ЮГК: цена дисконта за контроль растёт быстрее, чем производство

Южуралзолото сегодня торгуется так, будто компания переживает долговременное структурное разрушение бизнеса. Это не соответствует фактам. Большая часть текущего дисконта — производная не от экономики актива, а от инерции негативного восприятия, заложенной в 2024 году. Ограничения на Уральском хабе, неритмичная добыча на ряде участков, ухудшение качества руды и недозагрузка обогатительных мощностей временно разорвали производственную цепочку. TCC вырос, добыча просела — естественная реакция операционного контура на внешние ограничения. 



Рынок же был сосредоточен не на производстве, а на внешнем контуре — ожиданиях и интерпретациях вокруг смены контроля. Корпоративная неопределённость сама по себе не ухудшает рудную базу и не влияет на содержание золота в руде, но она формирует информационный шум. Именно этот шум оказался поглощён розничными инвесторами, которые традиционно воспринимают любое корпоративное изменение как угрозу бизнесу. В реальности смена владельца — важный политико-репутационный фактор, но он не определяет ни физические параметры добычи, ни технологию переработки, ни ресурсный потенциал. Несмотря на это, информационная неопределённость продолжает удерживать цену на уровнях, не связанных с экономикой актива.

Сразу после IPO менеджмент транслировал оптимистичную картину: стабильные содержания, ровная добыча, технологическая предсказуемость. Реальность оказалась менее благостной — содержание руды оказалось ниже публичных ориентиров, recovery — слабее технологических ожиданий, себестоимость — выше плана. Урал был временно выведен из нормальной эксплуатации. Всё это быстро трансформировалось в устойчивое недоверие инвесторов, в первую очередь розничных. Но здесь важнее другое: структурная основа бизнеса при этом не пострадала.

С середины 2025 года операционный контур возвращается к нормальному режиму. Возобновление полноценного доступа к рудной базе на Урале позволит скорректировать производственный план, увеличить среднее содержание и восстановить технологическую эффективность переработки. На фоне золота выше $4 000/oz даже неадкватный TCC обеспечивает положительную и значительную денежную маржу. Бизнес-модель остаётся устойчивой даже в стресс-сценарии, а нормализация загрузки мощностей должна привести к снижению себестоимости — пусть уже и не к уровням sub-$1000/oz, которые декларировались в момент IPO.

Долгосрочный потенциал добычи ЮГК превышает 650 тыс. унций в год. Прогнозный профиль производства включает нормализацию содержания на Уральском хабе (пусть и не до уровня, публично озвученного менеджментом), восстановление стабильной добычи на ключевых площадках и постепенный вывод Сибирского кластера на целевые параметры. Проект Эльдорадо остаётся вкладом в опциональность на горизонте 2030+ годов: значительный upside без давления на текущие метрики.

Ниже приведены прогнозные мощности и ожидаемая траектория добычи (исторический период включает некторые допущения т.к. раскрытие информации у ЮГК хромает) с учётом восстановления Урала и развития Сибири. В расчётах используются консервативные коэффициенты загрузки, чтобы учесть технологические риски и возможные простои.

Если смотреть сухо на модель: восстановление объёмов, постепенное улучшение содержания и повышения recovery формируют рост EBITDA и FCF, который рынок сейчас игнорирует. На горизонте нормализованного производственного года компания способна генерировать денежный поток, кратно превышающий implied доходность, заложенную в текущей капитализации. Наблюдаемая оценка соответствует мультипликатору активов, находящихся в предсмертной фазе, однако операционные метрики ЮГК таких признаков не демонстрируют.

На российском рынке золота формируется уникальная дислокация: если сопоставить оценку ЮГК с аналогами — как российскими, так и международными — компания торгуется значительно ниже даже консервативных сценариев. Рыночная цена практически игнорирует потенциал восстановления Уральского хаба, масштабы ресурсной базы и динамику производства на горизонте 2025–2027 годов. 

Далее представлена сокращенная модель: DCF, BS, P&L и ключевые допущения. В прогнозе учтено снижение долга за счёт высокой маржи при текущих ценах на золото, а также действующая дивидендная политика компании. Для оценки стоимости капитала вместо CAPM используется build-up — низкая корреляция с широким рынком делает CAPM к моексу переоценочным. Базовый сценарий подразумевает выход по мультипликатору 4х EBITDA в 2033 и конверсию MI&I активов в P&P.

P.S. Если бы менеджмент в момент IPO не приукрасил содержание металла в руде и не транслировал недостижимых технологических ориентиров, оценка выглядела бы иначе: