будущих оказалось два, и они кардинально различаются.

Прежде чем приступить к анализу моделей важно понимать схему продажи паев: при формировании фонда было выпущено 253 тыс. паев (владельцем паев стала компания Антерра), а дальше по мере появления спроса со стороны инвесторов компания Антерра выступала продавцом паев и выставляла паи в биржевом стакане исходя из своего план-графика повышения цены, таким образом контролируя цену продажи паев и динамику ее роста. Важно отметить, что цена продажи паев от Антерры никак не коррелирует с расчетной стоимостью пая.

1) При запуске фонда в 2024 году инвесторам была показана финансовая модель (1) проекта, а точнее выдержка из нее с ключевыми финансовыми показателями бизнеса и самого фонда. По этой модели к концу 2025 года стоимость пая должна была вырасти на 30% (с 5323 до 6882 руб.).

2) В 2025 году инициатор проекта по какой-то причине пересмотрел свои прогнозы по проекту и выпустил финансовую модель (2). Это послужило причиной существенного повышения цен и к декабрю 2025 года стоимость паев достигла значения в 9000 руб (+65% вместо запланированных +30%).

Какие изменения мы видим в этих моделях:

• Прогнозируемая выручка бизнеса увеличилась на 37%, а чистая прибыль на 163% (соответсвенно выросла и операционная маржинальность бизнеса примерно в два раза).
• Прогнозируемая стоимость фонда увеличилась на 153%, а РСП на 89% (похоже на какое-то размытие паев… об этом немного дальше поговорим).

На первый взгляд может показаться, что это нормальная ситуация, которая связана с положительной динамикой строительства объекта и пересмотром финансовых показателей будущего бизнеса. Поэтому инвесторы должны быть счастливы, что получили такую сверхдоходность на этапе строительства. Но так ли все на самом деле? Давайте попробуем разобраться в фундаментальных причинах таких серьезных изменений, оценить реалистичную дивидендную доходность после запуска проекта и по итогу определить справедливую оценку данного фонда и стоимость пая.

> Стоимость строительства проекта

Исходя из финансовой модели (1) стоимость строительства термального комплекса обойдется в 1,07 млрд руб., что соответствует цене 187 тыс. за кв.м. Для комплекса из премиального сегмента это вполне обоснованная цена, но которая находится на верхней границе диапазона из отчета по рынку Nikoliers. Давайте считать, что это справедливая цена.

При старте продаж капитализация фонда была оценена в 1,35 млрд, что на 26% выше себестоимости строительства.

> Прогнозирование финансовых результатов бизнеса

В этой части давайте оценим финансовые прогнозы по термальному бизнесу из актуальной финансовой модели (2), а также сделаем собственный расчет и оценку реалистичности данных прогнозов.

Финансовая модель (2)

• Комплекс будет запущен только в середине 2026 года, поэтому в первый рабочий год мы видим пониженную выручку/прибыль, но уже с 2027 года бизнес выходит на свою целевую мощность и загрузку.
• Стоит обратить внимание на показатель маржинальности бизнеса (соотношение чистой прибыли к выручке): среднее значение по годам 54%, а самое интересное, что в первый год этот показатель вообще равен 66%. Может ли такое быть? Выглядит как супер оптимистичный сценарий + отмечу, что в финансовой модели (1) этот показатель был равен 30%.

По информации от Михаила Бобровникова (Инвестиционный директор сети термальных комплексов Термоленд) — маржинальность термальных комплексов действительно может доходить до 50%, но такой результат достигается не в первый год существования проекта, а на 2-3 год, когда загрузка выходит на целевой / максимальный уровень. Также нужно учитывать эффект от масштаба федеральной сети, которая экономит на маркетинге и подготовке персонала в пересчете на один комплекс. Если у оператора нет большой сети по всей стране или в конкретном регионе — операционные затраты при запуске нового комплекса будут существенно выше, что будет снижать маржинальность.

Для верификации такого уровня маржинальности давайте посмотрим на результаты аналогичного термального комплекса от Green Flow в Санкт-Петербурге, который был запущен весной 2023 года:

Финансовые результаты комплекса Грин Флоу Лахта (за 6 мес. 2025 г.)

• По итогам 2024 года выручка комплекса составила 280 млн, а чистая прибыль 45 млн, что = 16,2% маржинальности.
• По итогам 6 мес. 2025 года выручка составила 188 млн, а чистая прибыль 10 млн. Но на компании есть кредит в размере более 400 млн руб., поэтому такой итоговый финансовый результат мы видим из-за уплаты процентов в размере 37 млн. Операционная же маржинальность получается на уровне 25%.
• Можно сделать вывод, что реальная средняя маржинальность для термальных комплексов сети Green Flow составляет 15-30% (но я допускаю, что в супер оптимистичном сценарии при выборе удачной локации/концепции и грамотном управлении — маржинальность может действительно достигать 30-50%).

> Прогноз выручки/прибыли комплекса Скандинавия

Ключевой бизнес термального комплекса заключается в продаже временных проходок на посещение термальных зон, дополнительными источниками дохода является продажа абонементов в фитнес-зону, дополнительные СПА-услуги и гастропаб. Исходя из данных по действующему комплексу в Лахта парке - продажа временных проходок в термальную зону составляет 84% от всего объема продаж. Поэтому для простоты будущих расчетов будем отталкиваться именно от этого значения и учитывать только посещение термальной зоны.

• По данным от УК, целевое значение количества посетителей в день в новом проекте составляет 400 человек (комплекс Лахта парк в 1,7 раза меньше по площади Скандинавии) при среднем чеке в 3700 руб.

• Для прогнозирования выручки я закладываю следующие параметры: средний чек растет на 10% в год; количество посетителей не растет (находится на целевой максимальной проходимости); комплекс запускается ровно в середине 2026 года и в первые 6 месяцев работает с недозагрузкой в 30%:

• При этих вводных в 2027 — 2030 гг. прогнозируемая выручка на 30% ниже той, которая отражена в финансовой модели (2). Например, у меня в 2027 году выручка составляет 707 млн, а в модели (2) — 997 млн. Хотя все вводные я взял исключительно из этой же презентации по фонду.
• Для получения цифр по выручке из модели (2) — количество посетителей должно быть на 40% больше, а именно 565 чел в день.

• В базовом сценарии я закладываю маржинальность бизнеса в 30% (как среднее значение при эффективном управлении объектом), это по итогу дает прибыль на 65% ниже той, которая обозначена модели (2). Например, у меня в 2027 году чистая прибыль составляет 212 млн, а в модели (2) 580 млн. Разрыв уж сильно большой...

Как мы видим, в финансовую модель (2) заложены супер оптимистичные вводные: загрузка выше на 40% от изначального плана + рост маржинальности бизнеса в 2 раза. Но самое главное, что мои расчеты примерно совпадают с данными из финансовой модели (1). Поэтому я делаю вывод, что в изначальной версии цифры действительно были посчитаны реалистично, но потом по какой-то причине Антерра решила их пересчитать в сторону сильного повышения, хотя сроки запуска проекта наоборот сдвинулись на пол года вперед.

> Прогноз инвестиционных показателей фонда

Стоимость фонда и паев:

Ранее мы выяснили, что фактическая стоимость чистых активов фонда с момента запуска и до сегодняшнего дня находится на уровне +-300 млн руб. Поэтому в дальнейшем при использовании понятия «стоимость ЗПИФ / Капитализация фонда» я буду иметь не СЧА фонда, а оценку фонда на базе его биржевой цены паев.

• На момент запуска фонда было выпущено 253 616 паев., а продажи паев стартовали с уровня 5 323 руб. (что соответствует оценки стоимости ЗПИФ = 1,35 млрд руб.).
• Как я писал выше — в двух моделях прогнозы по росту стоимости ЗПИФ и паев существенно отличаются. Прогнозируемая стоимость пая в новой модели выше на 50-90%.

На что важно обратить внимание по модели (2): при делении СЧА на РСП получаем, что количество паев выросло в 2026 году, а именно до 339 тыс., что на 86 тыс. больше изначального количества. Тут либо ошибка в расчетах от УК, либо в 2026 году будет проведена эмиссия паев.
Также мы видим, что рост стоимости ЗПИФ и паев отличается во второй модели. Это может быть так, если действительно в 2026 году будет эмиссия паев по расчетной цене около 1000 руб., что фактически размоет долю прошлый пайщиков, поскольку они заплатили за паи цену х5-9.

• Как формируется прогноз капитализации фонда (или расчетной стоимости ЗПИФ): этот показатель привязан к выручке/прибыли самого бизнеса с определенным мультипликатором. При расчете мультипликаторов c 2027 года тоже получаем неоднозначную картину: в модели (1): P/S = 2,8 , а P/E = 8,6, а в модели (2): P/S = 4, а P/E = 7. То есть мультипликатор к выручке повысился почти в 1,5 раза, а к прибыли наоборот снизился на 20%.

> График выплат инвесторам:

С выплатами дохода ситуация еще более загадочная и непонятная. Давайте разберемся:

Часть 1

1) До запуска комплекса инвесторы должны были получать 11% годовых в форме регулярных выплат (деньги для выплат компания берет из прибыли со своих других проектов, что уже является крайне странным и вызывающим вопросы решением, которое объясняется исключительно маркетинговыми целями).

2) В итоге была проведена только одна выплата за 1кв 2025 года в размере 171 руб. на пай, что действительно составляет около 11% после НДФЛ. Но потом выплаты закончились. И только во вторник 27 января основателем Антерры было объявлено, что в марте 2026 года произойдет выплата дохода сразу за 3 квартала 2025 года в размере 482 руб. на пай (122 млн руб). При пересчете общей выплаты за 2025 год получается уже 10,7% после НДФЛ..

Часть 2.

До декабря 2025 года инвесторы не имели четкого представления о дивидендной политике после запуска комплекса. Отсутствие публичного графика выплат создавало атмосферу неопределенности. Но в декабре 2025 года управляющая компания предоставила детализированный план-график выплат на ближайшие 3,5 года, рассчитанный от базовой цены 9 000 руб. за пай.

• Закрытие реестра для выплат происходит каждые три месяца (28.02, 31.05, 31.08, 30.11).
• Размер выплат в первые 7 периодов растет примерно на 1% в квартал. А далее размеры выплат начинают скакать и уже не поддаются какой-то логике.

Итак...

Дальше мне следовало бы сделать расчет инвестиционных показателей (IRR, ROI) на базе данных от Грин Флоу, но как мы выяснили — данные в новой модели совершенно не поддаются какому-то логическому объяснению и подтверждению, поэтому смысла практического в этом нет.

Промежуточные выводы относительно прогнозов и данных от УК:

1) Прогнозный объем выручки не сходится с собственными вводными данными УК по загрузке и среднему чеку. Для достижения заявленных цифр посещаемость должна быть выше на 40% — существенное расхождение, ставящее под вопрос либо реалистичность прогнозов, либо качество исходных данных.
2) Прогнозируемая маржинальность бизнеса на уровне 54% противоречит историческим данным действующих комплексов Green Flow и средним рыночным показателям сегмента (обычно 20-30%). Это завышение в 1,5 — 2 раза искусственно раздувает показатели чистой прибыли, создавая иллюзию высокой доходности.
3) Прогнозируемая СЧА фонда привязана к чистой прибыли и мультипликатору х7. Но когда прибыль завышена, вся цепочка расчетов стоимости превращается в замкнутый круг оптимистичных предположений, далеких от рыночных реалий.
4) Модель (2) предполагает выпуск дополнительных 85 тысяч паев (+34% от изначального количества), что создает риски. Но пока я это не закладываю в расчет, тк это может быть ошибка.
5) Текущие и прогнозные выплаты напоминают не финансовый план, а набор ситуативных решений, лишенных единой методологической основы.

А самый главный вывод, что рыночная стоимость паев не является отражением фундаментальных показателей или расчетной стоимости. Это управляемый параметр, искусственно контролируемый через механизмы биржевой торговли и привязанный к финансовой модели, которая за год претерпела кардинальные, плохо обоснованные изменения.

> Мой расчет и определение справедливой стоимости фонда

А теперь я сделаю свою финансовую модель, в основу которой возьму практически те же самые вводные, что представлены в изначальных материалах (они действительно сходятся с возможной реальностью). В конце я сделаю таблицу чувствительности цены покупки пая к доходности на горизонте 5 лет.

1) Финансовые показатели бизнеса:

• Для базового сценария за основу беру те же вводные от УК по количеству посетителей в день (400) и среднему чеку (3700), а также закладываю рост среднего чека в год на 10%. В 2026 году добавляю коэффициент 0,7 от целевого количества посетителей из-за периода стабилизации бизнеса и раскачки количества гостей.

• Для расчета чистой прибыли я беру показатель маржинальности бизнеса в 30% (что соответствует верхнему уровню среднего значения по рынку). А также в будущем закладываю, что вся чистая прибыль будет распределяется пайщикам фонда (хотя это может быть не так, все зависит от условий договора с оператором комплекса Антерра).

2) Ключевые показатели фонда

• Для оценки СЧА фонда использую мультипликатор к чистой прибыли за прошлый период х8 (вопрос дискуссионный, но я возьму среднее значение между моделью 1 и 2, хотя лично я считаю, что это немного завышенная оценка и реальный мультипликатор будет в районе 6-7 прибылей).
• Получаем, что на конец 2026 года РСП составит порядка 6 тыс. руб., а СЧА фонда 1,54 млрд.
• Размер выплаты в 2026 году является суммой выплаты за первое полугодие в размере 11% от первоначальной цены (субсидируемая Антеррой выплата), а также выплаты всей чистой прибыли комплекса за второе полугодие.

3) Инвестиционные показатели фонда (базовый сценарий)

Поскольку биржевая цена пая не привязана к расчетной и ценовое предложение от Антерры постоянно меняется, я буду отталкиваться от текущей биржевой цены (на 27 января цена закрытия составила 6660 руб., что достаточно символично...).

Итак, вот что получаем:

• При покупке пая по цене 6660 руб. средняя дивидендная (рентная) доходность составит 13,4%, а CAGR стоимости портфеля 8%, что при суммировании даст 21,5%.

• При расчете инвестиционных показателей на горизонте 5 лет, получаем следующую картину: IRR = 18,6%, ROI,%гг = 21,1%.

4) Сценарии доходности

Для полноты картины ниже представлены еще два дополнительных полярных сценария (пессимистичный и оптимистичный), которые основаны на следующих предпосылках:

1) Пессимистичный сценарий: проходимость в день на 25% ниже (300 человек в день) + индексация среднего чека в два раза ниже (5% в год).

2) Оптимистичный сценарий: проходимость в день на 25% выше (500 человек в день) + индексация среднего чека в два раза выше (20% в год).

Сценарии доходности при покупке паев по цене 6660 руб. 

Получаем, что при негативном сценарии IRR составит всего 6,1%, а динамика стоимости паев будет отрицательной. Но в случае когда управляющая комплексом компания сможет превзойти плановые показатели — мы видим куда более интересные результаты, а именно IRR = 36%.

> Анализ чувствительности к цене покупки паев:

Как мы смогли выяснить ранее, особенность данного фонда в том, что на текущий момент биржевая цена паев никак не привязана к расчетной цене и собственник проекта сам решает по какой цене продавать паи. Поэтому предлагаю в дополнение сделать анализ чувствительности цены входа к доходности (на основе реалистичного сценария), это позволит наглядно понять и ответить на вопрос - по какой цене стоит входить в данный фонд?

• Я взял достаточно широкий диапазон цен - от 4 000 до 9 000 руб.
• IRR получился в диапазоне от 10,3% до 35,3%

Комментарий:

Анализ фонда Green Flow Скандинавия выявляет фундаментальное противоречие: доходная бизнес-модель и концепция сталкиваются с непрозрачными управленческими решениями, которые существенно снижают инвестиционную привлекательность.
1. Модель выпуска паев, при которой первоначальная эмиссия происходит по заниженной оценке с последующей продажей по «рыночной» цене, создает системный перекос в распределении денежных средства. Дельта между ценой продажи и ценой выпуска — остается у собственника бизнеса, создавая вопросы о прозрачности и целевом использовании полученных средств.
2. Кардинальный пересмотр финансовой модели в процессе реализации, сопровождающийся значительным завышением ключевых показателей, подрывает доверие к инициатору проекта. Резкий рост прогнозных значений выглядит скорее как инструмент ценовой спекуляции, нежели как результат объективного пересмотра возможностей бизнеса.
Совокупность этих решений позволяет предположить, что за внешней привлекательностью проекта могут скрываться операционные или финансовые сложности инициатора. Поведение эмитента напоминает скорее стратегию сиюминутной монетизации, чем долгосрочное партнерство с инвесторами.
Учитывая уникальное сочетание девелоперских рисков строительной фазы + операционных рисков нового бизнеса + управленческих рисков непрозрачных решений: адекватная цена входа ниже текущих биржевых значений. На мой взгляд, адекватная цена с учетом всего перечня рисков и действий компании-инициатора на текущий момент составляет: 5 000 — 5 500 руб. (не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией)
Итоговая оценка инвестиционной привлекательности: 1 из 5
(Единственный балл присваивается исключительно за гипотетический потенциал реализации оптимистичного сценария, который, однако, не подтверждается текущими управленческими практиками и прозрачностью коммуникации)

6. Оценка ликвидности и модели продаж

График фонда на 28.01.2026

ЗПИФ «ГринФлоу Скандинавия» позиционируется как рентный фонд с ежеквартальным распределением дохода и горизонтом до 2039 года. В таком формате возможность досрочного выхода становится критическим параметром для инвестора.

> Биржевая инфраструктура

Фонд торгуется на Московской бирже — это первый в России публичный инструмент, предоставляющий доступ к wellness-недвижимости и бизнесу. В рамках листинга предусмотрен маркетмейкер, который должен поддерживать двусторонние котировки, формируя ценовые ориентиры для инвесторов.

Однако ключевые параметры остаются непрозрачными:

• Объем средств, выделенных для выкупа паев
• Величина дисконта/надбавки к расчетной стоимости пая (РСП)
• Лимиты на дневные объемы операций

В условиях рыночного стресса эти неопределенности могут привести к ограничению ликвидности, когда заявленные механизмы перестанут функционировать.

+ В качестве дополнительной гарантии Антерра предоставила безотзывную офферту с обязательством выкупить паи по цене 7 080 руб. в случае, если доходность для владельца пая с момента приобретения после истечения 3 (третьего) года владения паями составит менее 33%.

> Реальная картина торгов

Анализ показывает следующую картину:

• Совокупный оборот за всю историю фонда: 905 млн руб.
• Среднемесячный оборот: 60 млн руб. (3 млн руб. в торговый день)
• Важный нюанс: значительная часть объема генерируется продажами со стороны УК новым инвесторам, что создает иллюзию активного вторичного рынка

После завершения активных продаж со стороны эмитента можно ожидать снижение оборотов на 70-90%, что соответствует типичной динамике для фондов недвижимости, которые проводят размещение паев через стакан (например фонды от УК ПАРУС).

> Ценовая динамика: рост и коррекция

Исторический график демонстрирует две четкие фазы:

1. Период стремительного роста (ноябрь 2024 — декабрь 2025): — Стартовая цена: 5 323 руб. за пай — Пиковая стоимость: 9 000 руб. (+65%) — Драйвер роста: планомерное повышение цены продажи паев со стороны Антерры (отсутствие привязки к фундаментальным показателям / РСП)
2. Коррекционный этап (декабрь 2025 — январь 2026): — Триггер: снижение кредитного рейтинга Антерры до «B-» — Текущая цена: 6 660 руб. (-25% от пика) — Ключевое наблюдение: маркетмейкер не смог сдержать давление продавцов (либо не справился с объемом, либо его вообще убрали)

> Оценка механизмов ликвидности

Изначальная концепция заслуживает признания:

• Прямой биржевой доступ для квалифицированных инвесторов
• Декларированная поддержка ликвидности через маркетмейкера
• Публичная офферта об обратно выкупе паев по цене 7 080 руб.

Комментарий:
Реализация заявленной стратегии выявила ключевую системную проблему: Ценообразование оторвано от фундамента  — отсутствие привязки к РСП создает ситуацию, когда пайщики не понимаю какая реальная справедливая цена пая, что может привести к сильной волатильности фонда. В стрессовом сценарии и массовом бегстве из фонда механизм вообще перестал работать и маркетмейкер вышел из игры.
Оценка по данном блоку: 2 / 5
Один балл — за изначально правильную концепцию биржевого размещения, второй — за сохранение технической возможности выхода на текущих уровнях без потерь от изначальных инвестиций.

7. Риски фонда

Для данного фонда есть специфические риски, которые не относятся к стандартным рентным фондам, поскольку данный фонд сочетает в себе сразу несколько бизнес-моделей: строительный бизнес / управление объектом недвижимости / операционное управление бизнесом термального комплекса.

1. Строительные риски

> Задержка сроков сдачи объекта

• Суть риска: Перенос сроков ввода со 2 кв. 2026 на более поздний период (так уже призошло один раз, тк изначально план был запустить проект в декабре 2025). + Отсутствие достаточного финансирования проекта, что в целом может заморозить стройку.
• Вероятность: Средняя.
• Воздействие: Отсрочка начала операционной деятельности, снижение доходности

> Увеличение себестоимости строительства

• Суть риска: Рост цен на материалы, рабочую силу, изменение проектных решений
• Вероятность: Средняя
• Воздействие: Необходимость проведения эмиссии паев и привлечение дополнительных средств

> Низкое качество строительства и отделки

• Суть риска: Несоответствие премиальному позиционированию Green Flow
• Вероятность: Низкая
• Воздействие: Снижение среднего чека, репутационный ущерб

2. Операционные риски бизнеса

> Низкая загрузка комплекса / снижение среднего чека

• Суть риска: Недостижение плановых показателей по посещаемости / снижение платежеспособности аудитории
• Вероятность: Средняя
• Воздействие: Невыполнение финансового плана, снижение размера прибыли/дивидендов

Негативные отзывы и репутационные риски

• Суть риска: Низкое качество услуг, скандалы в соцсетях
• Вероятность: Низкая
• Воздействие: Снижение трафика, долгосрочное повреждение бренда

Судебные разбирательства и банкротство оператора

• Суть риска: Финансовые проблемы «Антерры», суды с контрагентами
• Вероятность: Низкая
• Воздействие: Приостановка деятельности, необходимость смены оператора

3. Риски объекта недвижимости

Моральное устаревание концепции

• Суть риска: Изменение трендов wellness-индустрии через 5-7 лет
• Вероятность: Средняя
• Воздействие: Снижение конкурентоспособности, необходимость реконцепции и затрат на капитальный ремонт

Физическое разрушение и пожары

• Суть риска: Техногенные аварии, природные воздействия
• Вероятность: Низкая
• Воздействие: Полная или частичная потеря актива

4. Риски управления и ликвидности

Недобросовестность управляющей компании / оператора

• Суть риска: Вывод средств, конфликт интересов, манипуляции с отчетностью и тд.
• Вероятность: Низкая
• Воздействие: Невыполнение плановых показателей по доходности инвестиций, судебные процессы

Отсутствие ликвидности на бирже

• Суть риска: Невозможность продать паи по справедливой цене
• Вероятность: Средняя
• Воздействие: «Замораживание» инвестиций на длительный срок

Как мы видим, данный фонд имеет ряд действительно нестандартных рисков к которым не привыкли инвесторы при входе в рентные фонды недвижимости. Здесь мы видим сочетание как строительных рисков, так и рисков операционного управления бизнесом. Поэтому данный фонд нужно относить к высоко рисковым инвестициям несмотря на наличие опыта и действующих проектов у инициатора. По хорошему, за наличие дополнительных рисков должна быть и премия за риск, но как мы выяснили ранее — разгон цены от Антерры привел к потере инвестиционной привлекательности проекта.

8. Заключение

Green Flow Скандинавия  — это история о том, как блестящая концепция была принесена в жертву краткосрочной выгоде и непрозрачным схемам.

Что могло быть:

Первый в России биржевой фонд wellness-недвижимости с уникальной моделью прямого владения бизнесом термального комплекса. Прозрачность и win-win стратегия по развитию сети таких комплексов по всей стране.

Что получилось:

Давайте восстановим хронологию событий, чтобы понять всю суть происходящего.

Этап 1: Формирование фонда (2024 год)

• Действие: Компания «Антерра» вносит 99% долей ООО «Грин Флоу Скандинавия» в оплату паев фонда и становится владельцем всех паев.
• Оценка актива: 250–300 млн руб. на основе договора аренды земли с правом выкупа и будущего дохода от продажи объекта
• Расчётная стоимость пая (РСП): ~1 000 руб.
• Суть: Эмитент получает паи, не внося денежные средства, а лишь неся расходы на аренду участка

Этап 2: Запуск продаж (2024 год)

• Действие: Подготовка финансовой модели и оценка рыночной стоимости паев (модель реалистичная)
• Стартовая цена продажи: 5 323 руб. за пай (в 5 раз выше РСП)
• Цель: Привлечь ~1 млрд руб. на строительство термального комплекса
• Механизм: Активный PR и маркетинг; доход от продажи паев поступает «Антерре», а не в фонд.

Этап 3: Коррекция стратегии (2025 год)

• Действие: Пересмотр финансовой модели и прогнозов
• Новая цель: Продавать меньше паев, но по более высокой цене
• Логика: Продать 50% паев по оценке 2,2 млрд руб. вместо 80% по 1,35 млрд
• Результат: Постепенное повышение цены пая в биржевом стакане

Этап 4: Финансирование строительства

• Действие: «Антерра» направляет выручку от продажи паев на строительство через договоры займа
• Схема: Создание обязательств фонда и ООО перед головной компанией
• Итог: Монетизация паев с сохранением контроля над активом + получение сверх дохода, который можно направлять куда угодно.

Этап 5: Кризис доверия (декабрь 2025)

• Событие: Снижение кредитного рейтинга «Антерры» до «B-»
• Реакция инвесторов: Массовая продажа паев для фиксации доходности 40–60%
• Проблема: Маркетмейкер не справляется с объёмом продаж, начинается цепная реакция выхода инвесторов
• Причина кризиса: Отсутствие понятной инвесторам привязки стоимости пая к фундаментальным показателям

Этап 6: Ценовой откат (январь 2026)

• Текущая цена: 5 000 — 7 000 руб. за пай
• Динамика: Рост на 65% за год с последующим полным возвратом к исходному уровню
• Итог: Год волатильности без создания реальной стоимости

Как мы видим, изначально была выбрана неправильная структура фонда, которая вместо наполнения фонда активами/деньгами привела к обогащению компании Антерра, которая далее уже решает каким способом финансировать стройку — через займы на ЗПИФ/Общество или напрямую с головной компании. В любом случае это очень подозрительная и не прозрачная история. Выводы каждый делает для себя сам.
Может ли быть в этой истории Happy End для проекта и инвесторов? В теории может, но все зависит от дальнейших действий ответственных за этот проект лиц. У компании грандиозные планы по масштабированию и мне очень хочется верить, что они реализуются, но не в такой форме, где розничный инвестор выступает кошельком, закрывающим дыры компании, а не полноправным партнером wellness-бизнеса.

Общий рейтинг фонда: D (15 из 30 баллов)

Данный обзор является субъективным и независимым мнением автора телеграм канала REIT по-русски. Подписывайтесь на канал, чтобы получать свежую информацию о доступных для частных инвестиций фондах недвижимости.

Дисклеймер от автора: у меня не было задачи каким-то образом преподнести факты в негативном ключе, это субъективный и по настоящему независимый обзор фонда, который сделан на базе открытой информации из интернета и материалов, которую транслируют менеджеры фонда. Данный текст не претендует на истину, а является исключительно мнением автора канала.