Оценка рыночных дисбалансов и стратегических рисков на основе анализа опционных данных S&P

Прочитал интересную статью про теорию «MахPain» вот здесь у коллеги по СЛ. Тема интересная, но сложная. Решил загуглить, были ли исследования по теме и какие у них результаты. Найденным делюсь с вами, может кто найдёт пользу для себя. 

 ***

Анализ распределения открытых позиций и коэффициента Put/Call

Анализ распределения открытых позиций (Open Interest, OI) является фундаментальным инструментом для оценки рыночных настроений и потенциальных точек давления перед датами экспирации. В предоставленных материалах представлены данные по трем ключевым инструментам — S&P 500 (SPX), его мини-версии (XSP) и волатильности (VIX), что позволяет провести комплексный анализ с разной степенью детализации.

Наиболее полные и актуальные данные по опционам на индекс S&P 500 (SPX) предоставлены на 19 сентября 2025 года. Общий объем открытых позиций достиг 23 575 446 контрактов, что на 1,7% выше предыдущего дня и значительно превышает среднее значение за последние 52 недели, равное 20,3 млн. Этот показатель находится на 99,1-м перцентиле, что свидетельствует о высокой концентрации участников рынка в опционах на этот индекс. Распределение по типам опционов выглядит следующим образом: открытый интерес по колл-опционам увеличился до 8 463 639 контрактов (+1,8%), а по пут-опционам — до 15 111 807 (+1,7%). Соотношение Put/Call по открытому интересу составляет 1,8, что также выше среднего годового значения в 1,7. Эти цифры однозначно указывают на доминирование медвежьих ставок в долгосрочной перспективе. Инвесторы активно приобретают защитные пут-опционы, что говорит об их опасениях относительно будущего движения рынка вниз. Максимальный рост открытого интереса наблюдался именно у пут-опционов со сроком экспирации в декабре 2025 года, что подтверждает долгосрочный характер этих страховочных позиций.

Данные по опционам на мини-фьючерс S&P 500 (XSP) предоставляют более узкий, но критически важный взгляд на настроения непосредственно перед ближайшей экспирацией. На 19 сентября 2025 года, когда цена XSP составляла 666,20 USD, общий Open Interest для опциона с экспирацией 22 сентября был равен 16 465 контрактов. Из них было продано 5 560 колл-опционов и 10 905 пут-опционов, что формирует коэффициент Put/Call впечатляющих 1,96. Этот показатель почти идентичен аналогичному значению для SPX, рассчитанному для той же даты экспирации, которое составило 1.94. Такое совпадение подчеркивает высокую степень согласованности между длинными и короткими опционными позициями, которые будут ликвидированы в ближайшие дни. Наличие такого крупного пула пут-опционов создает значительную потенциальную потребность в хеджировании для тех, кто их продал, особенно если цена базового актива окажется ниже их страйков.

Особый интерес представляют данные по опционам на индекс волатильности СХО (I:SPX). Здесь наблюдается уникальный случай крайне высокого открытого интереса по очень глубоко вне-денежным пут-опционам со страйком 5000 долларов. Объем этой позиции составляет 186 170 контрактов. Учитывая текущую цену I:SPX (которая обычно соответствует уровню VIX), такой страйк практически недостижим. Это может интерпретироваться как масштабная стратегия страхования от аномально низкой волатильности или как маркет-мейкинговая позиция, обеспечивающая ликвидность на этом уровне. В любом случае, это свидетельство наличия на рынке крупных игроков с экзотическими прогнозами.

Анализируя эти данные, можно сделать вывод, что рынок находится в состоянии повышенного напряжения. Высокий общий Open Interest по SPX указывает на общую вовлеченность, в то время как крайний Put/Call Ratio по XSP перед экспирацией сигнализирует о срочной необходимости в хеджировании. Это создает условия для потенциально резких движений цены в день экспирации, так как продавцы путов могут быть вынуждены покупать базовый актив для покрытия своих обязательств, что создаст дополнительное давление на цену.

Применимость теории «MAXPAIN» и ее практические ограничения

Теория «MAXPAIN», или максимума боли, представляет собой одну из наиболее спорных, но популярных концепций в анализе опционов. Ее основной тезис заключается в том, что цена базового актива имеет тенденцию двигаться к цене исполнения (strike price), которая обеспечивает максимальное количество опционных контрактов истечением без какой-либо ценности. Таким образом, эта цена действует как «магнит» для рынка в преддверии экспирации. Для расчета этого уровня необходимо проанализировать все открытые контракты и определить, какая цена страйка приведет к наибольшему числу бесполезных опционов.

В предоставленных источниках не содержится конкретного расчета MAXPAIN для любого из рассматриваемых инструментов. Однако, исходя из доступных данных, мы можем косвенно оценить эту концепцию. Например, для индекса S&P 500 (SPX) на 19 сентября 2025 года, где цена была около 6659, а Put/Call Ratio по открытому интересу составляет 1,8, можно предположить, что теоретическое значение MAXPAIN будет находиться ниже текущей цены. Цель этого движения — минимизировать выплаты по пут-опционам, которые имеют наибольший открытый интерес. Если бы цена опустилась до страйка, близкого к средневзвешенному значению всех пут-опционов, это привело бы к максимальному количеству бесполезных колл-опционов и, соответственно, к максимуму боли для продавцов путов.

Теория «MAXPAIN» может быть полезна для трейдеров в качестве одного из факторов, который следует учитывать. Она помогает выявить ценовые уровни, где существует наибольшая вероятность хеджирования и, следовательно, торговых возможностей. Например, если расчетный уровень MAXPAIN значительно отличается от текущей цены, это может указывать на возможность торговли против этого движения, ожидая, что цена вернется к этому «магнитному» уровню. Кроме того, концепция может использоваться в сочетании с другими инструментами, такими как анализ угла волатильности, для создания более сложных стратегий, например, продажи опционов с завышенной премией и покупки с заниженной.

Однако важно понимать серьезные ограничения и потенциальные ошибки в применении этой теории. Во-первых, расчет MAXPAIN является динамическим процессом, который меняется с течением времени и зависит от изменений в распределении открытых позиций на разных биржах. Во-вторых, теория игнорирует другие мощные рыночные силы, такие как долгосрочные тренды, фундаментальные факторы и эмоциональные реакции инвесторов на новостные события. Чрезмерная зависимость от одного индикатора, даже такого мощного, как MAXPAIN, может привести к неверным выводам. В-третьих, теория не учитывает различия в ликвидности различных опционных серий; большое количество низколиквидных опционов может искажать реальное положение дел. Наконец, сам механизм «MAXPAIN» основан на предположении о наличии некоего централизованного контроля над ценой, что в реальном мире не всегда применимо. Рынок движется под влиянием множества децентрализованных решений, и хотя психологические факторы играют роль, они не являются единственным движителем. Поэтому «MAXPAIN» следует рассматривать не как научный закон, а как один из многих рабочих гипотез для анализа.

Интерпретация перекоса волатильности (Volatility Skew) и его связь с рисками «черного лебедя»

Перекос волатильности (volatility skew) — это одно из ключевых явлений на опционном рынке, которое предоставляет бесценную информацию о рыночных настроениях и восприятии риска. Он возникает из-за того, что подразумеваемая волатильность (IV), заложенная в цену опционов, не является постоянной величиной, а зависит от цены страйка относительно текущей цены базового актива. На большинстве рынков акций наблюдается «наклон волатильности» (downward-sloping skew), при котором опционы «вне денег» (out-of-the-money, OTM) с низкими страйками (пут-опционы) имеют более высокую подразумеваемую волатильность, чем опционы «в деньгах» (in-the-money, ITM) или «на деньги» (at-the-money, ATM). Это явление стало широко распространено после «черного понедельника» в 1987 году, когда инвесторы осознали реальность экстремальных падений и начали платить больше за защиту от них.

Интерпретация перекоса волатильности прямолинейна: чем круче наклон в сторону пут-опционов, тем выше уровень страхования (hedging demand) среди инвесторов и, следовательно, более выраженны медвежьи настроения. Инвесторы готовы платить большие премии за страховку от падения рынка, что приводит к повышению IV для пут-опционов и созданию перекоса. Этот индикатор служит опережающим сигналом о том, что рынок ожидает негативных событий.

Помимо перекоса волатильности, существуют и другие инструменты для измерения асимметрии рисков. Индекс Cboe SKEW («Чёрный лебедь») специально предназначен для измерения хвостового риска, то есть вероятности того, что индекс S&P 500 упадет более чем на 2 стандартных отклонения (что эквивалентно падению примерно на 23%) в течение следующих 30 дней. Значения индекса SKEW, превышающие 130, исторически указывали на повышенные опасения относительно экстремальных рыночных событий и часто предшествовали крупным спадам. Хотя в предоставленных источниках нет текущих данных по индексу SKEW, он является важным компонентом комплексного анализа рисков.

Рассмотрим ситуацию на российском рынке на 18-19 сентября 2025 года. В дни квартальной экспирации наблюдаются повышенные риски из-за механизма роллирования позиций (перехода с текущей экспирации на следующую) и использования коротких позиций, которые необходимо закрыть. В таких условиях перекос волатильности может стать еще более выраженным, поскольку продавцы пут-опционов, ожидающие падения, могут требовать еще более высокой премии, чтобы взять на себя риски. Это создает «горячую» или «холодную» улыбку волатильности, где одна сторона (покупка путов) становится чрезмерно дорогой.

Практическое применение знаний о перекосе волатильности для трейдеров очевидно. Когда наблюдается резкий рост перекоса, это может быть сигналом к покупке защитных опционов (пут-опционов) для хеджирования портфеля. Наоборот, если перекос начинает сглаживаться, это может указывать на снижение страха на рынке и создавать возможности для продажи сверхдорогих страховочных опционах. Кроме того, анализ перекоса может помочь в выборе правильных страйков для вертикальных спредов, позволяя максимизировать потенциальную доходность при минимальном риске. Например, если рынок сильно перепуган, можно рассмотреть продажу OTM колл-опционов, которые становятся относительно дешевыми по сравнению с дорогими путами.

Влияние квартальных экспираций на волатильность и цену базового актива

Квартальные экспирации опционов и фьючерсов являются одними из самых значимых событий на финансовых рынках, способными вызвать заметное усиление волатильности и привести к резким изменениям в ценах. Эта особенность обусловлена несколькими взаимосвязанными факторами, которые достигают своего апогея в дни ликвидации опционных контрактов. По состоянию на сентябрь 2025 года, российский рынок ожидал своей квартальной экспирации на 18-19 сентября, а американский рынок — на 22 сентября.

Основная причина повышенной волатильности во время экспираций — это массовое закрытие позиций. Трейдеры, использующие стратегии, зависящие от срока действия опционов (например, календарные спреды), вынуждены закрывать свои позиции в последний день, чтобы избежать физической поставки или принятия поставки. Это приводит к огромным объемам сделок, которые могут влиять на ликвидность и, как следствие, на цену базового актива. Особенно это заметно на низколиквидных рынках, где даже небольшой объем сделок может вызвать значительные ценовые движения. Более того, экспирация может привести к появлению ложных сигналов в техническом анализе, так как цены могут двигаться хаотично, не следуя установленным моделям, таким как «Gap and Go» или пробои диапазонов.

Другим критическим фактором является механизм хеджирования, необходимый продавцам опционов. Те, кто продал пут-опционы, должны были купить базовый актив для защиты от падения цены, а те, кто продал колл-опционы, должны были продать его. Если в день экспирации цена оказывается ниже страйка по большим количествам проданных путов, продавцы обязаны купить акции по рыночной цене, которая может быть значительно выше страйка, что приводит к дополнительному давлению на цену вверх. Этот эффект усиливается, если существует большой объем открытых позиций, как в случае с XSP, где Put/Call Ratio составляет 1,96. Это создает огромный потенциальный спрос на базовый актив в момент, когда он может уже находиться под давлением из-за естественного закрытия позиций.

Участники рынка используют период экспирации по-разному. Некоторые применяют его для хеджирования, другие — для закрытия старых позиций и открытия новых на следующую экспирацию (процесс «роллирования»), а третьи — для внутридневной торговли, пытаясь заработать на арбитражных возможностях, возникающих из-за аномальной волатильности. Для трейдеров это может быть как источник рисков, так и источник прибыли. Риски связаны с возможностью внезапных и резких ценовых скачков, которые могут привести к проскальзыванию ордеров и убыткам. Возможности, в свою очередь, заключаются в возможности использовать аномальную волатильность для торговли спредами или других стратегий, чувствительных к ценовым движениям.

На практике трейдерам рекомендуется принимать несколько мер предосторожности в дни экспирации. Во-первых, следует сократить размеры позиций, чтобы минимизировать уязвимость к резким движениям. Во-вторых, использование ордеров стоп-лимит может быть менее эффективным, и стоит рассмотреть применение только стоп-ордеров или просто закрыть позиции заранее. В-третьих, необходимо быть внимательным к новостям, которые могут совпасть с экспирацией и усугубить волатильность. В целом, дни экспирации требуют повышенного внимания и осторожности, поскольку обычные правила рыночной игры могут временно перестать работать.

Оценка геополитических и макроэкономических рисков и их отражение на рынке

Фоновое состояние мировой экономики и геополитическая обстановка оказывают решающее влияние на настроения инвесторов и, как следствие, на рыночные индикаторы, такие как волатильность. Анализ предоставленных материалов показывает, что на фоне нескольких серьезных рисков наблюдалась повышенная обеспокоенность рынков.

Одним из ключевых факторов является торговая политика, инициированная администрацией Трампа. В источниках упоминается введение пошлин в размере 25% на импорт стали и алюминия с 12 марта 2025 года и 20% на товары из Китая с 4 марта 2025 года. Реакция мировых торговых партнеров, таких как Китай, Канада и Европейский союз, которые ответили введением собственных пошлин на американские товары, создает риск масштабного торгового конфликта. Историческая параллель с Законом Смута-Хоули 1930 года, который привел к длительному экономическому спаду, используется для подчеркивания потенциальной серьезности последствий. Аналитики Goldman Sachs и J.P. Morgan предупреждают, что такая политика может привести к инфляции и замедлению мирового роста, что создает крайне неблагоприятную среду для рискованных активов, включая акции.

Геополитическая напряженность также является значимым фактором. Упоминание о начале операции США «Полуночный Молот» по удару по объектам Ирана 22 июня 2025 года и угрозе блокады Ормузского пролива создает дополнительное давление на энергетические рынки и повышает общую неопределенность. Геополитические кризисы традиционно приводят к росту волатильности, поскольку они вводят в модель будущего неопределенность, которую сложно оценить. Это подтверждается данными по индексу VIX (индекс страха), который, по информации на тот же день, вырос из-за усиления геополитической напряженности. Кроме того, рост индекса VVIX, измеряющего волатильность самого VIX, указывает на высокий уровень неопределенности относительно будущей волатильности, что является особенно тревожным сигналом.

Эти внешние факторы напрямую отражаются на рыночных индикаторах. Рост волатильности, вызванный геополитическими рисками, приводит к тому, что инвесторы готовы платить больше за страховку от падения, что и проявляется в виде роста перекоса волатильности и стоимости пут-опционов. Индекс SKEW, измеряющий хвостовой риск, также является отражением этих страхов. Таким образом, когда трейдер анализирует опционные данные, он должен делать это с учетом этого фона. Высокий Put/Call Ratio может быть не просто результатом внутренних рыночных причин, но и реакцией на объективные внешние угрозы. Это означает, что риски, заложенные в стоимость опционов, могут быть выше, чем показывают лишь внутренние данные рынка. Для трейдеров это означает, что стандартные модели, основанные только на исторических данных, могут быть недостаточными. Необходимо постоянно анализировать новостной фронт и оценивать его потенциальное влияние на рыночные настроения и волатильность.

Комплексная оценка рынка и стратегические выводы для трейдинга

Подводя итог всестороннему анализу предоставленных данных, можно сформировать комплексное представление о состоянии рынка на 19-21 сентября 2025 года и сформулировать ряд стратегических выводов для трейдеров. Рынок находится в состоянии высокой напряженности, характеризующейся двумя ключевыми факторами: значительным долгосрочным дисбалансом в пользу медвежьих ставок и острым срочным риском, связанным с квартальной экспирацией.

Комплексная оценка:

1. Долгосрочный дисбаланс: Данные по открытому интересу на индекс S&P 500 (SPX) на 19 сентября демонстрируют огромный объем опционных контрактов (23,5 млн) и высокое соотношение Put/Call (1.8). Это свидетельствует о том, что в долгосрочной перспективе инвесторы считают необходимым активно страховать свой портфель от падения. Это может быть связано как с общими опасениями по поводу торговой политики, так и с желанием защитить уже полученные прибыли после ралли. Теоретически, это создает условия для применения стратегии «MAXPAIN», предполагающей потенциальный откат к уровню, где продавцам путов придется нести максимальный ущерб.
2. Квартальная экспирация: Самым близким и наиболее рискованным событием является экспирация опционов на мини-фьючерс S&P 5025 (XSP) 22 сентября. Коэффициент Put/Call здесь достиг критического уровня в 1.96. Это означает, что в ближайшие два дня рынок столкнется с огромной задачей по хеджированию и ликвидации позиций. Вероятность резких ценовых движений, особенно в сторону падения из-за массового хеджирования проданных путов, значительно возрастает.
3. Макрофон:
   • Торговые риски: Введение пошлин администрацией США и потенциальный ответ со стороны торговых партнеров создают системный риск для мировой экономики, который может подорвать бизнес-цикл и снизить прибыльность компаний.
   • Геополитика: Напряженность в Персидском заливе и угроза геополитического конфликта добавляют еще один слой неопределенности, который подпитывает страх на рынках и, как следствие, волатильность.

Стратегические выводы для трейдинга:

• Консервативный подход (Short Gamma): Для большинства трейдеров наиболее разумной стратегией в предстоящие дни будет снижение риска. Это включает в себя сокращение размеров позиций, особенно длинных, и отказ от открытия новых позиций с высоким риском в направлении падения. Если у вас есть открытые длинные колл-опционы или длинные позиции в акциях, рассмотрите возможность частичного закрытия для снижения уязвимости к резкому спаду.
• Продажа страха (Gamma Long): Эта стратегия подразумевает продажу опционов (колл или пут) с целью получения премии. В условиях высокой волатильности и дорогих страховых опционах это может быть выгодно. Однако она несет в себе огромный риск, поскольку убытки от проданных опционов могут быть неограниченными. Эту стратегию следует применять только опытным трейдерам с достаточным капиталом для покрытия потенциальных просадок.
• Торговля на волатильности: Дни экспирации идеально подходят для торговли внутри дня с использованием стратегий, направленных на эксплуатацию аномальной волатильности. Трейдеры могут использовать вертикальные спреды или другие комбинированные стратегии, чтобы получить выгоду от ценовых движений без необходимости точно предсказывать их направление.
• Хеджирование: Вместо того чтобы пытаться заработать на волатильности, многие инвесторы выберут стратегию хеджирования. Это может включать покупку пут-опционов для защиты от падения или использование более сложных стратегий, таких как колл-стрэддл или стрэйт. Хотя это затратная процедура, она гарантирует защиту капитала в случае сильного негативного сценария.
• Будьте готовы к ложным сигналам: Как отмечается в источниках, технический анализ может быть неэффективен в дни экспирации из-за хаотичных ценовых движений. Не следует полагаться на стандартные паттерны и сигналы, а вместо этого ориентироваться на объемы сделок и новостной фон.

В заключение, рынок стоит на пороге одного из самых рискованных периодов в году. Двойное давление — долгосрочный страх, выраженный в высоком Put/Call по SPX, и срочный риск, связанный с экспирацией XSP — создает идеальные условия для резких и непредсказуемых движений. Ошибки в оценке этих рисков могут привести к значительным убыткам.

Основные источники:

1. SPX6900 (SPX) Open Interest https://coinalyze.net/spx6900/open-interest/

2. SPX Open Interest Trends S&P 500 Index https://marketchameleon.com/Overview/SPX/OpenInterestTrends/

3. $SPX Open Interest — S&P 500 Index https://optioncharts.io/options/$SPX/open-interest

4. Stock options with the highest open interest today https://finance.yahoo.com/markets/options/ highest-open-interest/

5. XSP Open Interest Trends S&P 500 Mini Spx Options Index https://marketchameleon.com/ Overview/XSP/OpenInterestTrends/

6. MAXPAIN и ALATILITION AUGW: https://fastercapital.com/ru/content/MAXPAIN-%D0%B8-ALATILITION-AUGW--%D0%90%D0%BD%D0%B0%D0%BB%D0%B8%D0%B7-%D1%80%D1%8B%D0%BD%D0%BA%D0%B0-%D0%BE%D0%BF%D1%86%D0%B8%D0%B9-%D0%B4%D0%B8%D1%81%D0%B1%D0%B0%D0%BB%D0%B0%D0%BD%D1%81.html

7. $XSP Open Interest — s&p 500 mini spx options index https://optioncharts.io/options/$XSP/open-interest