Блог компании Mozgovik | Обзор собственного портфеля: какие позиции есть уже и на что смотрю. Немного про инвестиционный подход.

Здравствуйте!

Примерно раз в квартал раскрываю актуальный состав собственного портфеля и даю комментарий по позициям, находящимся в нём, а также по бумагам, которые находятся в watch листе.

Я считаю, что для среднестатистического частного инвестора идеальный вариант – это купить по низким мультипликаторам качественный актив, который имеет очевидные конкурентные преимущества, и не продавать, пока мультипликаторы не станут высокими. Не верьте тем, кто говорит, что долгосрочное инвестирование в России не работает. Оно работает, если покупать компании, ориентированные на отдачу акционерам, дёшево (тот же Сбер ниже капитала). И продавать дорого (Сбер с 20-30% премией к капиталу). Отдельный фокус на конкурентных преимуществах. Они позволяют компании демонстрировать «избыточную» (относительно сектора) доходность на акционерный (ROE) или задействованный капитал (ROIC). Для финансового института это могут быть дешёвые пассивы, что достаточно часто транслируется в повышенный уровень чистой процентной маржи (Сбер, Банк Санкт-Петербург). Для сырьевой компании это, например, уникальная ресурсная база с низкими операционными издержками на единицу производства (тонна нефти/угля, унция золота кубометр газа) или налоговые преимущества (к примеру, Роснефть с проектом Восток Ойл).

Мне нравится покупать подобные компании в момент, когда в секторе краткосрочно ухудшается конъюнктура. Рецессия привела к росту дефолтов, у банков из-за роста отчислений под обесценение кредитов снизился ROE. В такие моменты у банков падает мультипликатор P/BV и акции стоит покупать, если мы верим в циклический характер проблем и неизбежное восстановление рентабельности капитала в будущем. Падение цены на нефть привело к снижению денежного потока у нефтяных компаний – возможность купить, если акции стоят дёшево относительно EBITDA и дивиденда, которые можно ожидать при «нормализованной» ценовой конъюнктуре. Повышенную доходность можно получить на преображении «плохой» компании в «хорошую» в силу смены менеджмента и прочих game changerов: от регулирования до ценовой конъюнктуры. Самый яркий пример за последние годы – БСП, где сложились сразу два фактора: первый – менеджмент стал более ориентированным на рынок, мы видим новый уровень и высокое качество раскрытия информации, второй – с 2022 по 1П2023 гг. банк зарабатывал повышенные комиссионные доходы за счёт обслуживания ВЭД, т.к. позже крупных конкурентов был отключён от SWIFT. А со второй половины 2023 года сложилась комфортная для чистого процентного дохода конъюнктура в процентных ставках. Таким образом, «ранние» инвесторы в БСП, покупавшие «гадкого утенка» в 2021 году получили повышенную доходность за счёт прироста капитала (на фоне конъюнктурно высокого ROE) и рост мультипликатора P/BV (высокий ROE, лучшая коммуникация с рынком и дивиденды с байбэком). Из совсем свежих примеров можно выделить сетевые компании, где рост тарифов привёл к росту денежных потоков и дивидендам. Но это зарегулированные государством истории, и мы уже видим по драфту законопроекта, как можно негативно повлиять на акционерную историю. 

Ниже схематично отражены компании и их оценки на рынке. Я фокусируюсь на покупке по низким мультипликаторам компаний, которые с поправкой на цикл демонстрируют приемлемую отдачу на акционерный капитал (ROE) и задействованный капитал (ROIC). Интересны истории с высокой дивидендной доходностью (на уровне ОФЗ), которые способны наращивать дивиденд на уровне инфляции. Какие бы компании я отнес в верхний левый квадрат? Сбербанк, БСПБ, Совкомбанк, Т, Ренессанс Страхование, Европлан, Икс5, Лента, НМТП, Транснефть, Лукойл, Сургутнефтегаз-п, Роснефть, Татнефть, Газпромнефть, Полюс, Хедхантер, Мать и Дитя, ЕМЦ.  Левый нижний: Магнит (история с неопределённым публичным статусом, если останутся публичными и покажут улучшение маржинальности, снизят капекс и долг, увеличив свободный денежный поток, то в будущем можно увидеть рост капитализации), ВТБ/МТС Банк (нужно устойчиво демонстрировать ROE от 20% за счёт основного бизнеса, чтобы увидеть значительную переоценку и трансформацию восприятия данных историй рынком). Моё мнение относительно инвестиций в подобные истории: если вы не можете повлиять на улучшение бизнес показателей, практик корпоративного управления, то крайне опасно полагаться лишь на обещания PR отделов компаний. Лучше заплатить чуть больше, но купить долю в более понятном и качественном активе.