Пузырь наоборот? А такое вообще бывает?

ЦБ призвал брокеров заканчивать «аттракцион» с процентным доходом — frankmedia.ru/230938

Интересная новость вышла, однако. «В среднем более половины доходов брокеров составили поступления от процентов по предоставленным в долг средствам, сообщила директор департамента инвестиционных финансовых посредников ЦБ Ольга Шишлянникова». «Классический» бизнес брокера и это комиссия со сделок, т.е. брокер берет свою долю малую со своих клиентов в обмен на обеспечение проведения операций на бирже. Но это не единственный его доход — брокер может получать проценты.

Каким же образом брокер получает процентный доход? Брокер может одалживать свои те или иные активы, например, для маржинальной торговли (торговля с плечами или короткие позиции), либо получать проценты от денежных остатков, которые были размещены в депозитах или иных аналогичных инструментах. Более того, в зависимости от условий договора клиента с брокером, брокер имеет право и распоряжаться денежными средствами клиентов по своему усмотрению, при том гарантирую клиенту исполнение его поручений. Т.е. это означает то, что брокеры все более становятся неким вариантом инвестиционной компании, а не, собственно, брокерской. Для понимания масштаба можно привести данные за 1 квартал 2025 года, которые были опубликованы летом (https://www.kommersant.ru/doc/7794107):

Более актуальных я пока не нашел, возможно, комиссионные и отыграли часть потерь, но как отмечает ЦБ их доля ниже 50%. Насколько конкретно это “ниже” — неизвестно. Тут далее формируется такой вопрос, а какова же структура этих процентных доходов? Таких данных тоже нет. Наиболее актуальное по данному вопросу нашел на конец 2024г. “Снижение выручки брокеров — НФО1 в 2024 г. сопровождалось двукратным ростом торговых и инвестиционных доходов крупнейших участников (в основном процентных доходов от операций репо).” — https://cbr.ru/Collection/Collection/File/55198/review_broker_Q4_2024.pdf Или такая выдержка: “В условиях роста процентных ставок и процентных доходов торговые и инвестиционные доходы брокеров – НФО в 2024 г. выросли в 2 раза, до 199 млрд руб. (рис. 5). В основном это доходы от операций репо. Около половины этих доходов обеспечили 3 участника.” Т.е. на тот момент времени брокеры из всех возможных видов вложения в инструменты, обеспечивающие процентные доходы, предпочитали использовать сделки РЕПО. С высокой долей вероятности весь 2025 год не изменил данную ситуацию. Так что буду брать на себя смелость делать все дальнейшие утверждения, исходя из данной предпосылки. И сразу же вопрос на суперигру: а с какой стороны в сделке РЕПО брокеры учувствуют? Ведь конструкция сделки подразумевает то, что заработать может как одна сторона, так и другая. Иначе бы она бы не состоялась.

И тут необходимо дать краткое пояснение о том, что такое сделка РЕПО? РЕПО — финансовая сделка, в рамках которой одна сторона передаёт актив другой стороне под проценты на указанный срок, а потом выкупает его обратно по заранее определенной цене. Естественно, сторона, передающая актив (ценные бумаги, денежные средства), имеет прибыль с процентов, которая принимающая сторона ей перечислит. Принимающая сторона имеет прибыль от использования этого актива в своих целях за вычетом выплаченных процентов. Можно ее рассмотреть под таким соусом:

Прямая сделка РЕПО — это продажа ценных бумаг с условием их выкупа по заранее оговорённой цене в установленный срок или дату.  Схема прямой сделки РЕПО проходит в два этапа: на первом этапе инвестор передаёт свои ценные бумаги в залог второму участнику сделки и получает за это деньги. Ценные бумаги передаются по стоимости ниже рыночной. Эта разница называется дисконтом. Чем надёжнее и ликвиднее ценная бумага, тем меньше дисконт. Он является дополнительной гарантией, что инвестор выкупит ценные бумаги обратно. На втором этапе инвестор возвращает деньги с комиссией и выкупает свои ценные бумаги. В прямом РЕПО продавец использует сделку для быстрого получения денег, а покупатель зарабатывает комиссию за то, что даёт их в долг. 

Обратная сделка РЕПО — это покупка ценных бумаг с последующей продажей. Простыми словами, это зеркальная операция, в рамках которой одна сторона покупает инвестиционные бумаги у другой стороны с обязательством продать их обратно в будущем по заранее оговорённой цене. Обычно обратная сделка РЕПО используется для краткосрочного финансирования. В таком случае продавец зарабатывает на разнице в стоимости ценных бумаг. 

В т.е, например, если у инвестора есть 10 000 обыкновенных акций Сбербанка, и он продаёт активы, обязуясь через месяц их выкупить, то для него это будет прямая сделка РЕПО, а для того, кто покупает акции, — обратная. 

К чему я даю все эти пояснения? Фундаментом под все так называемые “короткие позиции” являются как раз-таки эти сделки РЕПО. Т.е., если у вас возникали когда-либо вопросы по типу “Откуда брокер берет акции для коротких позиций?” или “Зачем держатели акций отдают их в аренду, где будут играть против их же позиций?” так вот, этому всему существовать способствует рынок РЕПО. Брокер берёт акции для предоставления их в короткие позиции для своих клиентов! Эти бумаги хранятся в общем пуле на счету брокера на бирже. Чтобы брокерская компания могла использовать активы своих клиентов, инвесторы сами дают согласие, подписывая договор на обслуживание или отдельное разрешение. За все это они имеют свою комиссию. А если бумаг у брокера не хватает, он может занять их на рынке — через сделку РЕПО, то есть купить по определённой цене с заранее оговорённой ценой обратной продажи, и разница этих цен как раз и будет стоимостью займа. А держатели акции, которых не пугают краткосрочные динамики против их акций, получают прибыль в размере этого займа. И эта прибыль будет для них неким “хеджем” от краткосрочной волатильности.

Далее приведу описание объемов этой деятельности, для понимания масштаба. “За первые девять месяцев 2025 года совокупный объем сделок репо, заключенных корпоративными клиентами через брокерский доступ, составил 150 трлн рублей, что в 2,1 раза превысило показатель аналогичного периода прошлого года. Наибольшую активность юрлица проявили в сентябре, совершив операции почти на 22 трлн рублей – абсолютный рекорд за всю историю денежного рынка как по объемам, так и по количеству участников – почти 6,6 тыс. компаний. Среднедневная открытая позиция компаний на рынке репо на 30 сентября 2025 года составила 1,5 трлн рублей (0,6 трлн рублей на 30 сентября 2024 года).” Подробнее на Московской бирже: https://www.moex.com/n94182?utm_source=t_pulse&utm_medium=organic_social&utm_campaign=tp:moex%7Cpr:itogi%7Cin:none%7Ccp:itogi_denezhnii_sentyabr%7Cdt:06102025

И это без учета рынка депозитов с центральным контрагентом (ЦК). Как видите там достаточно большие объемы. Причем сам это рынок был всегда огромным, но интересно именно то, что произошел кратный его рост в текущем году. По данным только за первый квартал 2025 года, суммарный объём открытых позиций по сделкам биржевого РЕПО с акциями в качестве обеспечения составил 2 619 млрд рублей (https://nfa.ru/upload/iblock/80e/dklx0r5r4so9orqpx5ririrls8jwurkt/Issledovanie_REPO_1KV2025.pdf). 

Вдумайтесь. Только в первом квартале акций в залоге находилось 2,5 трлн рублей в акциях при капитализации всего рынка в 56 трлн рублей. И это я говорю о все капитализации рынка, а не free-float. И еще заметная часть этой капитализации находятся на заблокированных счетах нерезидентов. Можете себе представить то, какую часть свободно торгующихся акций сейчас находятся в залогах РЕПО? И те, кто взял в залог эти акции, одолжив за это свои деньги, должны были этот залог как-то использовать. Например, предоставив залог участникам рынка для открытия коротких позиций. Собрав за это свою комиссию.

Ребята же, собрав с брокерни залоги, пускают их в шорты, роняют рынок, выкупают акции с дисконтом. Далее по заниженной цене сдают их обратно брокерам, те в свою очередь не забывают с них взять процентики за любезно предоставленные услуги. И сдают залоги обратном инвесторам, у которых они их брали. А объемы и рентабельность всей схемки таковы, что ЦБ и назвал «аттракцион» с процентным доходом. Общая схема, на мой взгляд, (не претендую на абсолютное знание, лишь показываю свою точку зрения) выглядит так:

При этом вся бы это схема не работала бы, если бы у шортистов не было определенного информационного преимущества. Дело в том, что можно представить и схему, где инвестор не сдает в залог свои акции, а наоборот еще с большим рвением сам занимает денежные средства, как в последний день живемс, под эти средства тарил бы акции по любым ценам и толкал бы рынок вверх, провоцирую начало тренда. И в какой-то момент сдав позицию по хаям, вернув занятые средства обратно закрыв сделку РЕПО. Но этого как мы видим не происходит. Высокие проценты не дают возможность инвестору решится на этот шаг, не будет триггера для начала тренда. Игроки это знают – знают то, что не будет встречных сильных покупок, а все потенциальные оппоненты предпочтут уйти в сберегательные инструменты. Плюсом к этому добавьте негатив на какой-нибудь геополитике или не снижении ключевой ставки. О чем я пишу (в смысле об информационных вбросах) в своем канале уже весь год и вот вам готовая среда для глобального шорта (отсутствие встречных больших покупок + медвежьи триггеры в виде информационных вбросов). Дополнительно, за некое “спасибо” сами брокеры могут “намекнуть” (потому что открыто разглашать это незаконно) то, когда рынок будет тонок из-за отсутствия свободного кэша, да и намерений в виде подачи заявок на покупку со стороны своих клиентов, мы можем получить некий “план на игру”. И это план “нужные ребята” добросовестно весь год и реализуют. Собрав и себе денюжку и брокеров не обидев комиссией. Возможно это все есть моя паранойя (по крайней мере доказать это как факт я не могу, полностью осознаю и то, что все это является высосанной из пальца ошибкой), но кто готов это строго опровергнуть с доказательствами? Принципиальным признаком здесь является то, что все заливы рынка в текущем году начинались на незначительных объемах (покупатели не встречали продажи по шортам своими покупками в объемах достаточных, для остановки снижения рынка), в то время тогда, когда объемы резко начинали расти, рынок оформлял свое локальное дно.

Есть ли предел у этой схемы? Да какие-то рамки конечно же есть, но вот рассчитать их достаточно трудно. Все зависит от риск-менеджмента и от объемов ликвидных средств под обеспечения всех залогов всеми участниками этой пирамиды. Что-то пирамиды? Да из сделок РЕПО можно составить свою пирамиду. Пирамида РЕПО — это финансовая стратегия, связанная с многократным использованием одних и тех же ценных бумаг в различных сделках РЕПО. В нашем случае это те акции, что шортисты сдали своим контрагентам (преданный залог брокером), а эти контрагенты в свою очередь их перезакладывают в новой сделке РЕПО. Все это крайне рискованно для участников, но, с другой стороны, где и у кого были взяты акции для долга на 2,5 трлн. рублей? И как уже показывала практика эта пирамида может легко и схлопнуться (правда на примере ОФЗ, вот вам и кстати, и голова не болит в отличии от этих ваших акций) — 1prime.ru/20220322/836460537.html. Но теперь давайте представим это так: маржинальный долг на американском фондовом рынке перед крахом в 2008 году на пике — ~$4.1 трлн, отношение к ВВП — ~2.8% (исторический рекорд). По прогнозу председателя Комитета ГД по бюджету и налогам Андрея Макарова, по итогам 2025 года ВВП России составит 217,3 трлн рублей. 2,5 трлн залога в рублях по РЕПО это чуть больше 1% от ВВП России, но это, напоминаю, было на конец первого квартала 25 года. А как было отмечено ранее за первые девять месяцев 2025 года совокупный объем сделок РЕПО увеличился в 2,1. Так что, есть определенные ненулевые вероятности того, что мы достигли в одном только залоге по акциям в сделках РЕПО значений сопоставимых с теме объемами маржинальных позиций, что были в США на кануне краха 2008 году. С той разницей, причем кардинальной, что тогда пирамида была лонговой, и крах ликвидировал именно лонговые позиции. А на нашем рынке сейчас пирамида шортовая и крах ликвидирует именно короткие позиции.

Дополнительным доводом будет и то, что после сентябрьского всплеска, который по своим объемам превосходил многие кварталы до этого, в октябре мы увидели резкое снижение к набору чистых позиций. При этом весь год продажи осуществляли разные участники рынка. В первой половине года это были не системно значимые банки, потом со второго квартала эстафеты постепенно принимали НФОшки. Но и они в октябре как-то заснули. В последние месяцы стали проявлять себя доверительные управленнцы. И у этих ребят на самом деле много активов, но вероятно это делает их именно продавцами, а не шортистами. Так что, я считаю рынок близок к своему физическому насыщению шортами игроков исходя из их моделей по риск-менеджменту.  Возможно, хорошие люди попросили внести их свой вклад в навес продаж, но либо это те управляющие, которые мы заслужили, раз они сливают активы на низах рынка.

Конечно, даже если я и прав, это не означает то, что завтра начнется повальная ликвидация шортов. В конце концов шортисты могут где-нибудь добрать средств для залогов и донажать еще. Но сейчас их позиции крайне уязвимы, очередные выносы на геополитике влияют на направления движения рынка в обе стороны. Также, вероятно, им на нервы давят скорее всего несостоявщиеся страшилки о том, что ЦБ взял паузы по снижению КС до весны. Тут есть им над чем подумать. Но если вдруг я прав, мы, возможно, в первые в истории увидим пузырь, наоборот, т.е. пузырь именно в продажах. И этот пузырь рано или поздно, как и все пузыри до него, резко и неожиданно схлопнится. И это я молчу по возможности досрочного закрытия сделки РЕПО на любом участке цепи по причине неисполнения обязательств одной из сторонпо аналогии того, как это было с Универ Капитал, о чем упоминал выше.

P.S. Если вам интересен я как автор, подписываетесь на мой телеграм-канал: https://t.me/blog_arttech

.