Почему шортистам, даже если ЦБ не будет резко опускать ключевую ставку, будет крайне больно? Часть II (и не факт того, что заключительная).

Всем привет. Как и обещал даю вторую часть поста к теме “Почему шортистам, даже если ЦБ не будет резко опускать ключевую ставку, будет крайне больно?” (https://smart-lab.ru/blog/1178309.php). Честно говоря, я планировал его опубликовать где-то примерно в августе, но получилось только сейчас.

Итак, если вкратце пройти по прошлой части, шортистам будет больно из-за следующей цепочки событий: а) они не смогли выйти самый для себя благоприятный момент конец марта-первая половина апреля; б) чтобы как-то выйти из коротких, они дальше лили рынок в надежде на то, что он просядет достаточно для того, чтобы контрагенты (физики) наконец-таки капитулируют, и на их продажах шортисты выйдут из коротких: в) в процессе этих заливов новые транши коротких были все ниже и ниже к некому уровню рынка, который так и не смог пробиться, чтобы вызвать панические продажи физиков; г) в результате общая средняя цена по коротким позициям шортистов приближалась все ближе и ближе к текущим ценам на рынке, нивелирую полученный комфортный уровень запаса прочности позиции, в случае если рынок пойдет против коротких; д) сокращение этого запаса и сделало короткие горазда уязвимее к любым лонговым выбросам, таким встреча Путина и Трампа. И эти выбросы рано или поздно происходят, как показывает практика.

Но эта цепочка только часть проблем для шортистов. Вторая часть проблем заключается в том, что открытие короткой позиции — это, вообще-то, маржинальная позиция. Давайте вспомним: что такое короткая позиция?  Короткая позиция (шорт) — это продажа активов, которых инвестор не имеет в данный момент в своём портфеле, с целью заработка на падении цены. Инвестор берёт в долг у брокера определённое количество ценных бумаг и сразу же продаёт их по текущей рыночной цене. Если цена активов действительно падает, инвестор может затем купить их обратно по более низкой цене, чтобы вернуть брокеру. Прибыль в данном случае составляет разницу между ценой первоначальной продажи и последующей покупки. Возможность взять в долг акции для их продажи НЕ ЯВЛЯЕТСЯ бесплатной процедурой.

Здесь остановимся подробнее. Общее издержки, которые несет шортист заключают в себе:

1. Ставка за заем ценных бумаг

Это основная и самая значительная статья расходов. Когда вы открываете короткую позицию, вы платите проценты за аренду акций. Крупные шорт-позиции стоят дороже из-за ограниченности предложения акций для займа

2. Комиссии брокера

Брокер выступает посредником и берет комиссию за организацию займа акций. Комиссия зависит от тарифа брокера. Чаще всего она рассчитывается как ключевая ставка ЦБ годовых плюс определённый процент в пересчёте на каждый день. Например, 21% + 5% = 26% годовых, то есть порядка 0,07% в день. При этом возможны варианты с процентом от суммы займа: обычно 0.5-2% годовых поверх ставки за заем. Или минимальная комиссия: даже для небольших позиций может быть установлен минимум.

3. Налоговые последствия

При коротких продажах возникают особые налоговые обязательства. НК РФ Статья 282. Особенности определения налоговой базы по операциям РЕПО с ценными бумагами

4. Гарантийное обеспечение (ГО)

Это не прямые затраты, а замороженный капитал. Размер ГО обычно составляют 100-140% от суммы короткой позиции. В периоды высокой волатильности брокеры увеличивают требования к гарантийному обеспечению. Ставки за заем растут из-за повышенных рисков. При дефиците ликвидности существующие позиции могут быть принудительно закрыты, прочем это уже маловероятный сценарий для широкого профиля рынка.

Как мы видим, стоимость шортов может быть довольно значительной. И в этом их уязвимость. Т.е. сторона, принявшая решение об открытии короткой позиции, даже если направление рынка было угадано верно, все-равно может понести потери в случае, если сам рынок пойдет вниз недостаточно глубоко. Т.е. прибыль от хода цены вниз не будет окупать все комиссии, которые шорстист несет при удержании коротких позиций. Либо, иначе говоря, КПД от наращивания коротких позиций будет уменьшаться относительно времени их удержания.

А теперь вернемся от этой теории к реальной жизни. Нам любезно предоставляет данные ЦБ об действия участников рынка (https://cbr.ru/Collection/Collection/File/59388/ORFR_2025-10.pdf)

Как мы видим весь год рынок в основном покупали рынок физики и СЗКО (системно значимые кредитные организации). И здесь же мы видим сколь удачна была атака шортисов в марте-апреле. И это без иронии. Сочетание верного расчета, состоящего из разочарования от темпа мирного урегулирования, санкций, цен на нефть, крепкости рубля и высокой ставки, позволила им столь мастерски провести сокрушительную атаку. Но выйти они не смогли, судя по данным за второй квартал. Это видно из того, что рынок вырос, но вырос во второй половине апреля не из-за перераспределения активов из рук в руки, а-ля физики закрыли свои длинные, и что бы отразилось на их чистых продажах, а у шортистов наоборот. Если бы выход из позиций состоялся, столбики в верху и внизу по типу участников непременно поменялся бы местами. Но картина по операциям осталась прежней, просто рынок не стал падать ниже. Трудно сказать с определённостью почему так произошло: может просто у атаки сил не хватило на тот момент, может шортистам подосрали своими покупками СКЗО, или просто не повезло, т.к. у страшилок закончился эмоциональный запал. Но факт остается фактом, рынок не пошел вниз дальше. И всю оставшеюся весну и все лето шортисты так и пытались многократно рынок додавить, пытаясь собственно “переставить столбики вверх ногами”. Делали они это, как и сделками, так и разными информационными вбросам и иными манипуляциями, о которых я писал неоднократно в своем блоге. Две атаки: в июле и сентябре, на фоне особенно ярких пулов страшилок, были очень мощными, судя по объемам (особенно в сентябре, как вы видите). Но по мере того, как сами страшилки рассовались, или даже опровергались, в том числе и мной в блоге, эти атаки также не возымели успеха. А ресурсы под них уже затрачены!

В первой части я, повторюсь, как эти атаки общую среднюю цену короткой приближали к текущей рыночной цене рынка. Это постепенно забирало общую доходность от всего шорта с начала года к текущему моменту. Сейчас же, идя в далее в будущее, мы видим то, что все это время шортисты оплачивали и свои нехилые издержки от удержания шортов столь длительное время. Доводом к тому, что именно длительное удержание шортов на рынке имеет место быть, я приводил рост объемов на рынке РЕПО, здесь по ссылке — https://smart-lab.ru/blog/1232624.php. Сейчас же я стараюсь донести то, что этими (с разными конечными результатами, надо признать) атаками шортисты оплачивали брокерам комиссии из своих средств, что только ухудшало общий результат этих действий. Но проблема даже не в этом. А в том насколько она ухудшило им этот результат!  Давайте примерно представим: с хая по текущей день рынок опустился на 20%. Если те шортовые сделки сохранились до сих пор, то тупо просто с комиссии в районе 20% годовых, эта, без всякой иронии, удачная короткая позиция походила на 10% (чистый профит – 20% комиссии * 0,5 года). А теперь вы сами можете видеть то, что тогда была открыта лишь незначительная часть шортов. Просто в одно только сентябре чистые продажи игроков превысили два первых квартала этого года. Да, этот сентябрь здорово продавил рынок, да ребята получили сейчас профиты. Но событий, которые бы позволили шортистам выйти из него, так и не произошло. В итоге профит просто бумажный, но на него вполне уже сейчас возложены небумажные издержки, которые шортисты оплачивают брокерам. И так было в летом, так было весной, так было в октябре. Ничего для них не изменилось сейчас, просадка рынка немного поправила им дела, но зафиксировать им успех по шортам контрагенты (физики и СЗКОшники) пока не дают. Продаж нет с стороны контрагентов-лонгистов, а издержки от шортов текут и текут, и будут продолжать течь. А сейчас именно та самая ключевая ставка ЦБ, которая не позволяет уже рынок опустить значительно ниже, более того мы ожидаем ее снижения в следующем году. Но при это ее размер достаточно высок для того, чтобы все еще ощущать тяжесть их ноши. И при этом важно не забывать еще и про объем очередного транша позиции. Тот размер комиссий, который был выплачен за полгода, при сентябрьских объемах позиции будет достигнут уже в примерно декабре (с учетом снизившейся по году ключевой ставки). И повторюсь, им выйти не дают, иначе бы столбики перевернулись.

В результате для них вырисовывается комбо: рынок так и не пошел вниз в достаточных объемах. Шортисты засажены в своих позициях, засажены, потому что их жадность ожидает еще большее снижение ожидает или потому что не могут выйти – не важно – они засажены. Далее приближение их средней цены позиции из-за дополнительных входов по ходу года к цене рынка сделала их позиции уязвимыми. Запаса профита стало меньше по всей совокупной позиции, и вместе с тем ниже по цене (и ближе к текущей рыночной) стали их стопы, чем бы они не являлись. Любой геополитический лебедь, который как мы видим может играть в обе стороны, отправит рынок туда на верх за их стопы и тогда начнется вакханалия. Каждый шортист по головах своих побежит сдавать свои позы по любым ценам, в надежде минимизировать убытки. Но внимание! до того, как это все начнется, шортисты уже сейчас платят нехилую комиссию. И эта комиссия будет для них тем больнее, чем выше было ставка КС на момент открытия. А КС по году была высока, войти без дорогой комиссии у шортистов шансов не было. В результате, даже если в свои стопы они не закладывали комиссии по шортам (стопы, могут быть, например, технические – за какой-нибудь там ценовой уровень или математические – потери не более n% на сделку), это комиссии все равно на них повлияют. Как? Либо комиссии все-таки будут учтены в стопах, что сдвинет их еще ниже и, соответственно, увеличит риск того, что их выбьет. Либо общий убыток от того, когда рынок на снижении ставки или на геополитической разрядке пойдет вверх станет просто еще большим (второе “либо” на мой взгляд наименее вероятным). Более того, важно понимать то, что проценты, выплачиваемые брокеру, откуда-то должны шортистами браться, из бумажного профита по шорту их выплатить не получится. Хорошо для них, если они только часть своих возможных средств вложили в короткие, а остальное вложили в облигации или денежный рынок. Тогда из выплаченных купонов, они смогут выплачивать комиссии брокерам. Но тут возникает вопрос такого плана: а насколько компенсируют купоны эти комиссии? Да, они легко могут их компенсировать. Исходя из соотношения владения шортов/владения облигаций, а также доходности облигаций. Но важно понимать, если такая стратегия проиграет в доходности “чистым облигационщикам”, то у гендиров возникнут вопросы к своим управляющим. Не исключаю и того, что такие вопросы уже начали задаваться, т.к. прибыли по шортам бумажные, а убыль по купонным доходам из-за комиссии по шортам реальная. А эмоциональная составляющая — это очень важная часть торговли, особенно торговли в критические для позиции фазы рынка. И это, повторюсь, еще хорошо для них. Плохо, если купонов вовсе нет, а убыль по комиссии не будет ничем компенсировано. В результате ребятам придется кредитоваться, что пока по текущим ставка тоже не сказать то, чтобы класс. И эти проценты потом надо будет как-то возвращать. Но или самое печальное – это по чуть-чуть все-таки закрывать своих коротких для того, чтобы с их закрытия полученный кэш отправить в комиссии. Но это может и быть тем самым триггером, из-за которого начнет шорторез. О том, как достаточно малое может порождать тренды, писал здесь -https://t.me/blog_arttech/402. Так что, даже если ЦБ не будет снижать ставку (но я в это не верю), для шортистов все равно наступит боль, пространство для маневра им остается все меньше.     

P.S. Если вам интересен я как автор, подписываетесь на мой телеграм-канал: https://t.me/blog_arttech